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今年以來，債券市場持續(xù)走牛，延續(xù)2023年12月以來的強勢表現(xiàn)。截至3月7日，債市已經(jīng)上漲了3個多月，行情從時間和空間維度來看都十分強勢。尤其是30年期國債更是成為債券市場的“寵兒”，走出了超預期行情。

然而在3月7日后，債市表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，總體進入了近一周的連續(xù)下跌。這種情況在3月15號開始好轉(zhuǎn)，債市迎來幾天上漲，但并未突破3月初的新高，而是一直處在震蕩階段至今。

債券市場目前的表現(xiàn)引起了部分機構(gòu)和廣大基民的擔憂。在此前債券市場火熱行情的帶動下，不少債基創(chuàng)下凈值新高，債基發(fā)行的“熱辣滾燙”勢頭不減。而如今在經(jīng)歷了半個月的震蕩后，機構(gòu)之間的分歧也日益顯現(xiàn)，投資者也變得猶豫不決，整體交易量也稍有降溫。

那么，債市為何強勢？短期是否面臨風險？近段時間的波動，是否意味著債市行情已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？后市運作思路如何？對于廣大基民來說，火爆的債基正確的打開方式是什么？債基買長還是買短？當債基出現(xiàn)較大回撤時又該如何應對？

本期《鈦牛了，股市！》，主持人鈦媒體國際智庫總監(jiān)何俊妮，特邀永贏基金絕對收益投資部負責人劉星宇、國投證券固定收益首席分析師尹睿哲、和基金大V @北漂民工的日常，一起為投資者深度解析債券牛市的邏輯和趨勢，詳解債券基金投資的正確打開方式。

對于2024年初以來的這一波債牛行情，永贏基金絕對收益投資部負責人劉星宇表示，其核心邏輯首先是國內(nèi)寬松的貨幣政策。在央行去年四季度的執(zhí)行報告提到貨幣政策的方針是以穩(wěn)健、精準、靈活的方式，降低實體經(jīng)濟的融資成本，因此企業(yè)在發(fā)債端的持續(xù)融資成本是下行的，這有利于我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好的趨勢。

第二，年初機構(gòu)資金對債券的配置偏好也起到了助推作用，她解釋道，例如保險公司開門紅的資金、理財子公司以及自營資金在年初以來對債券的配置都比較“洶涌”。第三，是由于“股債蹺蹺板”的因素，春節(jié)前股票市場表現(xiàn)低迷，有一定壓力，因此有相當數(shù)量的一波增量資金受此影響進入了債券市場。所以整體上年初債券市場的上漲幅度和速度都較為可觀。

國投證券固定收益首席分析師尹睿哲認為，今年年初債市上漲原因可以從宏觀、中觀以及微觀三個層面考慮。首先，從宏觀上看，年初以來整個經(jīng)濟基本面環(huán)境對于債券市場是一個相對比較有利的狀態(tài)。今年總體的經(jīng)濟形勢相較于去年有一定的邊際好轉(zhuǎn)，但是一些對債券市場影響較大的部門并未產(chǎn)生明顯的反轉(zhuǎn)，例如房地產(chǎn)市場仍在走弱的過程，這對于債券利率的下行提供了一個比較好的基本面基礎。

從中觀上看，在今年一季度的這個時間窗口，債券市場形成了一個相對比較有利的供需格局。從債券供給角度，今年一季度的債券發(fā)行規(guī)模，相比于去年四季度明顯縮量，利率債供給節(jié)奏總體總體偏慢，信用債的發(fā)行規(guī)模，特別是一些長期性的信用債，雖然在過去一段時間是有恢復的，但其總體量級相對比較有限。從需求角度看，機構(gòu)年初配置意愿依然強烈，信貸節(jié)奏平滑之下，銀行對于債券的需求一定程度上還有所上升。

最后在微觀角度上，尹睿哲表示，有一系列定量指標會持續(xù)跟蹤債券市場上交易情緒的變化。當市場交易情緒進入到過熱狀態(tài)后，會存在階段性回調(diào)需求。他指出去年的8、 9月份后市場一度出現(xiàn)了過熱狀態(tài)，過熱情緒在四季度調(diào)整過程中得到了比較有效的釋放，這樣到今年年初時，整個市場的微觀成交結(jié)構(gòu)就處于較為有利的格局中。因此，他認為，上述三個原因共同推動了今年年初的這輪債券牛市行情。

二、當前債市調(diào)整并未出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)，2024全年債牛仍可期

不過，自從3月7號之后，開年后風頭強勁的債市表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)明顯的調(diào)整。債市波動加大，各品種收益率在到達歷史極值之后，交易盤開始止盈，長債震動尤為明顯。而作為本輪上漲的“風向標”，“網(wǎng)紅”30年期品種交易熱度降溫明顯。隨著債市持續(xù)震蕩，機構(gòu)之間的分歧也日益顯現(xiàn)。有觀點認為債市牛市行情已經(jīng)結(jié)束，也有不少機構(gòu)認為債市行情仍有空間。

