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鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)固收論道（ID：yiyuguancha），作者丨國(guó)金固收
摘要
三季度，中國(guó)GDP同比增速僅為4.9%，低于潛在增長(zhǎng)率；四季度在高基數(shù)影響下，若政策一直落空，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的可能性更大。那么，政策進(jìn)一步寬松還可以期待嗎？
海外：疫情穩(wěn)步回落，滯脹預(yù)期進(jìn)一步抬升。9月份開始，全球每日新冠確診病例從階段性高點(diǎn)回落，海外疫情趨于緩和，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程已形成明顯拖累，IMF最新下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。而與此同時(shí)，能源危機(jī)疊加供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力瓶頸問(wèn)題使得全球通脹持續(xù)高企，市場(chǎng)對(duì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期正在強(qiáng)化。
國(guó)內(nèi)：經(jīng)濟(jì)“體感”偏冷，增長(zhǎng)承壓。一是總量方面，疫情反復(fù)、極端天氣、能耗雙控、限產(chǎn)限電等多重負(fù)面因素沖擊下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下破“5%”，第三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程明顯滯后。二是三駕馬車方面，出口景氣度延續(xù)，投資消費(fèi)疲弱。出口依舊是增長(zhǎng)引擎，但需要關(guān)注后續(xù)全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)對(duì)我國(guó)外貿(mào)產(chǎn)生的壓力。消費(fèi)在常態(tài)化防疫下復(fù)蘇步履維艱，居民收入相關(guān)指數(shù)偏弱指向消費(fèi)短時(shí)期內(nèi)或難有明顯回暖。投資整體疲弱，地產(chǎn)投資加速入冬，信用端放松空間有限；基建投資環(huán)比現(xiàn)改善跡象但更多表現(xiàn)為托而不舉；制造業(yè)投資延續(xù)增長(zhǎng)，但成本上行和能耗雙控對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響正在顯現(xiàn)。三是就業(yè)方面，整體壓力不大，但后續(xù)失業(yè)率有進(jìn)一步上升的可能。能耗雙控下的停工停產(chǎn)、雙減政策下的教培行業(yè)等面臨較大就業(yè)沖擊，青年失業(yè)率依舊高于疫情前水平。近期惡性案件頻發(fā)可能是一個(gè)縮影，值得重視。
防風(fēng)險(xiǎn)、守底線。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，房地產(chǎn)、地方國(guó)企、城投等領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)依舊需要給予正視。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室張曉樸局長(zhǎng)近日刊文指出，區(qū)域性、行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)“要敢抓敢管、果斷處置，不能任由其擴(kuò)散蔓延”，指向以房地產(chǎn)行業(yè)為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)的處置，要防止引發(fā)的次生風(fēng)險(xiǎn)；而“絕不能有‘擊鼓傳花’的想法，更不能想著‘甩鍋’”等表述，與中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)“守土有責(zé)”的嚴(yán)令相契合。
政策建議。糾偏“運(yùn)動(dòng)式減碳”。缺煤限電和能耗雙控明顯約束國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，李克強(qiáng)總理在能源委會(huì)議上指出，糾正有的地方“一刀切”限電限產(chǎn)或運(yùn)動(dòng)式“減碳”。共同富裕目標(biāo)下構(gòu)建房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制不動(dòng)搖。房地產(chǎn)稅被納入實(shí)現(xiàn)共同富裕的大局中，有利于調(diào)節(jié)收入分配，推動(dòng)房地產(chǎn)回歸其住房屬性。積極的財(cái)政政策繼續(xù)加快落實(shí)。加快財(cái)政支出進(jìn)度和基建項(xiàng)目籌備，推動(dòng)專項(xiàng)債盡早形成實(shí)物工作量。寬信用還需添力。結(jié)構(gòu)性“寬信用”政策已在路上，但“寬信用”兌現(xiàn)還需多方配合。
