圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
自動駕駛技術(shù)被提出之后，關(guān)于成本以及商業(yè)化場景方面一直存在不同的爭議。在一些前瞻性判斷中，又往往重視其“黑科技”屬性，淡化商業(yè)潛力，對市場理性看待判斷這項技術(shù)，以及在資本市場中的溢價能力，也產(chǎn)生了一些擾動，使得行業(yè)中部分企業(yè)一直未能得到資本青睞。
這其中包括硬件廠商，亦有無人駕駛廠商，如百度其市盈率已經(jīng)跌破10倍，這顯然不是一家科技公司該有的定價能力。
在我們最近的觀察中，越發(fā)強化了以下認(rèn)識：當(dāng)技術(shù)已經(jīng)成熟，或技術(shù)優(yōu)化邊際收窄之后，接下來自動駕駛技術(shù)會以超出大多數(shù)人的預(yù)期，加速商業(yè)化。
標(biāo)志性事件有：
其一，繼2019年加州政府允許Waymo可以在“不配備安全員”的情況下測試“全無人”自動駕駛之后，2020年10月，Waymo One在鳳凰城首次向公眾開放無人駕駛出租車業(yè)務(wù)，開始進行自動駕駛載客商業(yè)探索；
其二，近期百度Apollo與ARCFOX極狐共同發(fā)布新一代量產(chǎn)共享無人車Apollo Moon，將成本價壓縮到48萬元，是同業(yè)同等水平車輛的三分之一左右，這極有可能是行業(yè)開始思考規(guī)?；\營追求商業(yè)化回報的開始。
在以上兩大標(biāo)志性事件中，無人駕駛廠商進入出租車領(lǐng)域的意圖都已十分明顯，可能是該行業(yè)能夠迅速取得市場以及資本信心的重要信號。下面，本文將從政策和成本兩個維度進行探討。
我們整理和歸納了我國政府有關(guān)部門在智能汽車方面的重要里程碑文件，見下圖：
以上僅是代表性文件，但亦可以看到，2019年之后我國政府在該領(lǐng)域的文件尤其密集，在戰(zhàn)略推動方面體現(xiàn)出頂層設(shè)計與多部委，再到地方政府的聯(lián)動性，將自動駕駛汽車由前期的“重技術(shù)研發(fā)”一步步發(fā)展到“注重商業(yè)價值”，自動駕駛出租車成為自動駕駛行業(yè)重要的商業(yè)場景。
且值得注意的是，北京等城市已宣布嘗試 “取消安全員“。
隨著這一計劃逐步推進，顯然會加速全國其他城市對無人駕駛出租的商業(yè)化的探索，行業(yè)將得到政策面的支持。
此外，我們也簡單整理了美國在自動價值方面的政策演進情況。
美國自2016年以來共發(fā)布四版自動駕駛政策，2020年又特別提出要確保美國在自動駕駛技術(shù)方面的領(lǐng)導(dǎo)地位。
聯(lián)邦政府也曾希望推出統(tǒng)一的立法，一方面為自動駕駛上路的合法性提供保障，另一方面結(jié)束各州立法碎片化，不統(tǒng)一的局面，消除各州法律之間相違背的條款，并以此為基礎(chǔ)形成創(chuàng)新的政策和監(jiān)管體系，出臺全球第一部自動駕駛法律。
但國會終以失敗而告終，其后各州開啟了自動駕駛的立法活動，其中，加州是最活躍的州，截至2020年2月，美國至少有41個州和哥倫比亞特區(qū)審議了與自動駕駛相關(guān)的立法，20個州和哥倫比亞特區(qū)頒布了立法，11個州頒布了州長行政命令，5個州同時頒布了行政命令和立法。
即便沒有聯(lián)邦政府的統(tǒng)一立法，各州對自動駕駛?cè)匀槐憩F(xiàn)了極大的熱忱。
從技術(shù)發(fā)展到立法的積極性，以及國家戰(zhàn)略等層面（汽車業(yè)一直代表本國制造業(yè)的最高水平），我們都傾向于認(rèn)為，共享無人車的應(yīng)用甚至是普及要超出大多數(shù)人的預(yù)期。
在與朋友聊及政府對共享無人車態(tài)度時，有不少觀點認(rèn)為，迄今為止，政府對網(wǎng)約車在政策方面仍然有一定制約（如北京和上海都需要本地居民和本地車牌），對于共享無人車的政策恐也會滯后。
我們注意到無論是我國抑或是美國，在對待共享無人車時，其首要關(guān)鍵詞均是“安全性”，交通運輸部科技司司長曾表示，在道路交通事故中，由駕駛?cè)藶橐蛩貙?dǎo)致的占90%以上。自動駕駛技術(shù)可以減少由于疲勞駕駛、注意力不集中、操作失誤等人為因素導(dǎo)致的交通事故。
