與疲軟基本面形成鮮明反差的是特斯拉股價的狂飆突進。自 Robotaxi Day 活動及 FSD V13 版本向公眾推送后，公司股價便開啟與銷量 “大脫鉤” 模式，Q4 交付數(shù)據(jù)發(fā)布前夕更逼近 500 美元關(guān)口，創(chuàng)下歷史新高。
海豚君認(rèn)為，特斯拉 “銷量下滑但估值攀升” 的核心的是定價錨點從 “汽車制造” 切換至 “AI 敘事”。三季報后補貼退坡致硬件業(yè)務(wù)承壓，但股價逆勢上漲，本質(zhì)是市場再交易 Robotaxi 的落地與變現(xiàn)預(yù)期。
過去半年，特斯拉 Robotaxi 業(yè)務(wù)完成了從 “概念驗證” 到 “商業(yè)落地” 的關(guān)鍵跨越：
2025 年 6 月，該服務(wù)在德州奧斯汀正式上線并快速拓展至加州；
同年 12 月，馬斯克證實奧斯汀測試車隊已正式移除安全員，這一里程碑事件標(biāo)志著 Robotaxi 跨過了商業(yè)化落地最核心的成本與技術(shù)門檻，成為年末推動股價的重要催化劑。
顯然，Robotaxi 已成為馬斯克 AI 商業(yè)帝國中，中期與股價關(guān)聯(lián)度最高、落地可行性最強的業(yè)務(wù)板塊之一。
基于此，海豚君將在上篇報告中，對特斯拉 Robotaxi 業(yè)務(wù)進行全面拆解與復(fù)盤，試圖回答以下幾個問題：
一. 傳統(tǒng)的網(wǎng)約車平臺為何始終存在難以突破的市值天花板？
二. Robotaxi 能否將將網(wǎng)約車從一個 “苦生意” 變成印鈔機？
三. Robotaxi 能重構(gòu)多大的市場空間？
以下是詳細(xì)分析：
由于 Robotaxi 本質(zhì)仍然服務(wù)的是共享出行市場，而目前中美市場 UBER 和滴滴兩大龍頭市值總和僅 2000 億美元（且 Uber 還有外賣業(yè)務(wù)的估值）。如果 Robotaxi 僅為現(xiàn)有網(wǎng)約車市場的 “替代”，即便特斯拉復(fù)制兩者龍頭地位，也僅占其當(dāng)前 1.5 萬億美元市值的 14%。
海豚君認(rèn)為，網(wǎng)約車平臺的市值天花板，本質(zhì)源于共享出行市場的兩大核心短板：
1. 市場空間受限：私家車主導(dǎo)出行市場
2019-2024 年，中國出行市場規(guī)模（按金額）從 7.2 萬億元增長至 8 萬億元，5 年復(fù)合增速約 2.3%。其中，私家車始終是中國最主流的出行方式：2024 年私家車出行市場規(guī)模 6.8 萬億，占整體出行市場的比例接近 85%。
從市場增量維度看：總出行市場規(guī)模增量為 0.8 萬億元，但私家車是核心的增量來源：2024 年私家車出行市場規(guī)模較 2019 年增加 1.1 萬億元；而公共交通、傳統(tǒng)出租車的市場規(guī)模合計萎縮約 0.47 萬億元。
共享出行（含線上網(wǎng)約車 + 出租車）的擴張相對有限：盡管共享出行起步基數(shù)低，其 5 年復(fù)合增速僅 10.6%，2024 年規(guī)模仍不足 3500 億元。2024 年共享出行 + 傳統(tǒng)出租車的總規(guī)模也僅 7000 億元（較 2019 年僅增長 83 億元），在整體出行市場中的占比僅 8.8%。
由此可見，即便共享出行 + 傳統(tǒng)出租車兩個市場相加，整體市場規(guī)模仍然不到萬億，僅是私家車出行 6.8 萬億的市場的零頭，市場空間受限明顯。
在美國，私家車同樣是居民通勤的絕對主力：根據(jù)美國普查局?jǐn)?shù)據(jù)，私家車通勤占比接近 91%，公共交通占比僅 3%-5%，傳統(tǒng)出租車 + 共享出行的占比不足 2%（僅覆蓋通勤場景）。