展望。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大，貨幣政策遲遲按兵不動(dòng)，三季度央行新聞發(fā)布會(huì)也沒提到降準(zhǔn)，使得業(yè)界、學(xué)界有觀點(diǎn)認(rèn)為政府也在“躺平”。但這種觀點(diǎn)略顯荒謬，中國(guó)政府一向是負(fù)責(zé)任的有為政府，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力和近期全國(guó)明顯增多的惡性案件，這已經(jīng)不是單純的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題了，相信后續(xù)還是會(huì)有有力度、有溫度的政策出臺(tái)。需要警惕的是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展通常存在一定慣性，應(yīng)當(dāng)采取必要的總量措施對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性滑落。對(duì)于債市而言，近期債市調(diào)整是對(duì)政策預(yù)期持續(xù)落空的反饋，我們對(duì)四季度利率走勢(shì)的判斷不變，即利率不存在長(zhǎng)期背離基本面的基礎(chǔ)，過(guò)度的調(diào)整反而是配置加倉(cāng)的良機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情不確定性；信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；政策效果不及預(yù)期。
正文
今年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的不利因素和風(fēng)險(xiǎn)明顯增多，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著增大。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，三季度單季GDP同比增速僅為4.9%，較二季度（7.9%）大幅下滑，且已低于潛在增長(zhǎng)率；四季度在高基數(shù)影響下，若政策一直落空，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的可能性更大。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡的形勢(shì)下，宏觀政策將如何演繹？政策進(jìn)一步寬松還可以期待嗎？
9月份開始，全球每日新冠確診病例從階段性高點(diǎn)回落，目前維持在40萬(wàn)例/日左右。盡管新冠疫情邊際緩和，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程已形成明顯拖累。尤其是隨著全球通脹持續(xù)高位運(yùn)行，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂逐漸強(qiáng)烈。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)10月最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》顯示，與今年7月的預(yù)測(cè)，IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體中，下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速0.1個(gè)百分點(diǎn)；下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速1個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)全球性的滯脹表示擔(dān)憂。
一方面，在全球供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力瓶頸問(wèn)題日益凸出，能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的背景下，全球面臨的通脹壓力與日俱增，歐美通脹率急劇飆升至階段性最高，巴西、俄羅斯、加大拿等多數(shù)國(guó)家的通脹率近幾個(gè)月均出現(xiàn)了大幅攀升；另一方面，價(jià)格高企已傳導(dǎo)至需求端，歐美制造業(yè)景氣指數(shù)近幾個(gè)月連續(xù)回落，同時(shí)隨著財(cái)政刺激效應(yīng)的退出，消費(fèi)增長(zhǎng)趨緩，而價(jià)格高企又削弱了消費(fèi)者的需求意愿。全球經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期正在逐步強(qiáng)化。
（一）總量：多重負(fù)面因素沖擊下三季度經(jīng)濟(jì)增速破“5”
三季度以來(lái)，受疫情反復(fù)、極端天氣、能耗雙控、限產(chǎn)限電等多重負(fù)面因素的沖擊下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下破“5%”。從當(dāng)季同比來(lái)看，中國(guó)三季度單季GDP同比增長(zhǎng)4.9%，低于市場(chǎng)平均預(yù)期5.5%，前值為7.9%。
從累計(jì)同比看，三季度GDP同比增長(zhǎng)9.8%，比二季度回落2.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(zhǎng)5.2%，較上半年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.4%，兩年平均增長(zhǎng)4.8%（前值4.3%）；第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.6%，兩年平均增長(zhǎng)5.7%（前值6.1%）；第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.5%，兩年平均增長(zhǎng)4.9%（前值4.9%）。對(duì)比疫前同期（2019年三季度）水平來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)增加值的增速高于疫前同期水平，而第三產(chǎn)業(yè)增速明顯滯后。
（二）三駕馬車：出口景氣度延續(xù)，投資消費(fèi)疲弱
1.外需：出口依舊是增長(zhǎng)引擎，關(guān)注全球供應(yīng)鏈復(fù)蘇情況
下半年以來(lái)，我國(guó)出口繼續(xù)保持較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，7、8、9月三個(gè)月單月出口金額連續(xù)走高并創(chuàng)歷史最高，三季度出口規(guī)模遠(yuǎn)超歷年同期。6月以來(lái)德爾塔肆虐全球的背景下，中國(guó)憑借高效的防控體系、完整的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，持續(xù)受到海外進(jìn)口商的青睞。
