表面上看，市場(chǎng)表現(xiàn)是天齊鋰業(yè)一場(chǎng)關(guān)乎全球最大鋰鹽湖控制權(quán)的“智利保衛(wèi)戰(zhàn)”失利，引發(fā)了投資者的悲觀預(yù)期。

但拉長(zhǎng)時(shí)間維度，這場(chǎng)暴跌更像是一個(gè)明確的信號(hào)，利好出盡，宣告鋰資源行業(yè)估值邏輯的歷史性拐點(diǎn)到來(lái)。

曾經(jīng)被視為“白色石油”、硬通貨的全球鋰礦資產(chǎn)，正同時(shí)遭遇下游產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的擠壓，以及上游資源國(guó)政策主權(quán)的收緊，曾經(jīng)牢不可破的“資源為王”敘事，根基已然松動(dòng)。

下跌幕后：雙向壓力下的預(yù)期修正

股價(jià)的閃崩，是市場(chǎng)開(kāi)始糾正對(duì)鋰礦企業(yè)舊的估值邏輯。

過(guò)去幾年，市場(chǎng)給予天齊、贛鋒的溢價(jià)，本質(zhì)上來(lái)自兩層預(yù)期疊加：一是鋰資源長(zhǎng)期稀缺，二是中國(guó)企業(yè)能夠通過(guò)海外并購(gòu)持續(xù)鎖定優(yōu)質(zhì)礦權(quán)，從而在下一輪景氣周期中獲得超額收益。

在這一邏輯下，鋰礦企業(yè)更像“資源金融資產(chǎn)”，而不是制造業(yè)公司，估值錨更多掛在儲(chǔ)量、權(quán)益產(chǎn)量和周期彈性上。

然而，當(dāng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的前后兩端同時(shí)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，這套建立在“資源確定性”基礎(chǔ)上的定價(jià)體系，開(kāi)始出現(xiàn)根本性動(dòng)搖。

一方面，下游巨頭買(mǎi)礦自供邏輯穩(wěn)定加強(qiáng)。

以寧德時(shí)代、比亞迪為代表的電池與整車巨頭，都不滿足于長(zhǎng)期采購(gòu)合同所帶來(lái)的供應(yīng)安全，而是將資源掌控權(quán)直接納入自身戰(zhàn)略體系，通過(guò)參股、自建與合資等多種方式向上游延伸，構(gòu)建起“資源—材料—電池—整車—回收”的一體化閉環(huán)。比如，不考慮尚未復(fù)產(chǎn)的宜春枧下窩鋰云母礦，寧德時(shí)代在海外及國(guó)內(nèi)鹽湖的多年布局也進(jìn)入收獲期。

對(duì)下游制造巨頭而言，鋰礦更像是必須掌控的基礎(chǔ)生產(chǎn)要素，而不是可以讓渡給中間環(huán)節(jié)賺取價(jià)差的利潤(rùn)來(lái)源。

另一方面，一場(chǎng)遠(yuǎn)在南美智利的訴訟敗訴，暴露出上游資源控制權(quán)這一“命門(mén)”的風(fēng)險(xiǎn)。

天齊鋰業(yè)在智利的敗訴，第一次在資本市場(chǎng)層面清晰揭示了一個(gè)問(wèn)題：即便擁有股權(quán)，也并不等于真正掌握核心資源的控制權(quán)，更不等于未來(lái)現(xiàn)金流的確定性。當(dāng)資源國(guó)政策成為不可控變量，鋰礦企業(yè)的“資源確定性”被系統(tǒng)性打折，“制造屬性”開(kāi)始被重視。

這正是中國(guó)鋰電上游企業(yè)過(guò)去十年“資本出海、收購(gòu)鎖礦”擴(kuò)張模式的阿克琉斯之踵。

因此，敗訴消息傳出后，資本市場(chǎng)重新審視，中國(guó)企業(yè)在全球鋰資源版圖中，是否仍主要扮演著“高級(jí)買(mǎi)家”或“被動(dòng)財(cái)務(wù)投資者”的角色，而非能夠深度參與本地運(yùn)營(yíng)、共建行業(yè)規(guī)則的“戰(zhàn)略主導(dǎo)者”。