另一組車輛行駛里程（VMT）數(shù)據(jù)更能印證：
根據(jù)美國聯(lián)邦公路管理局（FHWA）統(tǒng)計，2024 年美國所有車輛的年度總行駛里程達接近 3.3 萬億英里，若扣除占比約 10% 的卡車行駛里程，客運類車輛的年度總行駛里程約為 3 萬億英里。
美國網(wǎng)約車市場 2024 年總訂單量約 41.3 億次，按每單載客里程平均 5.4 英里計算，總載客里程約為 227 億英里，僅占客運類車輛總里程的不到 1%（約 0.8%）。
按美國網(wǎng)約車平均每英里收費 2.5-2.6 美金來預(yù)計，2024 年，美國網(wǎng)約車市場的總規(guī)模約為 582 億美金。再結(jié)合 Statista 統(tǒng)計的美國傳統(tǒng)出租車市場 2024 年 230 億美金市場規(guī)模，網(wǎng)約車 + 出租車總市場規(guī)模約 812 億美金（5700 億元左右），總規(guī)模還要低于中國。
2. 網(wǎng)約車在成本端無明顯優(yōu)勢
在中國，用戶打網(wǎng)約車實際支付的價格約為 2.2 元 /km：以滴滴為例，其平均每單 GTV（交易總額）約 24 元，扣除 10% 左右的用戶激勵后，用戶實際支付金額約 21.6 元；結(jié)合每單平均 10 公里的里程，折算下來打車成本約 2.2 元 /km，考慮到不同城市、車型和時段的溢價，市場整體水平在 2.0 - 2.5 元/公里區(qū)間。
而私家車的單位里程持有成本，會隨年行駛里程的增加而降低：私家車使用成本涵蓋固定項（每年的車輛折舊、保養(yǎng)、保險、停車費）與可變項（跟隨行駛里程數(shù)變化的電費 / 油費等）。
若按國內(nèi)私家車年均行駛 1.2 萬 - 1.5 萬公里的水平計算，私家車的單位里程持有成本約為 2.1 元 /km-2.7 元 /km，與網(wǎng)約車成本基本持平，部分情況下甚至?xí)哂诖蜍嚦杀尽?/strong>
而在美國市場，根據(jù) AAA 的測算，當(dāng)私家車年均行駛里程在 1 萬-2 萬英里時，每年的使用成本約在 0.7-1.1 美元/英里之間，但美國網(wǎng)約車的打車費用約在 2.5 美元/英里，大幅高于私家車的年均使用成本。
因此，美國網(wǎng)約車在整體出行市場的比例比中國還要更低（按市場規(guī)模計算，海豚君預(yù)計 2024 年網(wǎng)約車 + 出租車僅占總出行市場 3% 左右，還要低于中國的 9%）。
私家車可隨時響應(yīng)臨時需求（接送家人、裝載大件物品）、直達非熱門地點，且具備私密屬性，在家庭出游、長途出行等場景的優(yōu)勢，是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的網(wǎng)約車（以短途為主）無法覆蓋的。
同時，在中國，私家車綁定面子與享樂價值，車型品牌、配置與個人生活品質(zhì)、社交形象掛鉤，而網(wǎng)約車僅能滿足 “從 A 到 B” 的基礎(chǔ)工具屬性，無法覆蓋這些附加價值。
綜上，由于網(wǎng)約車的使用成本和私家車成本相比，在中國大體相當(dāng)，在美國則更高。因此私家車仍牢牢占據(jù)出行市場主導(dǎo)地位，共享出行僅能分得 “小蛋糕”。
3. 低利潤率：司機分走了絕大部分 GTV
從行業(yè)核心盈利指標(biāo)（EBITDA/GTV）來看，網(wǎng)約車平臺的利潤率普遍處于低位：
行業(yè)領(lǐng)頭羊 Uber 憑借全球化規(guī)模效應(yīng)、外賣等第二增長曲線的協(xié)同，其 EBITDA/GTV 雖為行業(yè)最高，但仍未突破 10%，而滴滴的利潤率就更低僅低個位數(shù)。
從 UE 模型來看，司機分成是平臺最大的成本項，導(dǎo)致人力網(wǎng)約車難大幅降價：