對于近期的債市調(diào)整和波動，劉星宇認為主要原因在于，第一，年初以來市場增量資金較多一些資金在兩個月內(nèi)已獲得相當?shù)母∮?，折合年化收益甚至能達到6%-7%。而隨著三月初兩會的舉行及四月即將召開的政治局會議，都會出臺較大影響的經(jīng)濟刺激政策。這種政策預期的加碼，就會對債市產(chǎn)生一定的擾動。

第二，大家最為關注的超長端30年期的標的，原先主要是機構(gòu)，保險和銀行的自營部門作為長期持有的配置品種。但在今年，因為賺錢效應使得很多的個人投資者通過ETF的方式參與到市場中，還有部分權(quán)益基金經(jīng)理可能也參與了30年期品種的交易。這樣就導致當市場對經(jīng)濟政策預期開始轉(zhuǎn)向，容易形成一致性預期，從而出現(xiàn)踩踏。

不過，她認為，從目前所關注的二季度的一些高頻指標來看，國內(nèi)經(jīng)濟仍處于緩慢修復階段，貨幣政策也不太可能出現(xiàn)大的方向調(diào)整，因此在大的方向上，債市并未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象。

另一方面，春節(jié)以來，理財產(chǎn)品的發(fā)行體量也在持續(xù)回暖，尤其是對短端債券的配置力量很強，這也有利于債券市場走勢保持平穩(wěn)。她進一步指出，二季度超長債的供給有可能增加，因此需要關注30年期品種的交易風險。

尹睿哲表示，從歷史上看，債券市場的調(diào)整一般都是兩方面原因共振的結(jié)果。一方面是自上而下在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)上出現(xiàn)了明顯走強的跡象；另一方面是自下而上在市場交易層面，出現(xiàn)了過度交易或者比較擁擠的格局。

他進一步指出，近期的債市調(diào)整在上述兩方面都能看到一些信號，自下而上市場交易層面的信號更強。像超長期30年期品種的交易熱度已經(jīng)達到了歷史極值水平，特別是換手率比去年九月份的歷史高點又翻了一倍以上，這是一個在國內(nèi)債券市場歷史上都較為罕見的非?；钴S的交易狀態(tài)。

另一方面，他認為通常春節(jié)后都是明確的復工復產(chǎn)季節(jié)性時間點，因此一季度宏觀數(shù)據(jù)的改善并未跳出季節(jié)性改善的窗口。所以這一輪債市的回調(diào)，他更傾向于是微觀交易結(jié)構(gòu)博弈加劇后的調(diào)整，而不是趨勢性的反轉(zhuǎn)。

他特別提到，在2022和2023年的3、4季度，彼時資金利率和央行政策利率出現(xiàn)了明顯倒掛，債券市場對貨幣政策信號就會變得非常敏感，一旦政策向中性轉(zhuǎn)向，資金利率就會有較大的向上想象空間。而本輪債券牛市與過往不同的是，期間資金價格并未出現(xiàn)明顯下行，仍維持在央行的政策利率之上。也就是說，最近一年的利率回落過程并不是由資金寬松推動。因此，他也認同劉星宇對后市的看法，認為在此情況下，整個中短端、特別是短端的收益率水平，目前看來安全系數(shù)比較高。即使市場出現(xiàn)調(diào)整，這部分品種所受的沖擊也不會太大。

對于2024年全年債市表現(xiàn)，尹睿哲從影響市場變化的兩大因素進行分析，第一是看國內(nèi)經(jīng)濟本身情況，利率走勢主要取決于名義GDP增速。根據(jù)測算，受去年同期高基數(shù)的影響，今年一季度名義GDP有一定的向下回落的壓力，特別是3月份附近。到了二季度，名義增速會有比較明顯的企穩(wěn)過程。那么再到三、四季度，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的方向?qū)嬖谝欢ǖ牟淮_定性，取決于通脹的變化路徑。

由此他表示，傾向于認為今年的利率節(jié)奏或與2022年相類似，年初比較容易出現(xiàn)利率下行周期，二季度窗口期會持續(xù)震蕩，甚至有可能小幅回調(diào)，而到了三、四季度又會出現(xiàn)新的下行機會，不過出現(xiàn)2022年四季度那樣大幅上行的可能性比較小。此外，他指出，從另一大影響因素債券供給的情況來看，也差不多是上述節(jié)奏。

