首先，祝賀樂視和賈躍亭解了燃眉之急。今早特意等樂視網復牌之后再做此文，雖然股票高開低走，市場信心還需要時間來建立，但此時再寫文章總算不會被罵是“落井下石”了吧，那么可以正常說說話了 。
此次扮演賈躍亭“白衣騎士”的融創(chuàng)創(chuàng)始人孫宏斌說了一句，最讓他佩服的是，“花那么小錢，辦了那么大事”，一句話概出了樂視生態(tài)模式的本質，只是他只顧欣賞眼前的海市蜃樓，忘了背后的風險，那就是這種“以小博大”的實現(xiàn)，是靠無限使用金融杠桿和利用高頻率高廣度高滲透率“關聯(lián)交易”帶來的規(guī)模擴張假象。當然，還有樂視那極其浮夸而蠱惑人心的發(fā)布會營銷和反反復復洗腦式宣傳。
樂視說，萬事俱備只欠資金；孫宏斌也說，樂視現(xiàn)在就只是缺錢了，那就好辦了。不過，樂視的命門，不是缺錢，缺錢只是結果；那只是上述高頻率金融杠桿和“關聯(lián)交易”帶來的規(guī)模數(shù)據(jù)，而不是實際業(yè)務的獨立造血能力。這樣造成的業(yè)務資金缺口和實際業(yè)務支撐能力或者說盈利之間，永遠都會擁有巨大的鴻溝。
目前幾大子業(yè)務，包括此次被投資的最優(yōu)質資產樂視致新、樂視影業(yè)也都處于虧損狀態(tài)。所有虧損都將盈利收入部分（會員收入，廣告收入）給到了視頻相關業(yè)務（樂視網），即便如此，樂視網也仍然利潤并不高。2016年第三季度營業(yè)收入167.74億，凈利潤僅4.93億，且這還是在樂視網負債率和庫存雙雙激增的情況下。
而2016年上市公司上半年報收入里，歸屬于關聯(lián)交易收入的部分占據(jù)整個收入超過了44％，采購量即給非上市公司帶去的“業(yè)務量”也占了整個樂視網采購量的百分之三四十，有的生態(tài)子公司，比如手機電商平臺80％以上的收入來源來自樂視網。
你看明明是一個交易循環(huán)，造就了兩個公司，但是實際消費盤子就那么大啊。這還并不包括非上市公司之間的關聯(lián)交易占比。
在過去的2016年，我之所以格外關注樂視，是因為這一年我身邊發(fā)生的兩類典型事件都有樂視的身影。
一件是，風投散戶化。幾位朋友都被收到邀請參與樂視手機和樂視汽車等的“某類封閉式基金募資”邀請，“這就是一種私募公募化了，我們都變成了散戶”。最終，一些理性的朋友望而卻步了，“作股權投資不是來炒股的”。
現(xiàn)在很多公司在發(fā)展到成熟地擬上市階段又受限于某些特殊情況不能上市前，一些風投散戶化，或者私募公募化已成公開的秘密。即便如此，像樂視汽車這樣，在第一輪Pre-A融資就要依靠這方式的，還是少之又少。華興資本創(chuàng)始人包凡在2016年就曾發(fā)出警示：要警惕風投散戶化，這在2016年下半年已出現(xiàn)嚴重化趨勢。
這是鈦媒體獲得的一份樂視汽車的融資文件中有的這種類封閉基金，18個月可轉換股債券，12％票息，這確定是正常股權融資？
我想至今也沒有幾個人搞得清，樂視汽車與FF汽車的關系誰是誰，沒有人搞得清，樂視汽車看似眼花繚亂的投資中，哪些真實投了，哪些實際并沒有投，那些讓人被夢想“窒息”的汽車發(fā)布會到底是樂視汽車搞的，還是上市公司樂視網搞的，資金通道是走的哪條線，因為，唱戲的和組織唱戲的都是同一撥人。
至今也沒有人搞得清那些遍布全世界被囔囔出來的園區(qū)、大樓等，哪些真買了，哪些還困在腹中，因為抵押的資產可能全部都是樂視旗下各種關聯(lián)業(yè)務資產。這些關聯(lián)關系，就像一個黑盒子，除了賈躍亭等極少人，可能公司內部也沒多少人完全 清楚。