下階段，中國(guó)出口的供需缺口紅利還將延續(xù)。尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體受制于疫苗短缺，接種率普遍低于30%，短期難以建立免疫屏障，產(chǎn)能修復(fù)需要更長(zhǎng)的時(shí)間。7月以來(lái)，越南等地疫情導(dǎo)致其生產(chǎn)中斷，圣誕訂單集中向中國(guó)轉(zhuǎn)移，今年剩余3個(gè)月受西方圣誕節(jié)等節(jié)日需求拉動(dòng)是傳統(tǒng)出口旺季，出口金額依舊有望保持高位。盡管9月的出口增速同步走高，但四季度在去年高基數(shù)下，同比增速將趨于回落。同時(shí)需要關(guān)注的是，后續(xù)隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種率的不斷提高，包括疫苗加強(qiáng)針的注射，疫情對(duì)多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的生產(chǎn)生活影響會(huì)趨于減弱，屆時(shí)全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)則開始對(duì)我國(guó)外貿(mào)產(chǎn)生一定的壓力。
2.消費(fèi)：常態(tài)化防疫下消費(fèi)復(fù)蘇步履維艱
今年以來(lái)，受制于疫情頻繁擾動(dòng)，消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏一直慢于出口和投資，截至三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值增速依舊明顯低于疫情前同期水平，且差距較大。暑期的南京疫情、中秋的福建疫情使得三季度消費(fèi)復(fù)蘇阻礙重重，國(guó)慶長(zhǎng)假也因防疫出行限制使得消費(fèi)反彈有限，旅游出行人次和旅游收入較2019年可比口徑僅分別恢復(fù)至70.1%和59.5%。
9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增4.4%，兩年平均3.8%，較疫情沖擊最為嚴(yán)重的8月份（兩年平均1.5%）有所回升，但在常態(tài)化疫情防控背景下復(fù)蘇節(jié)奏依舊偏慢。主要商品方面，汽車消費(fèi)依舊是主要拖累項(xiàng)，9月汽車零售額同比增速由前值的-7.4%回落至-11.8%，芯片供給荒下汽車的產(chǎn)銷恢復(fù)尚需時(shí)日。從后期來(lái)看，消費(fèi)復(fù)蘇依舊步履維艱。教育培訓(xùn)行業(yè)的監(jiān)管升級(jí)、堅(jiān)決打擊高房?jī)r(jià)等一系列高壓將繼續(xù)影響相關(guān)服務(wù)支出；三季度央行調(diào)查問(wèn)卷顯示居民收入感受指數(shù)和收入信心指數(shù)降幅走闊，居民儲(chǔ)蓄意向高企；限產(chǎn)停工影響工人收入，抑制消費(fèi)意愿。在居民收入水平未見改善跡象的背景下，消費(fèi)短時(shí)期內(nèi)或難有明顯回暖。
3.投資：地產(chǎn)投資加速入冬、基建投資托而不舉、制造業(yè)投資延續(xù)改善
（1）地產(chǎn)投資加速入冬。在政策高壓下，三季度以來(lái)地產(chǎn)投資加速下滑，1-9月份累計(jì)同比增速由上半年的8.2%降至7.2%。地產(chǎn)銷售也明顯降溫，商品房銷售金額累計(jì)同比增速由上半年的14.7%降至1-9月的10.0%。加之個(gè)別房企信用事件的持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)行業(yè)景氣度落入低谷。從資金來(lái)源看，1-9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比11.1%，較前值回落3.7點(diǎn)，降幅最大的部分是定金及預(yù)收款，房屋銷售下滑使得房企資金鏈愈發(fā)緊張。
從后期來(lái)看，土地購(gòu)置面積和新開工面積延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，指向后期房地產(chǎn)投資依舊乏力。9月底人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)召開房地產(chǎn)金融座談會(huì)，指出“合理安排房地產(chǎn)信貸投放節(jié)奏”，年內(nèi)房貸額度有望適度調(diào)整保交房和銷售回款。但政策對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控總基調(diào)不變，信用端放松空間較為有限。
（2）基建投資托而不舉。1-9月基建投資兩年平均增速0.4%，較1-8月上漲0.2個(gè)白分點(diǎn)；9月單月同比增速為-4.5%（8月為-6.6%），降幅有所收窄，但延續(xù)弱勢(shì)。9月建筑業(yè)PMI環(huán)比回落，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)較8月也出現(xiàn)下滑，且位于歷史低位，同比增速為-17.9%。在缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和城投融資受制約的背景下，8月和9月專項(xiàng)債發(fā)行提速并未拉動(dòng)基建明顯發(fā)力。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告（《跨周期調(diào)節(jié)下，下階段基建發(fā)力還可以期待嗎？》，20210914））中已經(jīng)指出，今年基建資金來(lái)源整體受限，基建類財(cái)政支出偏弱，城投、非標(biāo)等自籌資金來(lái)源正加速收緊對(duì)基建開工進(jìn)程形成制約。在跨周期調(diào)節(jié)下，今年基建投資更多表現(xiàn)為托而不舉，通過(guò)財(cái)政發(fā)力來(lái)拉動(dòng)基建投資不宜期望過(guò)高。
