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阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧10月10日表示：“今天的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，還需要時(shí)間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市?！边@句話被某媒體解讀為“言語之中暗諷香港市場(chǎng)管理落后”。

不知道，這是媒體的曲解，還是陸兆禧的本意，不過淘寶對(duì)香港方面的失望卻是不爭的事實(shí)。

馬云希望控制阿里

阿里的整體上市計(jì)劃融資150億美元，超過千億人民幣對(duì)于香港股市有著極大的誘惑力。而阿里最終未能被香港股市所接納，根本原因在于阿里不愿意放棄“合伙人制度”。

阿里的所謂“合伙人制度”指由一批被稱為“合伙人”的人，對(duì)董事會(huì)的人選進(jìn)行提名，而非按照持有股份的比例，來分配董事提名權(quán)。合伙人只能提名董事，但不能直接任命，董事的任命仍需經(jīng)過股東大會(huì)投票通過。關(guān)鍵在于，就算股東大會(huì)否決了有關(guān)提名，合伙人仍然可以繼續(xù)提名，直到董事會(huì)由合伙人提名的人選構(gòu)成為止，這使公司實(shí)際上可由少數(shù)管理層掌控。

目前包括馬云在內(nèi)的管理層，僅持有阿里巴巴的約10%股權(quán)，而公司的兩大股東軟銀和雅虎，則持有阿里巴巴36%和24%的股權(quán)。馬云等管理層雖然只持有少數(shù)股份，但卻希望能對(duì)公司擁有更多的實(shí)際控制權(quán)，因此才提出合伙人方案，以便在上市后繼續(xù)掌控公司發(fā)展。

美港股市都不會(huì)接納“合伙人制”

阿里為何極力主張?jiān)谙愀凵鲜?，大多?shù)分析堅(jiān)持認(rèn)為淘寶之前在香港上市，因此阿里對(duì)香港股市有更多了解和認(rèn)識(shí)。而阿里不選擇在美國上市是因?yàn)橄啾认愀鄣纳鲜泄颈O(jiān)管，而美國監(jiān)管更為嚴(yán)厲，阿里巴巴亦可能要面對(duì)更多法律訴訟及風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)馬云來說，香港仍是較好的選擇。

這種分析嚴(yán)格來說是在比較香港股市與美國股市的差別，卻沒有注意到即便是美國股市也會(huì)對(duì)阿里的“合伙人制度”說NO。而且，以美國股市比香港股市更嚴(yán)格的公司監(jiān)管，背后其實(shí)是美國對(duì)法治精神的尊重更甚于香港，因此可以說“合伙人制度”不被香港股市接受，也根本不會(huì)被美國股市接受。

香港股市要求上市公司遵守的是“同股同權(quán)”原則，美國股市比香港的靈活度在于其可以接納AB股制度。而AB股制度與“合伙人制度”是兩個(gè)不同的概念。AB股制度也稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即將股票分為A和B兩個(gè)系列，A系列普通股，發(fā)行予外部投資者，每股只有一票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股，每股則有多票投票權(quán)（通常為10票），使管理層擁有的投票權(quán)，大大超過其持股比例。在美國上市的Google、Facebook和百度等都采用這樣的結(jié)構(gòu)。

因此，以阿里的“合伙人制”在美國、香港股市上市都面臨違背其制度的規(guī)定。只不過，相比香港的“同股同權(quán)”，將阿里的“合伙人制”做出適當(dāng)變通，就可以成為“AB股制度”，因此在美國上市的可能性更能符合阿里在治理結(jié)構(gòu)上意愿。

而由于美國更加嚴(yán)格的監(jiān)管和潛在集體訴訟的可能性，卻不符合阿里真正的管理層控制意愿。甚至?xí)`背馬云管理團(tuán)隊(duì)打造“合伙人制”的初衷。因此，阿里選擇在香港開始其上市旅程。

面對(duì)誘惑，港府選擇維護(hù)法治精神？

根據(jù)以上分析，阿里其起初的打算，自然是想借自身強(qiáng)大的實(shí)力和融資額打動(dòng)香港政府，他們知道在法治理念和實(shí)際利益面前，東方人更容易妥協(xié)。而讓阿里沒有想到的是，港人的法治精神一以貫之，拒絕為阿里做出特殊的制度安排。

