在港交所門(mén)前的IPO隊(duì)伍里，深圳麥科田生物醫(yī)療技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“麥科田”）算是一位熟面孔。
3月11日，麥科田再次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，摩根士丹利和華泰國(guó)際繼續(xù)擔(dān)任聯(lián)席保薦人，這距離其2025年9月首次遞表剛好滿六個(gè)月，恰逢前次招股書(shū)的失效期限。
此次卷土重來(lái)，麥科田不僅同步更新了2025年全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市備案，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)1.915億股H股，同時(shí)啟動(dòng)逾4.4億股境內(nèi)未上市股份的“全流通”。
這家由“邁瑞系”創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)掌舵、高瓴資本持股超20%的醫(yī)療器械企業(yè)，2025年剛實(shí)現(xiàn)年度扭虧為盈，看似踏上良性發(fā)展軌道。但光鮮業(yè)績(jī)背后，隱憂如影隨形：商譽(yù)高懸近凈資產(chǎn)半數(shù)，超八成收入依賴渠道外包，疊加經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)動(dòng)蕩，多重風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)著其長(zhǎng)期發(fā)展韌性。
細(xì)數(shù)麥科田的成長(zhǎng)史，也是一部并購(gòu)擴(kuò)張史。
成立于2011年的麥科田，核心管理團(tuán)隊(duì)堪稱“邁瑞校友團(tuán)”。董事長(zhǎng)劉杰曾任邁瑞醫(yī)療首席運(yùn)營(yíng)官，全面負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)規(guī)劃、銷售營(yíng)銷及核心部門(mén)運(yùn)營(yíng)；副董事長(zhǎng)鐘要齊曾任邁瑞國(guó)際銷售及營(yíng)銷高級(jí)副總裁，主導(dǎo)國(guó)際業(yè)務(wù)拓展與并購(gòu)布局。
在披露的7位高級(jí)管理人員中，5位擁有邁瑞醫(yī)療任職經(jīng)歷，占比超七成，這為麥科田后續(xù)的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與并購(gòu)整合奠定了資源基礎(chǔ)。
麥科田背后的股東陣容，也讓資本市場(chǎng)側(cè)目。
自2016年起，公司基本保持每年一輪募資的頻率，七年內(nèi)累計(jì)完成10輪（含股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份認(rèn)購(gòu)及互換），合計(jì)獲得22.59億元資金。
投資方名單星光熠熠。高瓴資本合計(jì)持股20.79%，成為第一大外部股東；深圳創(chuàng)新投集團(tuán)累計(jì)持股8.54%，漢石、蘇州禮瑞持股比例分別為3.3%、2.75%，中小企業(yè)基金、領(lǐng)匯基石、高特佳睿信等一線機(jī)構(gòu)均在列。
資本的持續(xù)注入，成為麥科田并購(gòu)擴(kuò)張的“彈藥庫(kù)”。自2017年起，公司通過(guò)一連串收購(gòu)，快速搭建起生命支持、微創(chuàng)介入、體外診斷三大核心業(yè)務(wù)板塊。
2017年，麥科田收購(gòu)潤(rùn)普生物技術(shù)65%股權(quán)，切入凝血檢測(cè)賽道；2020年拿下生科原51%股權(quán)，補(bǔ)全分子診斷布局。隨后在2021年3月，麥科田又進(jìn)一步完成對(duì)潤(rùn)普生物及生科原剩余股權(quán)的收購(gòu)，二者均成為其全資子公司。
2022年更是密集出手，先收購(gòu)英國(guó)Penlon集團(tuán)，將麻醉及呼吸解決方案納入麾下，拿下全球麻醉市場(chǎng)入場(chǎng)券；隨后并購(gòu)江蘇唯德康醫(yī)療，進(jìn)軍內(nèi)窺鏡耗材領(lǐng)域，進(jìn)軍微創(chuàng)介入賽道。
2025年9月，麥科田收購(gòu)國(guó)科美潤(rùn)達(dá)醫(yī)療，由柔性內(nèi)窺鏡擴(kuò)大至硬性內(nèi)窺鏡，并一舉收購(gòu)比利時(shí)醫(yī)療器械經(jīng)銷商Vedefar。
麥科田在招股書(shū)中直言，戰(zhàn)略收購(gòu)是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心手段之一，通過(guò)整合跨部門(mén)、多場(chǎng)景產(chǎn)品組合，快速擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)覆蓋。
截至2025年底，公司商業(yè)化產(chǎn)品達(dá)330種，包括60種生命支持產(chǎn)品、110種微創(chuàng)介入產(chǎn)品及160種體外診斷產(chǎn)品，覆蓋全球逾140個(gè)國(guó)家及地區(qū)，海外收入占比達(dá)48%；在國(guó)內(nèi)，產(chǎn)品累計(jì)覆蓋超6000家醫(yī)院，其中約90%為三級(jí)甲等醫(yī)院，同時(shí)仍有40余個(gè)管線候選產(chǎn)品在推進(jìn)中。
2023年股份認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊?，麥科田投后估值攀升?2.45億元，較2016年A輪融資時(shí)的3.2億元增長(zhǎng)約24.77倍，資本對(duì)其并購(gòu)整合邏輯的認(rèn)可可見(jiàn)一斑。
值得注意的是，2023年至2024年，麥科田還完成了兩輪股份轉(zhuǎn)讓。2023年股份轉(zhuǎn)讓獲得1.61億元投資額，2024年股份轉(zhuǎn)讓獲得8996萬(wàn)元投資額。由于這兩輪均為存量股份轉(zhuǎn)讓，側(cè)面反映公司估值仍維持在80億元以上區(qū)間，未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
2025年的年度盈利，成為麥科田二度闖關(guān)港股的底氣，但深入拆解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，公司質(zhì)地呈現(xiàn)鮮明的AB面，增長(zhǎng)背后暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)。