（3）制造業(yè)投資延續(xù)改善，關(guān)注成本端的制約。受益于出口韌性，制造業(yè)投資維持較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。1-9月份制造業(yè)投資兩年平均增速為3.3%（前值為3.3%），延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。從行業(yè)來(lái)看，上游行業(yè)投資增速有所放緩，或受制于能耗雙控升級(jí)；中游設(shè)備類行業(yè)受益于出口高景氣度保持高景氣度；下游消費(fèi)行業(yè)受益于海外節(jié)假日出口需求提振，相關(guān)行業(yè)投資增速有所加快。需要關(guān)注的是，原材料、海運(yùn)費(fèi)等成本上揚(yáng)將制約部分行業(yè)的投資意愿，能耗雙控也將影響有關(guān)項(xiàng)目的投產(chǎn)和投資，三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率從高位回落，錄得77.1%，政策約束對(duì)制造業(yè)投資的負(fù)面影響或已現(xiàn)端倪。
（三）就業(yè)：整體壓力不大，但面臨較多的擾動(dòng)因素
就業(yè)是“六保”和“六穩(wěn)”的核心，關(guān)系到民生問(wèn)題和社會(huì)穩(wěn)定。從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，7、8月的調(diào)查失業(yè)率和31大中城市的調(diào)查失業(yè)率都較上半年有所上升，但9月的調(diào)查失業(yè)率有所回落，9月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.9%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，整體壓力不大。
但從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，后續(xù)失業(yè)率存在上升隱憂。奧肯定律指出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與失業(yè)率之間存在一定關(guān)系，即當(dāng)實(shí)際GDP增長(zhǎng)相對(duì)于潛在GDP增長(zhǎng)下降（上升）2%時(shí)，失業(yè)率上升（下降）大約 1%。易綱行長(zhǎng)在9月底刊文《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》中指出，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間。而三季度單季GDP增速為4.9%，四季度若無(wú)政策落地，經(jīng)濟(jì)增速或進(jìn)一步下滑，可見后續(xù)失業(yè)率或面臨較大的上行壓力。而且從現(xiàn)實(shí)情況看，能耗雙控下的停工停產(chǎn)、雙減政策下的教培行業(yè)等均面臨較大的就業(yè)沖擊，青年人群失業(yè)率也依舊高于疫情前水平。失業(yè)問(wèn)題會(huì)影響到民生和社會(huì)穩(wěn)定，近期惡性案件頻發(fā)可能是一個(gè)縮影，值得重視。
今年以來(lái)，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)一直是政策主基調(diào)之一，7月30日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”；8月17日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議研究防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、做好金融穩(wěn)定發(fā)展工作問(wèn)題，提出“以經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”“防止在處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)”。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，部分領(lǐng)域面臨的風(fēng)險(xiǎn)需要給予正視。如不能及時(shí)加以控制和排除，會(huì)使本就疲弱的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。
首先是房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，在地產(chǎn)融資持續(xù)收緊的情況下，今年房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性壓力明顯增大，債務(wù)違約事件越發(fā)頻繁。從之前的華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展，到恒大，房企信用風(fēng)險(xiǎn)正成為現(xiàn)階段我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的主要“灰犀牛”之一。盡管央行三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)指向后續(xù)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的信貸會(huì)有所改善，但在房地產(chǎn)去金融化的大方向下，信用寬松較為有限。其次是城投方面，以15號(hào)文為代表的監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)，使得部分城投發(fā)債受限，非標(biāo)融資渠道收緊，城投公司的現(xiàn)金流面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。