第二件事就是，中國資本外流和中國企業(yè)國際化。 不得不說，樂視是其中聲音最大的代表。這背后太多復雜的事我暫不詳說了，樂視又是多么高調而又夸張地自詡顛覆世界也不多說了。
說一個搞笑的細節(jié)。在昨天下午發(fā)布會上（1月15日下午），孫宏斌說他仍然持續(xù)看好汽車，因為樂視汽車已經領先了同行很久，這是所以為什么美國的主流媒體對樂視汽車的評價都特別高 。這句話真是讓我不得不佩服賈躍亭的洗腦能力，想起品玩之前整理過的那個樂視“假新聞”系列：
“在樂視汽車（也許也是樂視網）拉了一大幫國內媒體人到美國陪他們開了一場豪華空洞的Bigbang發(fā)布會后，招致了不少美國記者的諷刺，但在樂視的操作下，這些諷刺傳回國內，全都變成了“高度贊揚”。例如樂視一系列軟文說，美國媒體《財富雜志》對樂視給出了高度贊揚，稱“蘋果、谷歌、亞馬遜、特斯拉都未能做到樂視今天能做的事。”
的確，在財富雜志中出現(xiàn)了類似的語句。但是，這句話完整來看是這樣的：
“樂視北美地區(qū)首席營收官Danny Bowman…..認為，蘋果、特斯拉、亞馬遜、Google以及它曾工作過的三星，這些公司都未能做到樂視做的事情。”
也就是說，這句話根本就是出自樂視自己的員工，和《財富雜志》的評價完全無關。”
再回到這一次樂視、融創(chuàng)的牽手，孫宏斌用其寬容和野心，讓大家看到了樂視的希望，我也希望中國能看到一家公司的涅磐重生，更希望樂視此次在自詡為所謂“一次性解決財務問題”的同時，也能一次性解決長期以來的繁雜且不夠透明的關聯(lián)交易問題，一次性解決長期存在的有些荒誕而極致夸大宣傳誤導股民等等問題。用一個更真實的上市公司形象贏得真正的公眾尊重。
而此后的樂視真要想一次性解決生態(tài)問題，還有待此次注資撬動的新的融資。主要包括三個燒錢大戶的融資：體育、手機和汽車。一個比一個燒錢大，一個比一個難以形成正向現(xiàn)金流，這是樂視相關業(yè)務本身根本還沒有形成，也無法支撐規(guī)?；蜕虡I(yè)模式決定的。
71億注入上市公司，97億注入生態(tài)，有沒有誤導？
“71億注入上市公司體系，97億全部進入生態(tài)”，這是賈躍亭和樂視公告差不多的原話，那么我們先重新梳理了一下這次整個交易。
以下完全根據(jù)公告整理，拆成了幾個部分：
- 一、交易與各自所得
1、樂視網，融創(chuàng)中國（通過旗下全資子公司嘉睿匯鑫持有，以下略）通過購買第一大股東賈躍亭所持有的170,711,107股的方式進行投資，涉及金額60.41億元，交易完成后，嘉睿匯鑫將持有樂視網 8.61%股權，成為樂視網第二大股東。賈躍亭仍是第一大股東，持股比例為25.84％。
結論：此處為大股東賈躍亭套現(xiàn)60.41億，樂視網未獲得實際注資。
2、樂視影業(yè)，融創(chuàng)以10.5億元的金額從樂視控股手中收購樂視影業(yè)15%股權。
結論：此處為樂視控股套現(xiàn)10.5億，樂視網和樂視影業(yè)都未獲實際注資；承諾之后一年內讓樂視影業(yè)并入上市公司。
3、樂視致新，相對比較復雜，分為兩步。
引入樂然投資（這個股東特別詭異，后面會講）和華夏人壽兩名投資者進行增資，其中樂然投資以人民幣 14.3 億元認購樂視致新新增注冊資本 12,633,573 元，華夏人壽以人民幣 4 億元認購 樂視致新新增注冊資本 3,533,867 元。