Uber 需將 GTV 的 70% 分配給司機（含基礎(chǔ)報酬、接單激勵等），最終平臺變現(xiàn)率僅約 30%；
而滴滴的成本壓力更突出：不僅需將 GTV 的 80% 分給司機（含報酬、激勵），還需額外拿出 GTV 的 10.5% 用于乘客激勵（以打車折扣形式發(fā)放），最終平臺變現(xiàn)率僅約 10% 左右。
正是這 “高昂” 的司機人力成本，一方面讓網(wǎng)約車的價格難以大幅下降，另一方面也讓目前網(wǎng)約車運營公司的利潤率并不可觀，可以說是限制了網(wǎng)約車的行業(yè)總規(guī)模和網(wǎng)約車公司利潤&市值的主要制約之一。
因此，關(guān)鍵的問題就在于，當(dāng)自動駕駛減去了這部分高昂的人力成本，能否改變網(wǎng)約車這個苦生意，規(guī)模和利潤空間都不高的問題，變身為一個有吸引力的好生意？
1. Robotaxi 能否擴大出行市場總盤子？
首先海豚君認(rèn)為， Robotaxi 本質(zhì)只是替代了人力駕駛員，與 “馬車→汽車→飛機” 通過時空壓縮（速度/半徑提升）創(chuàng)造新需求不同，Robotaxi 僅替代了駕駛員，未提升物理效率（沒有讓車速變快，也沒有縮短通勤時間），因此難以催生出行總量的爆發(fā)。
所以 Robotaxi 市場核心增長邏輯在于存量替代：即通過極致成本優(yōu)勢，將私家車的 “資產(chǎn)性消費”（買車）轉(zhuǎn)化為 “服務(wù)性消費”（打車）。
2. Robotaxi 如何重構(gòu)網(wǎng)約車 UE 模型？
Robotaxi 顛覆行業(yè)的核?在于通過 “去司機化” 剝離最大的人力成本，徹底重構(gòu)了單車盈利模型。
成本控制是其商業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵變量：它不僅決定了這個業(yè)務(wù)的利潤空間，也決定了其能否通過極致的低價策略去替代私家車市場。因此，核心問題在于，Robotaxi 究竟能將出行成本降到多低？
我們先來復(fù)盤 Robotaxi 介入前的美國網(wǎng)約車 UE 模型：
目前 Uber 終端定價約 2.5 美元/英里，30% 為平臺抽成，70%（約 1.75 美元 / 英里）歸司機端，其中 40% 為純司機人力回報。
剔除人力成本后，車輛硬件運營成本（折舊、能源、保險、維保）約 0.7-0.8 美元 / 英里，占 GTV 的 30% 左右。
而引入 Robotaxi 后，海豚君預(yù)計 Robotaxi 將對現(xiàn)有的成本端做出以下改變：
a. 去除人力（最為直觀）：
Robotaxi 首先解決的是網(wǎng)約車模型中最大的痛點 - 直接剝離司機的 “人力勞動回報”。
假設(shè)其他車輛運營條件不變，去除司機人力成本后，Robotaxi 的基礎(chǔ)運營成本將直接下探至 0.7-0.8 美元/英里（即車輛剛性使用成本）。這已經(jīng)基本與美國私家車的持有成本持平，甚至還要略低。
b. 降低網(wǎng)約車的購置成本（壓降折舊）：
馬斯克已發(fā)布 Cybercab（無方向盤、無踏板），計劃于 2026 年二季度投產(chǎn)（目標(biāo)年產(chǎn)能 200-300 萬臺，最終可到 400 萬輛級）。通過去除傳統(tǒng)駕駛部件、應(yīng)用 Unboxing（拆箱式）制造工藝以及利用強規(guī)模效應(yīng)，制造成本將大幅下降。
目前 Cybercab 的目標(biāo)售價已經(jīng)低于 3 萬美元，從中期來看，海豚君認(rèn)為 Cybercab 的生產(chǎn)成本可以降低 2.5 萬美元左右，大幅低于美國網(wǎng)約車目前的 3.5 萬購置成本及美國新車平均售價 4.9 萬美元（Kelly Blue Book）。