從頂層設(shè)計的表態(tài)看，現(xiàn)有的自動駕駛技術(shù)是完全可以提高出行安全性的，以人工智能降低人為操作帶來的不安全性。
我們接下來討論第二個問題：共享無人車與常態(tài)網(wǎng)約車在商業(yè)性方面究竟有何優(yōu)勢？
最近百度方面披露最近的Apollo Moon成本已經(jīng)下降到48萬元，由于其他無人駕駛出租企業(yè)尚未公布成本，我們就用Apollo Moon對比一二線城市的專車進行運營成本比較。
說明一點，2021年Q1全國居民人均工資性收入5505元，考慮到一二線薪資標(biāo)準(zhǔn)以及生活成本等因素，6500元單月人工成本雖是估算但也已經(jīng)略有保守。
此外，為保持動態(tài)觀察，網(wǎng)約車車型我們選擇未來會普及的電動車為主，若跟現(xiàn)今燃油車相比成本優(yōu)勢就不在同一水平區(qū)間了。
在上圖中，我們發(fā)現(xiàn)，取消安全員之后，Apollo Moon的運營成本已與常態(tài)網(wǎng)約車已經(jīng)開始顯出優(yōu)勢，且隨著運營的成熟與穩(wěn)定該優(yōu)勢還將繼續(xù)放大，若沿用上述模型，60萬元上下的單車成本是共享無人車體現(xiàn)市場競爭優(yōu)勢的基準(zhǔn)線，越過該線之后，無人車的的成本優(yōu)勢將不斷放大。
考慮到空駛等因素，共享無人車單公里成本將在1元左右。
那么，該部分成本接下來會有多大壓縮空間呢？這就關(guān)乎共享無人車的長期優(yōu)勢。
本部分分析我們采用分拆法，將Apollo Moon拆分為：
其一，與北汽極狐合作的整車制造成本，我們參考極狐阿爾法T的市場售價在27萬元左右，參考北汽藍(lán)谷15%左右的整車毛利，我們大概判斷，Apollo Moon的整車制造成本大概在20萬左右；
其二，較之極狐阿爾法T整車，Apollo Moon增加了激光雷達(dá)，攝像頭，芯片以及基于自動駕駛的軟硬件成本，以此分析，此部分應(yīng)該不會低于25萬元。
也就是說，Apollo Moon接下來成本優(yōu)化成本最大可能性還是在第二部分，畢竟制造業(yè)多年利潤以及成本乃是相對恒定的。
以靜態(tài)眼光來看，此次Apollo Moon較之同類車輛最大的區(qū)別在于激光雷達(dá)減少到2顆（一顆為前向安全冗余雷達(dá)），為全球數(shù)量和線束最少，成本最低，與此同時同類企業(yè)仍然采取多激光雷達(dá)（如滴滴測試無人車?yán)走_(dá)達(dá)到了7顆）。
從依賴于激光雷達(dá)轉(zhuǎn)向?qū)娀曈X處理能力，應(yīng)該是Apollo Moon壓縮成本的最重要原因，根據(jù)禾塞招股書，目前單套激光雷達(dá)仍在8萬元以上，可見成本壓縮力度之大。
但若以動態(tài)眼光來看，我們就要從產(chǎn)業(yè)鏈去思考，由于無人駕駛汽車所涉及供應(yīng)鏈眾多，我們以激光雷達(dá)未來市場價格為主要研究標(biāo)的以預(yù)測單車的成本走向。
在禾塞科技招股書中，我們找到了該公司極光雷達(dá)的單套設(shè)備售價情況，見下圖：
從2017年到2020年1-9月，禾塞科技單套激光雷達(dá)售價壓縮了27%，單套售價下調(diào)接近3萬元，從供應(yīng)鏈角度思考，單套激光售價降低對車企顯然是個好消息。
為進一步印證此結(jié)論，我們又整理了禾塞科技旗下幾款主要應(yīng)用在L4級別的激光雷達(dá)的毛利率，見下圖
從上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)：
其一，激光雷達(dá)的毛利率下降趨勢基本是明確的，在產(chǎn)能擴張規(guī)?；a(chǎn)之后，其主要原因大概率歸結(jié)為售價下降；
其二，新研發(fā)的Pandar128毛利率要低于其他兩款產(chǎn)品投產(chǎn)之初的毛利率，這也與上述結(jié)論互相驗證。