第二步，融創(chuàng)中國分別受讓樂視網及鑫樂資產所持有的樂視致新人民幣 29,235,435 元(占樂視致新總注冊資本 10.3964%)和人民幣 44,178,251 元(占 樂視致新總注冊資本 15.7102%)注冊資本，受讓價格分別為人民幣 23.0176 億 元和人民幣 26.4824 億元。
后續(xù)，鑫樂資產將使用該筆資金通過平價交易或其 他合理方式獲得樂視控股所持有樂視致新相應比例股權，繼續(xù)用于員工持股。認購新增注冊資本部分，嘉睿匯鑫以人民幣 30 億元認繳樂視致新新增注冊 資本人民幣 31,245,271 元，占本次增資完成后樂視致新全部注冊資本的 10%。
結論：樂視致新（超級電視相關）獲得第一步和第二步的兩次增資注資，總計：14.3 億＋4 億＋30 億，一共48.3億元；樂視網獲得套現(xiàn)23.0176 億 元。樂視員工持股平臺獲得套現(xiàn)26.4824 億元，基于公告所說要繼續(xù)用于員工持股平臺并轉化成樂視控股相應股權，即這筆資金極大可能是會被流入樂視控股之中，而不是員工套現(xiàn)。
故以上3大資產投資，樂視網總計獲得注資金額為23億左右；賈躍亭獲得套現(xiàn)的資金是為60.41億元；樂視控股可獲得套現(xiàn)資金為36.9824億；樂視致新獲得注資48.3億元。最大受益者是樂視致新。
- 二、賈躍亭套現(xiàn)金額基本只夠解凍質押，不再能隨便質押貸款了
1、根據(jù)融創(chuàng)的協(xié)議要求，賈躍亭一年內必須降低質押率到50％以下，且持續(xù)50％以下，賈躍亭收到的融創(chuàng)第一筆30億必須利用于解除質押，此過程必須由融創(chuàng)監(jiān)督。
那么問題來了，這些資金看起來直接進入上市公司（視頻等業(yè)務）和控股子公司（樂視致新）的是71億左右，進入控股（生態(tài)）和賈躍亭套現(xiàn)的是97億左右。但是賈躍亭和樂視網還有大量資產處于抵押或者凍結狀態(tài)，這個在我上一篇寫在鈦媒體文章《樂視網會像德隆一樣崩盤嗎？》有詳細統(tǒng)計。
從2016年底和2017年初就要到期的質押擔保金額來看，賈躍亭套現(xiàn)這60.4億元基本絕大部分都只能用來先解除他和樂視網共同做質押的凍結。質押擔保的欠的可能基本都是銀行的資產，不比產業(yè)鏈的錢可以拖欠得起，這也是為何此次為何一定要優(yōu)先解決的問題。樂視網的相關套現(xiàn)可調用部分也不樂觀。
在融創(chuàng)入股之前，賈躍亭的已質押了512,133,322股，占其持有股比的83.64%。
賈躍亭出售給融創(chuàng)的股份，幾乎就是他全部的無限制可流通股總額，170,711,107股。那么意味著在出售后他直接持有的512,133,322股，已經100％股份都已經處于質押狀態(tài)，要降低質押率到50％以下，就意味著近2.6億多股需要被解凍，以最保底的25元/股計算（或者按實際借款額計算），要達成解凍條件，賈躍亭至少需要動用60億以上的資金，涉及樂視網的部分還會更多。
樂視網同樣有幾筆大額要到期或者已到期的銀行擔保，需要歸還，否則同樣是資產凍結的威脅。
所以這部分套現(xiàn)資金在解決銀行凍結或者平倉的燃煤之急已非常將就，要想有多大資本再投入到生態(tài)之中去，捉襟見肘。為了保證將來的資金安全，在孫宏斌的要求下，樂視網還特意要求修改了《公司章程》。
