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鈦媒體注：本文來自微信公眾號(hào)國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者為國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
在之前的《美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱被掏空了嗎？》一文中，國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)提及，2008年金融危機(jī)期間美國財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)協(xié)同推出一系列政策，聯(lián)手對(duì)企業(yè)進(jìn)行救助。
”而面對(duì)本次全球疫情的沖擊，我們分析認(rèn)為美國財(cái)政部仍有行動(dòng)的必要，直接救助危機(jī)企業(yè)或是選擇。“
話音剛落，3月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部宣布聯(lián)手祭出下一組“大招”：CPFF（商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制）+PDCF（初級(jí)交易商信貸機(jī)制）+MMF（萬億美元財(cái)政刺激方案）。
此外，美國財(cái)政部長姆努欽還表示，考慮在未來兩周內(nèi)向美國民眾發(fā)放人均1000美元的支票，以緩解疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響。
消息落地后，美股三大指數(shù)直線拉升超過5%。但好景不長，昨晚美股重新觸及熔斷，顯示市場(chǎng)的信心依然非常不足。
那么，到底什么是CPFF和PDCF？它們真的如市場(chǎng)反映的那樣，依然無法解救當(dāng)下的金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)嗎？以及現(xiàn)在所有人最想知道的問題——四輪史詩級(jí)熔斷之后的美股，現(xiàn)在是否已經(jīng)見底？
Round 1：聯(lián)儲(chǔ)降息50bp
海外疫情剛開始爆發(fā)，全球資本市場(chǎng)向risk-on切換時(shí)，北京時(shí)間3月3日晚間，美聯(lián)儲(chǔ)就果斷將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。
盡管受此消息影響，美股短線沖高，但很快回落，暗示著市場(chǎng)已經(jīng)提前透支了這一利好。
Round 2：1.5萬億美元火線救市
3月9日周一，受國際原油價(jià)格暴跌和疫情擴(kuò)散雙重打擊，美股開盤后全線暴跌，觸及美國今年以來的第一次熔斷。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了觀望。
僅僅三天后，3月12日周四，全球股市再次開啟熔斷潮。在美股又一次開盤熔斷之后，巴西股市、加拿大股市、泰國股市、菲律賓股市、巴基斯坦股市、韓國股市、印尼股市、墨西哥股市、哥倫比亞股市、斯里蘭卡股市，11個(gè)國家股市相繼發(fā)生“熔斷”。
這一次，美聯(lián)儲(chǔ)在盤中出手了——不僅宣布當(dāng)天通過回購向市場(chǎng)投放至少5000億美元流動(dòng)性，而且次日再次投放至少1萬億美元，累計(jì)緊急釋放至少1.5萬億美元的流動(dòng)性。
消息落地，美歐股市應(yīng)聲企穩(wěn)。
Round 3：基準(zhǔn)利率歸零+7000億美元量化寬松
就在市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下一次出手要等到議息會(huì)議時(shí)，美國時(shí)間3月15日周日，美聯(lián)儲(chǔ)又一次意外宣布降息，而且直接下調(diào)100bp，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間鎖定在2008年危機(jī)時(shí)的0至0.25%超低水平。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)還加碼推出了7000億美元規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，時(shí)隔多年開啟了QE4。
針對(duì)以上超常規(guī)的舉措，美聯(lián)儲(chǔ)給出的理由是為了應(yīng)對(duì)新冠疫情給美國在內(nèi)的很多國家的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)造成的損害。
但大幅降息并沒有得到投資者的認(rèn)可，反而加劇了市場(chǎng)恐慌。15日晚間，美股開盤即熔斷，創(chuàng)造了兩周來市場(chǎng)三次熔斷的歷史。
Round 4：推出CPFF(商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制)+PDCF（初級(jí)交易商信貸機(jī)制）+MMT(財(cái)政刺激計(jì)劃)
美國時(shí)間3月17日周二，美聯(lián)儲(chǔ)宣布重啟金融危機(jī)時(shí)期的商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），直接入市購買商業(yè)票據(jù)，支持企業(yè)流動(dòng)性。
同時(shí)，為了滿足美國家庭和企業(yè)的信貸需求，美聯(lián)儲(chǔ)還將建立初級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF），該政策將支持初級(jí)交易商平穩(wěn)的市場(chǎng)運(yùn)作，并促進(jìn)企業(yè)和家庭獲得信貸。注意，在該機(jī)制下，美聯(lián)儲(chǔ)允許初級(jí)交易商將多種投資級(jí)債務(wù)證券和股票證券作為抵押，而后者是一項(xiàng)史無前例的舉措。