劉星宇表示，對2024年債市的整體判斷，一方面要關注貨幣政策是否有收緊的轉(zhuǎn)向。目前來看，今年經(jīng)濟仍處于緩慢復蘇的過程，特別是二季度特別國債的集中發(fā)行，貨幣政策的呵護很重要。如果缺少了貨幣政策的支撐，企業(yè)的融資成本很難降下來。所以傾向于貨幣政策仍會維持寬松。

另一方面，她指出，從高頻數(shù)據(jù)上看，去年的CPI和PPI都處于較為疲弱的區(qū)間，今年有望上修一部分，對債券市場確實會有一些壓力。后期可重點關注CPI和PPI是否會出現(xiàn)超預期的漲幅。不過，她認為當前債券市場，特別是在短端和中短端的交易結(jié)構(gòu)比較健康，即使出現(xiàn)回調(diào)，幅度和深度可能也不會很大。整體上，主要從貨幣政策呵護的角度，她表示2024年的債券市場或許仍會有不錯的機會。

三、債市資產(chǎn)荒能否反轉(zhuǎn)？中長期信用債或有結(jié)構(gòu)性機會

資產(chǎn)荒伴隨著債牛行情的持續(xù)，“資產(chǎn)荒”也成為市場關注的焦點。有觀點認為，2023年以來，市場可能正在經(jīng)歷新的一輪“資產(chǎn)荒”。當下高收益資產(chǎn)的缺失使得市場投資主體產(chǎn)生欠配壓力，導致信用利差顯著壓縮，無法通過挖掘信用資產(chǎn)來滿足的需求或流入政府債券市場。

劉星宇認為，資產(chǎn)荒并非指沒有資產(chǎn)可投，而是收益高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，投資回報率降低。當前貨幣政策的大方針就是要降低實體融資成本，也代表資產(chǎn)的收益率很難回到原來的區(qū)間。

此外，她表示，一部分中長期信用債的供給可能會出來。目前因為這些中長期信用債的收益率處于一個較低位置，有一些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)現(xiàn)在開始發(fā)五年和十年的信用債。這種長期性且資質(zhì)較好的信用債相較于三年期以下的信用債，收益率會更好一些。因此她認為中長期信用債可能有一個結(jié)構(gòu)性的機會。

尹睿哲表示，資產(chǎn)荒的概念由來已久。嚴格意義上，資產(chǎn)荒有兩種模式。一種是資產(chǎn)負債同時擴張，負債擴張的速度比資產(chǎn)擴張的速度更快，2016年債券市場出現(xiàn)的資產(chǎn)荒就屬于這一種情況；另一種是資產(chǎn)和負債都有下行的跡象，而資產(chǎn)端的收縮更快一些，當前債市的資產(chǎn)荒就屬于此類模式。

他進一步指出，在最近一整年的利率下行過程中，能夠看到債券利率在各層級的利率中，下行速度是滯后和偏慢的。整個利率體系從上之下五個層次，頂層是央行的政策利率，第二個層次是貨幣利率。第三個是現(xiàn)券的利率，第四個是存貸款的利率，最后是表外的，比如說銀行理財收益率，還有像非標的一些利率等等。其他的各個層級的利率水平其實在去年就都已經(jīng)創(chuàng)出新低，而債券利率是在今年才出現(xiàn)新低。所以總體上，債券利率是被廣義利率體系牽引著往下走的過程。

此外，他還特別提醒需要關注今年的出口增速，這和美國制造商的庫存是高度相關的。而美國制造商庫今年存在向上回補的可能性。因此如果出口端持續(xù)好轉(zhuǎn)，有可能會對于現(xiàn)有的資產(chǎn)荒格局產(chǎn)生成一定的影響。

具體到投資標的上，他表示，資產(chǎn)端環(huán)境的變化對長期性資產(chǎn)的影響會更大些。這一次的資產(chǎn)荒中，30年期是供需最錯配的品種，因此走勢也最強。過去三年里，國內(nèi)大部分超長期限的標的供給都在減少，與保險這樣的機構(gòu)投資者持續(xù)擴張買入的需求形成了錯配。

四、美聯(lián)儲降息對國內(nèi)債市影響幾何？A股反彈行情對債市擾動有多大？

今年美國將迎來一個降息周期，對我國債市將有著重大影響。對此，劉星宇表示從流動性的角度來看，外部的流動性寬松后，對于新興市場的所有資產(chǎn)其實都是受益的。海外的貨幣政策寬松后，國內(nèi)的貨幣政策也有機會繼續(xù)為復蘇加力，同樣有機會保持繼續(xù)寬松的貨幣政策。因此比較有利于我國債券市場。但她也提醒道，由于美國降息可能使我國所有資產(chǎn)受益，需要注意到股債蹺蹺板的效應，雖然這并不是絕對的，但仍有機會對債市產(chǎn)生一定擾動。