就在1月14日樂視網發(fā)布一系列有關引入融創(chuàng)的公告時，還公告了《對外擔保管理辦法》(下稱《辦法》)，對比去年10月31日上市公司最新修訂的《公司章程》，《辦法》第九條將須經股東大會審議通過的擔保行為由六類增至七類，新增加的內容為“相關法律法規(guī)、《公司章程》規(guī)定的其他擔保形式”，以兜底條款來完善內部治理。
《辦法》在重申“公司對外提供擔保必須經公司出席董事會會議的三分之二以上董事簽署同意，或者經股東大會批準”外，還特別新增一條：“公司以自有資產為公司自身債務提供抵押、質押等擔保的，除本辦法第九條規(guī)定的須提交股東大會審議通過的擔保之外的其他對外擔保事項，(也)應經公司出席董事會會議的三分之二以上董事簽署同意。”
《辦法》還強調：“公司原則上不以抵押、質押方式對外提供擔保，且擔保形式應盡量爭取為一般保證。”
- 三、孫宏斌將進一步擴大樂視網上市公司控制權的伏筆
雖然孫宏斌對整個投資過程輕描淡寫，“這就是一兩個項目嘛”，但是從融創(chuàng)自身的處境來看，現(xiàn)金流并不是那么毫無風險。
以下由鈦媒體編輯協(xié)助搜集自融創(chuàng)中國的公開市場信息：
2016上半年，融創(chuàng)公司資產為1545.71739億元，負債為1279.56584億元，股東權益266.15155億元。毛利約為13.3%。12月月末報告顯示，2016年總銷售額達到1553.1億元。截止2016年6月30日，公司資產負債率為46.0%，凈負債率為85.1%。上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金流為283.38億。
據(jù)孫宏斌在發(fā)布會上透露，截至2016年年底融創(chuàng)中國帳上現(xiàn)金600億左右。拋開正常經營和其他并購買地不看，在600億現(xiàn)金儲備中，拿出150億投資樂視系，亦是不小的比例。
融創(chuàng)是這么描述其資金來源的：“短期流動資金需求與償還債務及應付營運所需資金有關，而本集團的短期流動資金乃來自現(xiàn)金結餘、預售及出售物業(yè)所得款項和新增貸款。本集團的長期流動資金需求與按付發(fā)展新物業(yè)項目及償還長期債務所需資金有關，而其長期流動資金的來源包括貸款、股東注資及股份發(fā)行。”
中期報告顯示，融創(chuàng)2015年12月31日起曾借貸人民幣 41798.6百萬，截止2016年6月30日，借貸總額為6048.8百萬。 其中41831.0百萬，將以竣工物業(yè)以及融創(chuàng)及其子公司股權進行抵押。
融創(chuàng)中國在市場上激進的擴張步伐和作風同樣備受市場質疑。 據(jù)多家媒體報道的不完全統(tǒng)計，僅 2016 年 7 月以來，不足半年，融創(chuàng)中國在并購上的花費已達到 492 億元左右。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，融創(chuàng)中國 2016 年依然花了 1025.55 億元來拿地，在標桿房企中排名第四。