而 ARK 預(yù)計的更為樂觀，考慮到 Cybercab 極致的能效比（5.5 英里/kWh）以及電池成本的持續(xù)下行（有望降至 $2,300/車），ARK Invest 認(rèn)為 Cybercab 的總生產(chǎn)成本甚至能擊穿至 1.5 萬美元以下。
c. 降低保險成本：
保險是美國網(wǎng)約車的高昂剛性支出（因商業(yè)運營屬性，相比私家車 0.21 美元/英里溢價 25% 至 0.26 美元/英里）。
Robotaxi 時代的核心邏輯是 “安全率大幅提升”。若事故率能降至人類的 1/10，高昂的風(fēng)險溢價將被打掉。海豚君預(yù)計，樂觀情形下該項成本有望下探至 0.1 美元/英里。
d. 提高運營效率（攤薄固定成本）：
通過增加單車的收費里程數(shù)，來攤薄相對固定的使用成本（如車輛折舊、保險、牌照、停車費等），提高運營效率。
網(wǎng)約車收費里程數(shù)=單車日均接單數(shù)量 * 每單公里數(shù)，傳統(tǒng)網(wǎng)約車受限于司機生理極限（需吃飯、睡覺），而 Robotaxi 理論上可實現(xiàn)全天候運營。
但是受限于補能時間、零部件壽命（電池本身有循環(huán)次數(shù)，車輛零部件高飽和運轉(zhuǎn)會降低使用壽命）等硬性制約，24 小時無休運營并不現(xiàn)實。
因此，在海豚君的樂觀假設(shè)下：
空駛率相比網(wǎng)約車優(yōu)化：通過更低定價刺激需求，將空駛率從 40% 壓降至 20%；
有效時長延長：將日均有效運營時長從 7-8 小時提升至 12 小時，假設(shè)每單平均公里數(shù)不變（主要由使用場景決定，目前網(wǎng)約車使用場景仍然以短途出行為主），單車日均接單量翻倍（從網(wǎng)約車每日 20 單提升至 40-50 單）。
在這種高強度運營下，單車年均載客里程將從網(wǎng)約車時代的 4 萬英里，躍升至 Robotaxi 時代的 9 萬英里，從而攤薄固定的車輛使用成本。
但 Robotaxi 并非只有降本，相比傳統(tǒng)網(wǎng)約車，它也引入了新的成本：
a. 安全員成本：這是早期僅次于折舊的第二大成本。隨著技術(shù)成熟，該成本將經(jīng)歷 “車內(nèi)安全員（1:1）” 到 “遠程安全員（Waymo 目前 1:30 配比）”；再到僅在車輛 “宕機” 或遭遇極端長尾場景時介入（1:1000+）的演變。隨著 Robotaxi 大規(guī)模成熟，該成本將被無限分?jǐn)傏吔?0。
b. 地勤成本：不同于網(wǎng)約車時代司機自理車輛清潔與維護，Robotaxi 需要建立專門的地面運營團隊來負(fù)責(zé)車輛的充電/補能、日常清潔、故障救援及調(diào)度。
海豚君在此采用相對保守的假設(shè)，即地勤人員與車輛的配置比例為 1:10。
c. 增量維保費用：智駕硬件（攝像頭、芯片）需要昂貴的定期傳感器標(biāo)定與清潔，軟件需持續(xù) OTA。同時，由于日均行駛里程激增（私家車的 5-10 倍），輪胎與零部件磨損頻率也將大幅提升，相應(yīng)的維保費用也會增加。
2035 年 Robotaxi 最終成本假設(shè)：
從整體看，ARK Invest 假設(shè)其單英里成本最終將降至 0.25 美元，遠低于美國私家車約 0.7-1 美元/英里的綜合使用成本，更大幅低于目前網(wǎng)約車（Uber/Lyft）約 1.7-2 美元/英里的實際運營成本（其中司機人力成本占比最高）。
而馬斯克給出了更為激進的遠期目標(biāo)，預(yù)計 Cybercab 的運營成本可低至 0.2-0.3 美元/英里。海豚君測算認(rèn)為，這一區(qū)間僅覆蓋了 “車輛折舊 + 補能” 這兩項最剛性的硬成本，幾乎忽略了作為運營實體的所有管理費用（保險、清潔維護及后臺運營等未被充分考慮）。