同時劉星宇還表示降息有利于海外需求的修復，有利于美國本土的制造業(yè)。目前美國的庫存周期處于一個底位。因為降息刺激需求，海外企業(yè)會進行補庫，我國出口型企業(yè)就能夠受益，進而帶動國家整體經(jīng)濟。如果是這樣，可能會對債市產(chǎn)生一定沖擊。

尹睿哲則表示目前中國和美國利率是有類似倒掛的情況，它不是在今年才出現(xiàn)的，在過去的幾年中，倒掛的格局就已經(jīng)持續(xù)了比較長的時間。這背后反映了一個問題，就是國內(nèi)的貨幣政策，總體上呈現(xiàn)出一個以我為主的特征，主要根據(jù)我國自身經(jīng)濟去調(diào)節(jié)，受美國影響相較沒那么大。

尹睿哲認為美聯(lián)儲降息雖然是債市需要考慮的變量，但不是影響我國貨幣政策的最核心原因。他介紹到距離美國上一輪補庫存已經(jīng)過了3到4年的時間，而且當期美國制造商庫存的絕對增速，也已經(jīng)到了零以下。按照以前的經(jīng)驗，增速一旦到0以下，進一步下行的這個空間就不大了。因此他認為從時間和空間兩個維度來看的話，美國庫存周期都有可能會向上去出現(xiàn)回補。補庫存可能對于美國降息有一個延后效應。

目前資金的利率水平，是沒有出現(xiàn)特別明顯的下行的。這和以前債券上漲比較常見的范式是存在顯著的區(qū)別的。他認為這正和短期所面臨的外部約束有關。雖然存貸款利率在不斷下調(diào)，以此降低整個實體的融資成本。但是資金價格受制于匯率的一些問題，可能還是維持在一個相對偏高的水平。

春節(jié)以來，A股市場企穩(wěn)回暖。截至2024年4月11日，滬深300指數(shù)估值為11.60倍，處于近10年來22.5%的歷史較低位，投資性價比突出。行業(yè)里有句俗語是股債蹺蹺板效應，認為股債一般是反向漲跌，今年市場似乎更偏向于看多股票市場，如果權(quán)益市場走勢較好，是否會對債市形成一定的壓制？

對此，劉星宇表示并不絕對，歷史上也曾出現(xiàn)過股債雙牛。這主要來源于流動性的助推。例如2014、2015年就是這樣的一個情景。但如果是經(jīng)濟預期出現(xiàn)改變，那債市承壓的力量是存在的，這取決于股票走牛的核心點在哪里，需要重點觀察一些基本面的高頻數(shù)據(jù)，例如二手房的成交量、成交價格，還有工業(yè)生產(chǎn)的用電量、發(fā)電量等。

尹睿哲表示，股票和債券是帶著代表了兩種不同風險偏好的資產(chǎn)。因此二者似乎是存在負相關關系的。但事實上，如果把歷史上股債兩類資產(chǎn)的走勢做一個具體的統(tǒng)計回溯的話，會發(fā)現(xiàn)這種負相關性其實它并不是在所有時候都成立的，甚至于在很多時候同漲同跌。

對此他認為，股債二者之間的負相關性，其實是和這兩個資產(chǎn)之間比價的狀態(tài)有關。一般來說，當股價兩類資產(chǎn)的比價處在比較極端的水平當中的時候，他們的負相關性會明顯的增強。而當二者的比較關系處在一個比較中性的水平時，他們的相關關系就會變得比較弱，也就是說容易出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。

他進一步指出，當前股債的負相關性可能會比一般的時候要更強。他解釋道，目前如果對滬深300的分紅率、回報率去和債券的收益率做比較。能夠發(fā)現(xiàn)二者的差值在歷史上看確實是一個相對來說比較低的水平。所以在這樣一個背景之下，如果權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)了很明顯的比較大幅度的反彈的話，確實對于債券會形成一定的擠出的效應。

五、債券類資產(chǎn)是資產(chǎn)配置基石，個人投資者可多考慮短債基金

財經(jīng)大V @北漂民工表示，從個人投資者的角度上來，債券類資產(chǎn)是資產(chǎn)配置的基石。如果不太專業(yè)的話，個人投資者盡可能考慮投資一些短債基金。雖然目前一些中長期純債基金收益比較高。但是主要是機構(gòu)投資者在里面去投資。并且收益越高的產(chǎn)品其實風險也越大。因此一般來說短債基金即使回撤相較也會更低一點。雖然收益看起來在牛市時沒有那么高，但是仍需盡量注意一些風險。

此外，他還表示在購買基金時，個人投資者首先要盡可能去考慮固收業(yè)務體量比較大的公司。因為這樣的公司信評團隊也比較強大，風控也非常嚴格。其次是，盡量不要去看排行榜買基金。債券基金收益越高風險也就相應的增大。最后，需要適度的去分散投資，不要去把所有的資金都集中在一兩只產(chǎn)品里面。

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