此外，美國財(cái)長姆努欽還表示將盡快推出1萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中包括為小企業(yè)提供3000億美元的貸款，2000億美元用來保持穩(wěn)定性，還包括兩輪2500億美元的支票發(fā)放，并考慮在未來兩周內(nèi)向美國民眾發(fā)放人均1000美元的支票，以緩解疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響。
這一次的措施依然沒有得到市場(chǎng)的充分認(rèn)可，在短暫的反彈后，美股市場(chǎng)又出現(xiàn)了新一輪的下跌。
然而市場(chǎng)被恐慌情緒所支配時(shí)，或許并沒有看到這一輪舉措與前幾輪的“不同”之處。
CPFF，Commercial Paper Funding Facility，中文名是商業(yè)票據(jù)融資工具。
這一工具并不為很多投資者所熟悉，因?yàn)樗弦淮伪粏⒂眠€是在2008年次貸危機(jī)時(shí)。
先介紹下商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper），它是一種短期融資工具，期限一般在270天以內(nèi)，其中大多數(shù)票據(jù)期限都在90天以內(nèi)，通常被企業(yè)用于員工薪酬和租金等日常開支。
而CPFF（Commercial Paper Funding Facility），則是2008年10月由美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的融資工具。
一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)只能購買政府或政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，不能購買企業(yè)等私人部門發(fā)行的債券。
但在危機(jī)期間，面臨最大風(fēng)險(xiǎn)的往往是企業(yè)等私人部門，而如果聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性只能注入政府和政府機(jī)構(gòu)，就無法緩解遭遇流動(dòng)性問題的企業(yè)部門的壓力。
因此，2008年美聯(lián)儲(chǔ)就通過設(shè)立SPV，直接從商業(yè)票據(jù)發(fā)行人那里購買評(píng)級(jí)較高，且以美元計(jì)價(jià)的三個(gè)月資產(chǎn)支持票據(jù)。
這相當(dāng)于，美聯(lián)儲(chǔ)繞開了金融機(jī)構(gòu)直接向美國企業(yè)放貸。
從實(shí)施情況看，在市場(chǎng)流動(dòng)性較緊時(shí)，CPFF規(guī)模一度高達(dá)3500億美元，后隨著商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)條件的明顯改善，該計(jì)劃余額至2009年4月回落到250億美元，并于2010年4月26日隨著最后一筆商業(yè)票據(jù)的到期而清零。
而此次出手，作為協(xié)同機(jī)制的一部分，美國財(cái)政部還宣布將向美聯(lián)儲(chǔ)提供100億美元的信貸保護(hù)，這些資金將來自財(cái)政部的外匯穩(wěn)定基金。美聯(lián)儲(chǔ)則在政策發(fā)布后補(bǔ)充，“除非延期，商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制將于2021年3月17日終止。”
不得不說，對(duì)于風(fēng)雨飄搖的美國信貸市場(chǎng)，CFPP的發(fā)布確實(shí)是一劑有效的強(qiáng)心劑。
不過這劑藥還是只能暫時(shí)緩解企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)于正在肆虐的新冠病毒，依然是力有未逮。
在《現(xiàn)在還沒到歡呼的時(shí)候：警惕美股再次探底，全球抗疫陷入“持久戰(zhàn)” 》一文中，我們指出了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的六個(gè)擔(dān)憂，由表及里分別是：
擔(dān)憂之一，過高的降息預(yù)期：
市場(chǎng)已經(jīng)幾乎板上釘釘?shù)念A(yù)計(jì)FFR下降至0-25bps，雖然降息已不是關(guān)鍵，但對(duì)降息過高的預(yù)期會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)。
擔(dān)憂之二，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂：
金融危機(jī)后，美國的私人部門（除家戶外）的債務(wù)增速較快，規(guī)模堆積較多，增加了該部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；尤其美國高收益?zhèn)械囊恍〔糠钟赡茉串a(chǎn)業(yè)發(fā)行，油價(jià)波動(dòng)直接提升了違約概率。
擔(dān)憂之三，不知何時(shí)出清的擔(dān)憂：
經(jīng)歷了幾次“看似觸底”，不斷有抄底或追加的資金進(jìn)入；而流動(dòng)性問題的爆發(fā)如果得不到制止，新的流動(dòng)性問題很快還會(huì)出現(xiàn)，市場(chǎng)是否已經(jīng)出清，尚存疑問。
擔(dān)憂之四，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂：
其一源于疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊，其二源于昂貴的估值和可憐的盈利預(yù)期條件下權(quán)益的財(cái)富效應(yīng)扭轉(zhuǎn)。