2016 年 9 月 28 日，高盛證券在研究報告中指出，融創(chuàng)中國目前負債率已升至 117%。2015 年，標準普爾將融創(chuàng)中國列入負面觀察名單，至今仍然沒有放它出來；2016 年，國際評級機構惠譽在評級報告中將融創(chuàng)的長期外幣發(fā)行人違約評級展望，由穩(wěn)定下調至負面，而且明確表態(tài)，“如果融創(chuàng)繼續(xù)采取這種侵略性極強的拿地手法，我們將考慮進一步調低其評級。”
那么孫宏斌真的是因為情意，單純因為看好賈躍亭而投資嗎？他的內心戲只有他知道，但此次戰(zhàn)略發(fā)布公告里以下兩個可能被忽視和未聯(lián)系起來的細節(jié)卻值得玩味， 孫宏斌在未來三到五年內，沒有意外的話，將不斷擴大在樂視網的持股比例，并進一步加大在上市公司的控制權可能是必然：
1、賈躍亭承諾，將于2017年12月31日之前完成樂視影業(yè)全部股權注入樂視網一事。
2、 賈躍亭承諾，將促使樂視致新于2019年12月31日之前完成向證監(jiān)會備案，并于2020年9月30日之前將樂視致新的非樂視網持股(即包括融創(chuàng)的持股)注入樂視網。
對關聯(lián)交易的依賴有多嚴重？
先來看股東之間隱秘的關聯(lián)鏈，國家隊股東悄悄登場
有兩個有意思的股東引起了我的興趣。
一位是在前期輿論里，頻頻出現(xiàn)的一位以“第二大股東”自居，最后還被賈躍亭“扇一巴掌”說不知道是誰的深圳市鑫根下一代顛覆性技術并購基金壹號投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“下一代顛覆合伙企業(yè)”）創(chuàng)始人。
這個有著詭異名字的基金，經查有四個主要股東：嘉實資本管理有限公司、北京尚譽資產管理有限公司、重慶戰(zhàn)略性新興產業(yè)股權投資基金合伙企業(yè)、深圳市鑫根下一代顛覆性技術投資基金管理有限公司。
在詭異名字下一代顛覆合伙企業(yè)這四個股東里面，嘉實大家都很熟悉，重慶那家基金一看就是地方政府背景，而深圳鑫根基金管理公司的控制人即那個出來說話被賈躍亭扇的曾強。
最重要的這家北京尚譽資產管理有限公司的法定代表人，則是樂視互聯(lián)科技發(fā)展有限公司和自然人吳孟，這家互聯(lián)科技公司的法人和董事主要是趙凱，股東還有張榕。其中經查，吳孟是樂視網監(jiān)事會主席，而趙凱則是樂視網董秘。
現(xiàn)在懂了吧，這個詭異名字的公司實際也是樂視網聯(lián)合運作的合伙企業(yè)，尚譽資產有可能是員工持股平臺，僅是說有可能。所以，賈躍亭要說不知道曾強是誰，顯然是不合適的吧，而且是利益關聯(lián)體。
第二位有意思的股東，出現(xiàn)在此次168億重大戰(zhàn)略融資里。經樂視發(fā)布的信息顯示，除了150億的融創(chuàng)主投資，另外兩家超過16億的投資來自樂然投資和和華夏人壽兩家公司。
經鈦媒體查詢，樂然投資全稱為寧波杭州灣樂然投資，注冊金額總計35億5百萬。一共有四位股東，分別是：樂投投資管理公司、樂視控股（北京）有限公司、深圳英大資本和臨汾市投資集團有限公司。
更有意思的是，在樂視網另一則不起眼的公告里提到，樂然投資是賈躍亭實際控制的企業(yè)，與樂視網構成關聯(lián)關系。
此外，正是這家由賈躍亭先生實際控制的基金公司里，赫然出現(xiàn)的深圳英大資本和臨汾市投資集團有限公司，分別出資了20億和10億。經鈦媒體查詢，深圳英大資本的實際出資人背景為國家電網集團，而臨汾市投資集團的出資人背景為臨汾市政財政局。
也就是說，這一輪樂視網的融資，國有資本、保險資本、地產資本、山西地方政府資本齊活了。