目前弱區(qū)域、低層級(jí)的城投公司面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)不小，貴州、云南、天津、內(nèi)蒙等年內(nèi)評(píng)級(jí)下調(diào)較多且有一定債券到期壓力的區(qū)域，依舊需要予以關(guān)注。再者是地方國(guó)企方面，國(guó)企信仰破滅后，信用風(fēng)險(xiǎn)存在釋放壓力，截至9月底，地方國(guó)企各類違約涉及債券余額約540億元，已經(jīng)接近2020年全年違約債券余額（約580億元）。資質(zhì)相對(duì)較差、短期償債壓力大的相關(guān)地方國(guó)企債務(wù)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)依舊值得關(guān)注。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防范化解，一個(gè)是要堅(jiān)持不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線目標(biāo)，另一個(gè)是要主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室張曉樸局長(zhǎng)近日刊文指出，“風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面。應(yīng)盡快利用當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)局面較好、企業(yè)盈利增加、財(cái)政壓力可控的窗口期，抓緊化解地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等”。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的處置，區(qū)域性、行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)“要敢抓敢管、果斷處置，不能任由其擴(kuò)散蔓延”，指向以房地產(chǎn)行業(yè)為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)的處置，要防止“牽一發(fā)而動(dòng)全身”引發(fā)的次生風(fēng)險(xiǎn)。而“絕不能有‘擊鼓傳花’的想法，更不能想著‘甩鍋’。相關(guān)部門和地方尤其不能有‘鐵路警察各管一段’的想法”，與中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)“守土有責(zé)”、壓實(shí)地方主體責(zé)任的嚴(yán)令相契合。
（一）糾偏“運(yùn)動(dòng)式減碳”
三季度以來(lái)，缺煤限電和能耗雙控升級(jí)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的約束，使得三季度經(jīng)濟(jì)景氣度顯著回落，9月制造業(yè)PMI跌入緊縮區(qū)間。國(guó)際能源短缺與國(guó)內(nèi)“運(yùn)動(dòng)式減碳”疊加使得上游周期品價(jià)格急劇飆漲，工業(yè)生產(chǎn)承受較大沖擊，通脹和經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂加大。7月30日中央政治局會(huì)議提出要糾正“運(yùn)動(dòng)式減碳”；10月9日的能源委會(huì)議上李克強(qiáng)總理指出，從實(shí)際出發(fā)，糾正有的地方“一刀切”限電限產(chǎn)或運(yùn)動(dòng)式“減碳”，確保北方群眾溫暖安全過(guò)冬，保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。但能耗雙控作為年度指標(biāo)，對(duì)年內(nèi)生產(chǎn)的負(fù)面影響或仍會(huì)持續(xù)，四季度工業(yè)生產(chǎn)依舊面臨壓力，對(duì)部分上游大宗原材料產(chǎn)品的“保供穩(wěn)價(jià)”和“增產(chǎn)保供”仍有必要。
（二）共同富裕目標(biāo)下構(gòu)建房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制不動(dòng)搖
共同富裕是國(guó)家新時(shí)期發(fā)展的主線，也是第二個(gè)百年經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展重要目標(biāo)。而對(duì)于共同富裕的實(shí)現(xiàn)路徑，習(xí)主席在10月16日《求是》雜志刊登的《扎實(shí)推進(jìn)共同富?！芬晃倪M(jìn)行了詳細(xì)闡述，其中一點(diǎn)是加強(qiáng)對(duì)高收入的規(guī)范和調(diào)節(jié)。文中指出，“要積極穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和改革，做好試點(diǎn)工作”。近期，財(cái)政部也多次提及房地產(chǎn)稅問(wèn)題，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整變化也越發(fā)敏感，都顯示房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的推進(jìn)速度會(huì)進(jìn)一步加快。而作為調(diào)節(jié)收入分配的重要稅種，房地產(chǎn)稅能夠削峰填谷，促進(jìn)公平，房地產(chǎn)稅的立法和征收被納入實(shí)現(xiàn)共同富裕的大局中，也是順理成章。因此，在實(shí)現(xiàn)共同富裕的目標(biāo)指引下，房地產(chǎn)行業(yè)下行不是周期性的，而是長(zhǎng)期性的，意在推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展，回歸其住房屬性。
（三）積極的財(cái)政政策繼續(xù)加快落實(shí)