因此，無(wú)論短期業(yè)績(jī)?nèi)绾涡迯?fù)，天齊鋰業(yè)與贛鋒鋰業(yè)所依賴的“資源壁壘”護(hù)城河，已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)重塑與全球資源博弈的雙重沖擊下，出現(xiàn)了難以忽視的結(jié)構(gòu)性裂痕。這輪下跌，更像是一場(chǎng)針對(duì)長(zhǎng)期預(yù)期的修正，而不是一次簡(jiǎn)單的情緒性回調(diào)。

一個(gè)終結(jié)，一個(gè)開(kāi)端

隨著資本市場(chǎng)開(kāi)始懷疑鋰礦企業(yè)“周期確定性”，市場(chǎng)對(duì)鋰行業(yè)的敘事發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，資源本身因稀缺而享有永久溢價(jià)的“鋰礦神話”正在終結(jié)。

鋰資源是否還支撐得起長(zhǎng)期溢價(jià)？來(lái)自全球鋰供需格局的系統(tǒng)性重塑，正在改變答案。

首先，稀缺屬性下降。在供給端，新一輪產(chǎn)能釋放已進(jìn)入高度確定的集中階段。

國(guó)內(nèi)鹽湖與礦山開(kāi)發(fā)全面放量的同時(shí)，非洲項(xiàng)目在價(jià)格回升后快速?gòu)?fù)產(chǎn)，南美“鋰三角”鹽湖擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，澳大利亞礦山供給保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。多重產(chǎn)區(qū)同步擴(kuò)張，使得2026年前后全球鋰資源新增供給進(jìn)入一個(gè)難以逆轉(zhuǎn)的上行通道，全球總供給規(guī)模接近200萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量，新增量本身就已足以重塑市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期供需彈性的認(rèn)知。

比供給規(guī)模更關(guān)鍵的變化，是成本曲線整體下移。

這一輪新增項(xiàng)目的現(xiàn)金成本，大多集中在每噸3萬(wàn)至6.5萬(wàn)元人民幣區(qū)間，意味著在當(dāng)前價(jià)格中樞之下，新增產(chǎn)能依然具備可觀的盈利空間。價(jià)格對(duì)供給的抑制作用明顯減弱，反而在回升階段持續(xù)刺激新項(xiàng)目落地和存量項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，供給釋放呈現(xiàn)出更強(qiáng)的剛性特征。

事實(shí)上，最近一輪鋰價(jià)回升，已經(jīng)直接催化了多個(gè)鋰鹽項(xiàng)目加速推進(jìn)。

然而，而需求端的故事也在改寫(xiě)，隨著供給端進(jìn)入“價(jià)格回升即放量”的階段，需求側(cè)便很難再像過(guò)去那樣，通過(guò)高增長(zhǎng)吸收全部新增產(chǎn)能。

從中長(zhǎng)期看，過(guò)去十年支撐鋰行業(yè)高景氣的核心動(dòng)力，動(dòng)力電池需求正在回歸理性增速區(qū)間。即便儲(chǔ)能被視為新的增長(zhǎng)引擎，按照1GWh鋰電池對(duì)應(yīng)的碳酸鋰消耗量約為600—650 噸，在即使儲(chǔ)能保持較快增長(zhǎng)，對(duì)鋰需求的拉動(dòng)，也難以匹配供給側(cè)持續(xù)擴(kuò)張的節(jié)奏。

此外，儲(chǔ)能放量邏輯本質(zhì)上是項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)，而非性能溢價(jià)驅(qū)動(dòng)。隨著鋰需求的新增部分更多來(lái)自儲(chǔ)能，而非高性能動(dòng)力電池時(shí)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)鋰價(jià)的容忍區(qū)間，實(shí)際上是在收窄的。