香港認(rèn)為，“合伙人制”和“AB股制”都違反股權(quán)平等原則，會(huì)損害小股東利益，因此均禁止。

上月，香港證券交易所行政總裁李小加在其港交所的專欄博客日志中，針對(duì)香港投資者保障、股權(quán)架構(gòu)和股票投票的問題。他提到當(dāng)“公眾利益”與港交所股東利益之間發(fā)生沖突時(shí)，我們永遠(yuǎn)要把公眾利益放在第一位。對(duì)于規(guī)則的修訂，李小加還說，香港的《上市規(guī)則》非常清晰，如果要修訂條文，必須按照審慎程序進(jìn)行。

雖然，李小加是港交所里最希望阿里在港股上市的人，因?yàn)榍皫啄旮劢凰鶚I(yè)績不錯(cuò)，而今年的業(yè)績壓力卻不小。但是，李小加的上述表述可以被認(rèn)為是對(duì)法治精神的基本解讀。在有法可依的情況下，必須按照法律的規(guī)定來，如果需要改變現(xiàn)狀，前提是修訂條文，而且必須按照程序來審慎進(jìn)行。

這樣的態(tài)度，自然會(huì)被習(xí)慣了內(nèi)地政府行為方式的人認(rèn)為是“不懂變通”、“死腦筋”?？梢姡魂懻嘴f成是對(duì)“新事物學(xué)習(xí)和消化”慢，那就已經(jīng)算是客氣的了。

而要真正理解香港政府的決定，還需要從阿里若真以“合伙人制”在港上市的影響說起。也還真有好事者比較了阿里巴巴在香港上市，對(duì)香港股市影響的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)有提示香港新股融資額，有機(jī)會(huì)問鼎年度“融資王”；增加港股市值及每日成交；科技股發(fā)展更趨成熟。而缺點(diǎn)包括：違反股權(quán)平等原則，對(duì)小股東不公平；監(jiān)管制度開壞先例，其他公司亦會(huì)效仿，監(jiān)管更難；香港監(jiān)管水準(zhǔn)將受質(zhì)疑，影響未來其他公司來港上市。

可見，阿里在港上市對(duì)香港股市的好處都是“短期”的，而壞處卻是“長期”的。這也就是李小加在其博文中的另一句話：“歸根究底，我們需要作出最適合香港、最有利于香港的決定，而不是最安全最容易的決定?！?

最終，對(duì)于阿里來說，在香港上市后的監(jiān)管相對(duì)輕松，卻不能滿足其管理層的控制欲；在美國上市，或可滿足管理層控制公司，卻面臨上市后的嚴(yán)格監(jiān)管。因此，就有了陸兆禧說的“何處上市未定論”。因此，網(wǎng)民調(diào)侃：如果要滿足阿里上市的全部要求，就只能靠阿里自己開“股票交易所”了。

啟示

從民主法治的層面來說，按照民主和法治原則作出的決定，不一定會(huì)是最好的，但一定不會(huì)是最壞的，不會(huì)是只顧眼前利益的。因?yàn)?，民主社?huì)的任何決策都要考慮大多數(shù)人的利益，這個(gè)利益里還特別包括了官員自身的選舉利益，因?yàn)檫`背民意，意味著“官做到頭”了。可見，民主制度下官民利益在某種程度上是趨同的。

反觀內(nèi)地有些地方政府在招商引資的過程中，不用說千億資金，就算是很小的投資額都有可能違背當(dāng)?shù)厝罕娨庠?，修改?guī)劃，修改原則；那些維護(hù)納稅大戶，站在群眾對(duì)立面的官員故事，我們難道還見得少么？

因此，需要從阿里香港上市的故事中學(xué)習(xí)的不僅僅是阿里，還包括我們的地方政府、媒體和普羅大眾。

也正是到今年的這個(gè)10月10日，內(nèi)地主板的IPO停擺正好一周年了。內(nèi)地IPO之所以遲遲未有啟動(dòng)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市融資制度的改革是主要原因，而此次改革最重要的就是要維護(hù)中小投資者利益。內(nèi)地股市二十多年的發(fā)展說明，只有大多數(shù)人在這個(gè)市場(chǎng)上的利益得到維護(hù)和保障，這個(gè)市場(chǎng)才會(huì)有生機(jī)和活力。

股市如此，一個(gè)企業(yè)、一個(gè)地方、一個(gè)國家，也是如此。

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