今年以來(lái)，由于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，財(cái)政政策表現(xiàn)極為收斂，財(cái)政支出進(jìn)度慢于往年同期。但下半年以來(lái)基本面數(shù)據(jù)的超預(yù)期走弱加大了對(duì)宏觀政策進(jìn)一步寬松的訴求。下半年以來(lái)，新增地方債發(fā)行速度有所加快，尤其是新增專項(xiàng)債發(fā)行量逐月遞增，7-9月份發(fā)行量分別為3403億元、4896億元和5231億元，新增地方債完成進(jìn)度為68.2%，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為64.9%，四季度還有約1.4萬(wàn)億額度待發(fā)行。1-9月基建投資增速較前值有所好轉(zhuǎn)，或受益于專項(xiàng)債發(fā)行的提速，但依舊緩慢。7月30日中央政治局會(huì)議指出，“積極的財(cái)政政策要提升政策效能”，下階段財(cái)政政策加力一方面要加快財(cái)政支出進(jìn)度；另一方面要繼續(xù)推動(dòng)專項(xiàng)債使用速度，加快基建項(xiàng)目籌備，使專項(xiàng)資金盡快轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量。
（四）寬信用還需添力
9月初國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，央行副行長(zhǎng)潘功勝表示“我們的政策空間比較大”，意味著當(dāng)前貨幣政策依舊有發(fā)力空間。而近期，央行也已經(jīng)祭出“寬信用”組合拳，包括新增3000億元支小再貸款額度，著手糾正房地產(chǎn)信貸偏緊的現(xiàn)狀（引導(dǎo)銀行正確理解“三線四檔”融資管理規(guī)則，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放）、抓緊推進(jìn)碳減排支持工具的設(shè)立、引導(dǎo)金融資源向國(guó)家“專精特新”企業(yè)傾斜、繼續(xù)支持小微企業(yè)融資等，尤其是對(duì)房地產(chǎn)信貸的適度調(diào)整，有利于推動(dòng)信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。
盡管央行有心擴(kuò)信用，但商業(yè)銀行受制于產(chǎn)業(yè)政策、內(nèi)需不振、資本不足和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，落實(shí)乏力，使得市場(chǎng)預(yù)期的“寬信用”遲遲沒有到來(lái)。9月份金融數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，其中社融增速跌至10%，為有紀(jì)錄以來(lái)的最低值；新增人民幣貸款增速繼續(xù)放緩至11.9%，為2002年6月以來(lái)的最低值。綜觀19家系統(tǒng)重要性銀行資本充足率情況，2021年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)銀行資本充足率較2020年底出現(xiàn)下降，其中城商行降幅相對(duì)較大，顯示當(dāng)前商業(yè)銀行資本不足對(duì)寬信用有所制約。整體而言，結(jié)構(gòu)性“寬信用”政策已在路上，但“寬信用”兌現(xiàn)仍需貨幣政策支持。
面對(duì)三季度以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)超預(yù)期走弱，貨幣政策依舊按兵不動(dòng)，三季度央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)也未提到降準(zhǔn)，令市場(chǎng)預(yù)期頻頻落空，甚至業(yè)界、學(xué)界有觀點(diǎn)認(rèn)為政府也在“躺平”。這種觀點(diǎn)略顯荒謬，中國(guó)政府一向是負(fù)責(zé)任的有為政府，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷增大和近期全國(guó)明顯增多的惡性案件，這已經(jīng)不是單純的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題了，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題的疊加，可能就是經(jīng)濟(jì)總量層面的問(wèn)題，相信后續(xù)還是會(huì)有有力度、有溫度的政策出臺(tái)。值得警惕的是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展通常存在一定慣性，收入-消費(fèi)的下滑往往是伴生存在而又互相促進(jìn)互相影響的，應(yīng)當(dāng)采取必要的總量措施對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性滑落。
而對(duì)于近期債市的調(diào)整，由于貨幣政策寬松預(yù)期的一再落空，債市已近乎跌回7月降準(zhǔn)前，10年期國(guó)債收益率上行突破3%。我們依舊維持此前的觀點(diǎn)，即當(dāng)前需抓住基本面下行壓力加大和貨幣政策仍有空間的主線，債市跳空走弱的調(diào)整像是一種對(duì)政策預(yù)期持續(xù)落空的情緒釋放，利率不存在長(zhǎng)期背離基本面的基礎(chǔ)。從歷史來(lái)看，無(wú)論是寬信用還是穩(wěn)信用，在前半段的經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，利率都是呈現(xiàn)下行走勢(shì)（最近的一次就是2019年12月）。所以我們對(duì)四季度利率走勢(shì)的判斷不變，過(guò)度的調(diào)整反而是配置盤加倉(cāng)配置、提高carry保護(hù)的良機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 疫情不確定性；2.信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；3. 政策效果不及預(yù)期。
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