當(dāng)我整理出此觀點之后，有朋友亦提出了疑問：芯片荒導(dǎo)致的價格上漲會不會在激光雷達(dá)中出現(xiàn)，使市場產(chǎn)生一些不必要的波動。
那么芯片荒的主要原因是什么呢？
剔除全球貿(mào)易戰(zhàn)，以及需求端旺盛等輿論往往關(guān)心的話題外，我們認(rèn)為從市場規(guī)律中考量，在2020年之前全球主流芯片廠商削減了資本開支，這或許是對未來市場預(yù)判不足造成，但直接造成了今天芯片產(chǎn)能的不足。
那么激光雷達(dá)呢？
繼續(xù)以禾塞科技為例，我們整理了2017年-2020前9個月其購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金的情況，見下圖：
從上圖中不難看出，由于對未來市場的積極樂觀態(tài)度，禾塞一直在充實產(chǎn)能，2020年前9個月資產(chǎn)購置已經(jīng)超出上年全年。
除此之外，我們亦查詢國際其他兩家極光雷達(dá)頭部企業(yè)在此方面的支持情況，無論是Velodyne還是Luminar，都是積極進行產(chǎn)能擴充的。
一方面全球激光雷達(dá)行業(yè)都處在產(chǎn)能擴張期，而另一方面無人駕駛賽道雖然參與者眾多，但相關(guān)企業(yè)測試?yán)锍桃约俺杀究刂品矫鎯?yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，待政策進一步放開就有大量商業(yè)化運營的可能，也就是說，在此時少數(shù)強勢賣家會形成賣方市場，對供應(yīng)鏈具有市場定價能力。
結(jié)合企業(yè)自身的強化視覺處理降低對極光雷達(dá)數(shù)量的依賴，到供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)的走勢與企業(yè)的定價能力，我們預(yù)測極接下來無人駕駛汽車成本有可能在35萬元上下。
如果真到35萬元的價格，其共享無人車的單月運營成本將在7000元上下，較之傳統(tǒng)專車將有明顯優(yōu)勢，且與快車相比也將具有明顯優(yōu)勢（7000元僅是傳統(tǒng)網(wǎng)約車的人工成本）。
前文中我們發(fā)現(xiàn)60萬元將會是共享無人車與常態(tài)網(wǎng)約車成本之間平衡點，百度Apollo又率先達(dá)到，若又將成本優(yōu)化到35萬元水平，這對于Apollo提高共享無人車的滲透率是有著相當(dāng)積極的價值的。
以經(jīng)營效率和成本判斷，共享無人車極有可能會顛覆現(xiàn)如今的網(wǎng)約車和出租車經(jīng)營模式，而目前政策性開放的征兆已經(jīng)十分明顯，若取消安全員，開始進行共享無人車的商業(yè)化場景體驗，這一切將會更加清晰。
最后我們探討如何對無人駕駛企業(yè)的估值問題。
這是一個很復(fù)雜的話題，目前不同機構(gòu)以不同立場給相同企業(yè)以不同的估值，如摩根曾給Waymo高達(dá)1700億美元的估值，遠(yuǎn)大于當(dāng)前一級市場300億美元左右的估值，那么我們?nèi)绾魏侠韺Υ煌髽I(yè)的估值問題呢？
在此我們以審慎態(tài)度為主，結(jié)合全球重點知名企業(yè)的運營以及估值數(shù)據(jù)，見下圖：
受疫情影響，2020年美國無人駕駛企業(yè)測試受到較大影響，為客觀評判測試能力我們?nèi)?019年峰值作為參考標(biāo)準(zhǔn)。
總體上，在商業(yè)化尚未完全落地之前，一級市場給予無人駕駛企業(yè)較高了溢價能力，且亦有如下規(guī)律：
其一，測試公里數(shù)代表所掌握的數(shù)據(jù)能力，是作為市值管理錨的價值存在的，這也是外界對Waymo市值相對看好的原因；
其二，Waymo由于股份多掌握在谷歌母公司處，僅從2020年才開始向外募資，如今外部股東占比仍然較低，對估值會有一定的抑制；
其三，Auraora近期會通過SPAC方式上市，市場對其估值預(yù)期在200億美元上下，根據(jù)測試公里代表的數(shù)據(jù)規(guī)模，可能會抬高其他兩家公司在一級市場的定價能力；