擔(dān)憂之五，對(duì)Gig Economy（零工經(jīng)濟(jì)）的擔(dān)憂：
美近年來過度依賴Gig economy，而其面對(duì)疫情沖擊的脆弱性，顯然將加速就業(yè)問題的暴露。
擔(dān)憂之六，對(duì)疫情的擔(dān)憂：
作為經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的外生變量，經(jīng)濟(jì)政策對(duì)其無能為力，美國投資者需要看到有效的措施和能夠信賴的預(yù)期。
通過美聯(lián)儲(chǔ)一系列組合拳之后，我們看到前三個(gè)問題已經(jīng)得到了暫時(shí)的緩解：
1、通過按預(yù)期降息，解決了對(duì)過高的降息預(yù)期的擔(dān)憂（擔(dān)憂之一）。
2、通過Repo+QE+RateCut+CPFF解決了政府債券和商業(yè)票據(jù)的流動(dòng)性問題，進(jìn)而大幅緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂（擔(dān)憂之二）。
3、通過央行向固定收益類市場(chǎng)釋放的流動(dòng)性，緩解了權(quán)益市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等的流動(dòng)性問題，促進(jìn)了市場(chǎng)的出清（擔(dān)憂之三）。
而剩下的三個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)幾乎無能為力的問題，美國財(cái)政部則從MMT(財(cái)政刺激政策)上給予了一定的支持。
4、向市場(chǎng)釋放了大超預(yù)期的一萬億美元的刺激方案的信息。
這一消息向市場(chǎng)傳達(dá)了政策會(huì)盡全力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)損失的信號(hào)，使得投資者雖然并不確定疫情會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來什么，但是傾向于相信政策會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來同樣的對(duì)沖，有效緩解了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂（擔(dān)憂之四）。
5、 向市場(chǎng)釋放了大超預(yù)期的數(shù)千億美元的“直接提供支票給美國國民”的信息。
雖然這一提議需要美國國會(huì)通過，但是考慮到疫情的嚴(yán)峻性和選年等特殊因素，投資者傾向于相信這一提議會(huì)有效緩解Gig Economy脆弱性帶來的失業(yè)矛盾，雖然支票并不能解決失業(yè)率，但卻可以解決失業(yè)率帶來的問題（擔(dān)憂之五）。
不過對(duì)最后一個(gè)，也是最核心的問題——“對(duì)疫情的擔(dān)憂”，目前無論是貨幣政策還是財(cái)政政策，幾乎可以說無能為力。
這一輪的CPFF、PDCF和財(cái)政刺激究竟是否能對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響？目前來看，還有三個(gè)不確定。
1、美股的盈利預(yù)期已經(jīng)連續(xù)下調(diào)十幾個(gè)月，2020年的盈利是多少，不確定。
2、美股的估值在暴跌前已經(jīng)突破一倍標(biāo)差，接近于美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫之時(shí)。暴跌之后，沒有盈利的預(yù)期，估值如何評(píng)價(jià)，不確定。
3、及時(shí)財(cái)政刺激能夠完全對(duì)沖，但帶來的擠出、效率損失是否應(yīng)當(dāng)定價(jià)，不確定。
當(dāng)然，估值可以用時(shí)間消化，盈利可以用時(shí)間復(fù)蘇。但計(jì)時(shí)的起點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)是疫情確定的那個(gè)時(shí)點(diǎn)。
疫情的沖擊始終是一個(gè)具有較高不確定性、很難說清楚的假設(shè)。
如果經(jīng)濟(jì)受損過大、萬億規(guī)模被國會(huì)大幅削減，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊是市場(chǎng)難以承受的。
如果美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，消費(fèi)疲弱、投資受制油價(jià)疲弱，美國恐難放松對(duì)貿(mào)易對(duì)手的索要。
此外，地緣政治和各種摩擦，永遠(yuǎn)是金融框架難以預(yù)料的。
按照我們模型的假設(shè)和測(cè)算，美股長期均衡的調(diào)整空間在15-30%，從這個(gè)角度來看，現(xiàn)在的美股已經(jīng)具備了投資價(jià)值。
我們建議資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)（1-3年視角）盡快啟動(dòng)再平衡，賣出美債，買入美國股票，買入新興市場(chǎng)股票，尤其是中國市場(chǎng)股票。
對(duì)于中國資產(chǎn)，我們?nèi)匀粓?jiān)持中美股市脫鉤的觀點(diǎn)。美股暴跌，A股體現(xiàn)韌性；美股企穩(wěn)，A股反攻。海外的一系列財(cái)政和貨幣的刺激與寬松，都是A股上行的支撐。建議圍繞“成長-價(jià)值螺旋”的思路，提升倉位。
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跨洋割韭菜？
你在凝望深淵，深淵也在凝望著你。
漲了12年，跌到17000。
美國人到底在做什么 他們是經(jīng)濟(jì)崩盤還是疫情控制的問題都沒有弄清楚，無語
跌的有點(diǎn)狠
跌到16000開始建