因此，海豚君對 2035 年 Robotaxi 的總成本端構(gòu)建了三種更為務(wù)實的假設(shè)情景：
悲觀假設(shè)（$0.8/英里）： 運營效率相比網(wǎng)約車無改善（年載客里程 4 萬英里），低車價紅利被安全員（1:30）及高運維成本抵消，成本僅持平于 “去司機后” 的傳統(tǒng)網(wǎng)約車。
中性假設(shè)（$0.6/英里）： 效率有所提升（年載客里程 6 萬英里，日運 9.4 小時），安全員比例優(yōu)化至 1:50，配合保險下降，商業(yè)提效開始顯現(xiàn)。
樂觀假設(shè)（$0.4/英里）： 規(guī)模效應(yīng)爆發(fā)（年載客里程 9 萬英里，日運 12.4 小時），車價降至 2 萬美元，智駕技術(shù)提升帶來安全員成本和保險成本驟降，雖未達馬斯克極限目標(biāo)（$0.2-$0.3/mile），但足以對現(xiàn)有市場形成降維打擊。
海豚君認(rèn)為，特斯拉憑借高度垂直一體化（自研自研智駕車型 + 軟硬件）+ 純視覺方案 + 專為全自動駕駛設(shè)計的 Cybercab (BOM 已經(jīng)下降至$2.5 萬-$3 萬) ，成本降至$0.4-$0.6 美元/英里的概率會更高。
4. Robotaxi 能重構(gòu)的市場空間有多大？
海豚君認(rèn)為，Robotaxi 的市場天花板取決于定價能否擊穿私家車成本底線，從而決定對總出行里程（VMT）的滲透深度。
2025 年，受限于$2-2.5/英里的高價，美國網(wǎng)約車與出租車僅占總里程的 1%，市場規(guī)模約 812 億美元。 展望 2035 年，隨著美國總里程自然增至 3.23 萬億英里（Robotaxi 未顯著擴大總盤子），將根據(jù)不同的降本幅度演繹出三種情形：
① 悲觀情形（$1.25-1.5/英里）： 價格雖低于 Uber，但仍高于私家車成本，無法實質(zhì)替代私家車（僅能作為一種更廉價的打車服務(wù)存在）。最后滲透率僅 5%，市場規(guī)模 2000-2400 億美元（當(dāng)前 2.5-3 倍）。
② 中性情形（$0.75-1/英里）： 價格持平私家車持有成本，出于省去停車費、保險費及駕駛精力的考量，開始有效替代私家車。最后滲透率提升至 10-15%，市場規(guī)模 3200-3600 億美元（當(dāng)前 4-4.5 倍）。
③ 樂觀情形（$0.5-0.65/英里）： 價格顯著低于私家車成本，持有私家車不再劃算，Robotaxi 成為社會出行主流基礎(chǔ)設(shè)施。滲透率提升至 20-30%，市場規(guī)模爆發(fā)至 4200-4850 億美元（當(dāng)前 5-6 倍），重構(gòu)人類出行經(jīng)濟。
5. Robotaxi 能給特斯拉 2035 年帶來多大的收入增量？
a. 悲觀假設(shè)：降本不及預(yù)期（定價$1.2/mile），特斯拉陷入紅?；鞈?zhàn)，市場份額僅 30%，Robotaxi 貢獻 2035 年收入增量 580 億美元（不及 2025 年總收入的一半）。
b. 中性假設(shè)（大概率）：定價$0.75-$1/mile，憑借壟斷優(yōu)勢獨占 70% 份額，貢獻 2035 年收入 2200-2600 億美元（當(dāng)前收入的 2-2.5 倍）。
c. 樂觀假設(shè)： 定價$0.65/mile，擊穿私家車成本線，特斯拉維持 80% 絕對壟斷，貢獻收入達目前體量的 3.5 倍。
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