其四，Uber和Lyft作為出行平臺，為自身損益表和現(xiàn)金流考慮選擇放棄自研的無人駕駛公司，相比之下Cruise背靠通用，Aurora有豐田合作，這也說明，無人駕駛企業(yè)與車企的密切合作可能會越加普遍。
國內(nèi)同類車企中， Apollo方面數(shù)據(jù)披露最為豐富，我們就以此公司作為估值模型研究對象，以對行業(yè)有較為清楚的判斷。
我們看Apollo在無人駕駛方面的數(shù)據(jù)，目前測試公里大概1300萬公里，但由于監(jiān)管層面的松綁（如晚上也可以測試），每年測試規(guī)模將達(dá)到1200萬公里，也就是說2-3年將會超過Waymo數(shù)據(jù)規(guī)模。
就此來看，我們保守估計Apollo在共享無人車以及向車企輸出技術(shù)方面（與上述三家美國企業(yè)模式基本相同），其總估值不應(yīng)低于250億美元。
此外，百度在2021年宣布與吉利聯(lián)合造車，且量產(chǎn)將不晚于2024年，此前消息稱售價也不會低于20萬元，這是上述三家企業(yè)所不具備的業(yè)務(wù)，我們也需要單獨估算。
此部分估值我們參考造車新勢力三家企業(yè)。
截至撰稿蔚來，小鵬，理想的市值分別為：740億美元，340億美元和290億美元，平均市值為460億美元。
由于集度汽車產(chǎn)品尚未有更多細(xì)節(jié)公布，只是有一點明確，即集度汽車會共享Apollo在無人駕駛領(lǐng)域的研發(fā)技術(shù)，對于造車車企而言，會降低研發(fā)占比，對損益表改善有很大幫助。
以造車新勢力的平均市值為參考，我們認(rèn)為集度估值可能會在500億美元上下，Apollo持股一半將分得250億美元左右市值。
造車新勢力在上市之后市值均經(jīng)歷了極大的起伏，為熨平波動性影響，我們也查詢?nèi)缃袢夜镜氖兄登闆r，均在峰值的60%-70%區(qū)間，經(jīng)過一年左右時間，資本市場對三家企業(yè)定價越加合理，在集度汽車尚未有更多細(xì)節(jié)披露之時，我們以審慎態(tài)度采取上述估值應(yīng)是相對合理和科學(xué)的，當(dāng)然也會隨著更多信息的獲得對此部分估值進行動態(tài)調(diào)整。
綜上，我們認(rèn)為百度Apollo及造車整體估值會在500億美元上下。
當(dāng)然以上估值模型也會存在一定爭議，如瑞銀對Apollo的估值按Waymo的三分之一，其理由也大致為測試數(shù)據(jù)以及商業(yè)化前景等差異性，但在我們本文通篇分析中，中美兩國此方面競爭差距正迅速縮減，這既有政策頂層設(shè)計的支持，亦有疫情之下中國企業(yè)彎道超車的客觀事實，因此，應(yīng)該以動態(tài)眼光給中國企業(yè)合理估值。
在此模型中，我們樂觀認(rèn)為國內(nèi)眾多參與者都應(yīng)該在現(xiàn)有的資本定價中獲得一次集體“升值”。
當(dāng)然，市值管理往往也受一級市場融資情況所影響，如小馬智行在7輪融資后估值已經(jīng)接近60億美元，Waymo和Apollo都屬于在母公司在孵化，對外融資滯后可能會影響資本市場的定價，這也是Cruise在估值上反超Waymo的重要原因。
最后我們總結(jié)本文主要觀點如下：
其一，政府在頂層設(shè)計方面正在加速推動無人駕駛出租行業(yè)的商業(yè)化，且今明兩年在我國既有可能會出現(xiàn)取消安全員后的商業(yè)化落地項目，這是行業(yè)的一大紅利；
其二，率先拿到成本優(yōu)勢的企業(yè)（以48萬元成本為平衡點）會取得優(yōu)化經(jīng)營成本的優(yōu)先權(quán)；
其三，共享無人車的成本會在持續(xù)優(yōu)化周期內(nèi)，也就是對比傳統(tǒng)業(yè)態(tài)出租車其經(jīng)營效率會持續(xù)放大；
其四，對企業(yè)的估值要從早期的審慎態(tài)度轉(zhuǎn)向積極。（本文首發(fā)鈦媒體APP）
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太失望，你用的這數(shù)據(jù)源我也不說是誰了，只有政策那塊能用吧，哈哈哈