與此同時(shí)，需求側(cè)正在為替代技術(shù)持續(xù)打開(kāi)窗口。

隨著寧德時(shí)代在2026年初發(fā)布并量產(chǎn)鈉離子電池，并率先在輕型商用車場(chǎng)景落地，鈉電并不需要在性能上全面取代鋰電，也足以在邊際上對(duì)鋰形成持續(xù)的成本錨定。

這并不意味著鋰會(huì)被取代，但確實(shí)預(yù)示著鋰行業(yè)要在成本和效率上尋找出路。行業(yè)的核心矛盾，已從“有沒(méi)有礦”，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;能否以足夠低的成本和足夠高的效率將礦轉(zhuǎn)化為有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品”。

當(dāng)鋰業(yè)的故事從“稀缺性”光環(huán)轉(zhuǎn)向成本與技術(shù)，估值邏輯也迎來(lái)新的轉(zhuǎn)變。

溢價(jià)消失之后，鋰礦股被放回“制造業(yè)坐標(biāo)系”

需求結(jié)構(gòu)的切換，與供給的剛性釋放疊加，共同宣告了一個(gè)新時(shí)代的到來(lái)。

這一變化，最終集中反映在資本市場(chǎng)對(duì)鋰礦企業(yè)“講故事能力”的集體降權(quán)上。

鋰礦雙雄估值的回歸，是那個(gè)“囤積資源、靜待下一個(gè)超級(jí)周期”的簡(jiǎn)單敘事，已經(jīng)翻篇了，鋰礦企業(yè)正在被整體放回一個(gè)更傳統(tǒng)的估值體系中。

市場(chǎng)不再愿意為資源儲(chǔ)量本身買(mǎi)單，轉(zhuǎn)而關(guān)注三個(gè)問(wèn)題：在資源國(guó)政策不確定性上能否有效分散風(fēng)險(xiǎn)，在行業(yè)成本曲線中是否具備長(zhǎng)期位置優(yōu)勢(shì)，以及是否真正建立起技術(shù)、回收或一體化能力，避免淪為被上下游擠壓的“夾心層”？

贛鋒鋰業(yè)的業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了這種重估邏輯。2025年利潤(rùn)中，較大比例來(lái)自所持Pilbara股票帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)，而扣非仍然為虧損，這使得市場(chǎng)更容易將公司階段性盈利理解為“價(jià)格與資產(chǎn)波動(dòng)的結(jié)果”，而非經(jīng)營(yíng)能力改善的結(jié)果。

市場(chǎng)對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力的重視，讓這份業(yè)績(jī)預(yù)告黯然失色，贛鋒鋰業(yè)也難以再被當(dāng)作“高成長(zhǎng)資源股”來(lái)定價(jià)，而更像是一家需要不斷證明自身成本與效率的制造企業(yè)。

這也解釋了為什么在業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯修復(fù)、鋰價(jià)回升的階段，天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)仍然選擇向下調(diào)整估值。市場(chǎng)并非否定周期反轉(zhuǎn)，而是在明確表態(tài)：周期仍在，但周期紅利不再自動(dòng)轉(zhuǎn)化為高估值溢價(jià)，鋰礦巨頭們的定價(jià)邏輯正被迫向“礦業(yè)+化工制造”的傳統(tǒng)模型回歸。

鋰行業(yè)的“躺贏時(shí)代”已經(jīng)結(jié)束。未來(lái)的鋰礦股，更像是一場(chǎng)關(guān)于成本、技術(shù)和全球化運(yùn)營(yíng)能力的長(zhǎng)期競(jìng)賽，而非押注價(jià)格波動(dòng)的金融資產(chǎn)。

資本市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)用腳投票，將鋰礦資產(chǎn)置于地緣政治、技術(shù)替代與制造效率交織的新坐標(biāo)系中，完成一輪必要的估值回歸。

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