A面是營(yíng)收與盈利能力持續(xù)改善。
2023年至2025年，營(yíng)收從13.13億元增至16.19億元，2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)15.71%。毛利率從2023年的49.6%穩(wěn)步攀升至2025年的53.7%，反映出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本管控的成效。
最關(guān)鍵的突破在盈利端。2022年至2024年，公司累計(jì)凈虧損3.87億元，但虧損幅度逐年收窄。2025年成功實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5073.8萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)1.29億元，凈利率3.13%，正式告別持續(xù)虧損狀態(tài)。
B面的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)同樣不容忽視，并購(gòu)這把“雙刃劍”帶來(lái)的整合壓力正逐步顯現(xiàn)。
首當(dāng)其沖的是高企的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年底，公司因收購(gòu)因收購(gòu)英國(guó)Penlon、江蘇唯德康醫(yī)療、Vedefar等企業(yè)形成的商譽(yù)高達(dá)9.28億元，占同期凈資產(chǎn)18.76億元的49.47%，近乎半壁江山。其中，僅收購(gòu)唯德康醫(yī)療一項(xiàng)就形成9.14億元商譽(yù)，成為商譽(yù)總額的絕對(duì)主力。
盡管麥科田采用“漸進(jìn)式融合”策略管理收購(gòu)業(yè)務(wù)，且Penlon與唯德康醫(yī)療的毛利額及毛利率近年穩(wěn)步提升，但風(fēng)險(xiǎn)隱患已然存在。
Penlon 2025年?duì)I收同比減少16.41%，已低于2023年水平；而唯德康醫(yī)療貢獻(xiàn)的微創(chuàng)介入業(yè)務(wù)已成為第一大收入來(lái)源，2025年占比達(dá)50%，一旦其未來(lái)增長(zhǎng)放緩或盈利能力下滑，將直接觸發(fā)大額商譽(yù)減值，吞噬公司利潤(rùn)。
其次是對(duì)經(jīng)銷商的高度依賴與渠道動(dòng)蕩問(wèn)題。2023年至2025年，公司通過(guò)經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)的收入占比分別達(dá)87.8%、84.3%及83.1%，超八成收入依賴渠道外包。
這種模式雖實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)擴(kuò)張，但長(zhǎng)期來(lái)看暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)。世界院士專家聯(lián)合會(huì)執(zhí)行秘書(shū)長(zhǎng)、中國(guó)通信工業(yè)協(xié)會(huì)兩化融合委員會(huì)副會(huì)長(zhǎng)吳高斌指出，過(guò)度依賴經(jīng)銷商可能削弱企業(yè)定價(jià)權(quán)、擠壓利潤(rùn)空間，還會(huì)拉長(zhǎng)回款周期、加劇現(xiàn)金流波動(dòng)；在面對(duì)帶量采購(gòu)等政策沖擊時(shí)，渠道調(diào)整速度慢，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也更為脆弱。
從經(jīng)銷商數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商總數(shù)雖維持在2773家，但失活經(jīng)銷商數(shù)量多達(dá)1514家，超過(guò)總數(shù)的一半；海外經(jīng)銷商總數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，每年失活數(shù)量也維持在500家上下，僅依靠2025年收購(gòu)比利時(shí)經(jīng)銷商Vedefar才勉強(qiáng)彌補(bǔ)渠道缺口。
經(jīng)銷商的大量失活，意味著渠道實(shí)際覆蓋能力與效率在下降，這對(duì)高度依賴經(jīng)銷商的麥科田而言，是亟待解決的核心問(wèn)題。
麥科田在招股書(shū)中也明確提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：由于公司高度依賴經(jīng)銷商完成產(chǎn)品銷售與渠道經(jīng)營(yíng)，且經(jīng)銷商在醫(yī)院招標(biāo)流程中扮演關(guān)鍵角色，若經(jīng)銷商減少、延遲或取消訂單，或公司無(wú)法續(xù)約現(xiàn)有合作、維持良好合作關(guān)系，亦或在經(jīng)銷商流失后未能及時(shí)找到替代伙伴，都可能導(dǎo)致公司收入或增長(zhǎng)可持續(xù)性出現(xiàn)大幅波動(dòng)與下滑，進(jìn)而對(duì)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮筘?fù)面影響。此外，若經(jīng)銷商整體業(yè)績(jī)下滑，還會(huì)直接拉低經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)一步拖累公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。
更值得警惕的是，公司盈利增長(zhǎng)更多依賴費(fèi)用收縮。2025年，銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占比從2023年的25%降至21.8%，開(kāi)發(fā)開(kāi)支占比從21.4%降至16.9%，而同期營(yíng)收增速僅15.71%，費(fèi)用管控對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)可能遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)。這場(chǎng)資本闖關(guān)的最終結(jié)果如何，仍有待港交所的審核與市場(chǎng)的檢驗(yàn)。這家頭頂光環(huán)的醫(yī)療器械公司，正站在命運(yùn)的十字路口。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）
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