值得一提的另外一個相關的事是，英大資本還與聯(lián)想控股一起參與了樂視汽車的Pre-A輪融資。 文章開頭提到樂視汽車的Pre-A輪融資中，還出現(xiàn)了信托等封閉式基金形式融資方式。根據(jù)融資文件里的部分表述，這可轉換股債券主要風險應該也在于股票波動吧。這份計劃文件里也明確注明，早期FF的新車都為阿斯頓馬丁代工。
FF到底是誰的汽車？現(xiàn)在也沒多少人弄清除。經鈦媒體編輯在美國政府網站的查詢，能查到的紀錄，曾注冊在加州的Faraday&Future Inc.只有賈躍亭一個股東，但不知為何2016年3月，公司注冊登記地址遷到了紐約州，暫時無從查到是否有變更的信息。
這種轉化成“基金”方式售賣給散戶的方式，也出現(xiàn)在多個生態(tài)子公司的融資方式里。樂視網的股價確實是“命根子”。
再來看整個業(yè)務往來的關聯(lián)交易。
樂視幾乎所有的生態(tài)體系都在和樂視網進行關聯(lián)交易，這是無疑的，而樂視各生態(tài)系統(tǒng)之間，包括非上市體系之間，與樂視汽車之間無法完全割裂也是無疑的。但是一切都并不透明。
從此前讓賈躍亭憤而表示“不知道他是誰的”那位“二股東”，不僅如上文所說，與賈躍亭有著緊密合作關系，而且還非常了解整個企業(yè)之間的運作。“激怒”賈躍亭的核心，可能就是他在采訪中所說，賈躍亭“可以任意騰挪各業(yè)務之間的資金”。
各生態(tài)公司與上市公司之間的關聯(lián)關系是顯而易見的，首先就表現(xiàn)在商標上。根據(jù)商標局查詢結果，樂視影業(yè)、樂視汽車、樂視體育、樂視、樂視音樂等等相關商標均由樂視網上市公司所有或者正在申請。那么整個體系的品牌商譽增值減值自然都是一榮具榮一損俱損。
樂視網在2016年上半年營收100.63億元，僅關聯(lián)銷售金額便占據(jù)了44.61%。
新京報記者曾記載過這樣一段關鍵紀錄： 新京報記者發(fā)現(xiàn)，僅樂帕營銷服務（北京）有限公司一家關聯(lián)方，上半年樂視網就向其銷售了32.78億元商品。記者在負責樂視線上銷售的樂視商城看到，其手機銷售均捆綁銷售樂視網的會員服務。在樂視網官方網站上，用戶充入一定金額，則會有禮品隨機贈送。
贈送的禮品，是樂視各生態(tài)系統(tǒng)的產品。今年上半年，樂視網從樂帕、樂視移動智能采購商品，其中從樂帕采購商品791.46萬元、從樂視移動智能獲得付費分成和商品銷售7.79億元。此外，樂視網還從樂視手機電子商務公司采購22.03億元商品。
由上述采購、銷售關聯(lián)交易可以看出，樂視移動智能在樂視網打廣告、采購會員服務，樂視網則自樂視移動智能、樂視手機電子商務采購手機進行銷售。銷售的手機則會捆綁樂視網會員服務，產生的收入很大部分又成為樂視網財報中的營收。
有些生態(tài)子公司的營收，甚至大部分靠內部關聯(lián)交易。如樂視手機電子商務，今年上半年營收26.38億元，其中83.51%的營收來自樂視網的采購。
今年10月底，樂視網公告追加關聯(lián)交易金額。2016年樂視網的關聯(lián)交易采購將達到81.49億元，銷售達到90.89億元。樂視網稱，生態(tài)內公司間交易量增加，從而帶動今年公司業(yè)務增速發(fā)展。
新京報記者計算，2013年樂視網關聯(lián)交易僅在2800萬元水平，2013年-2016年三年里，樂視網關聯(lián)交易額增加600余倍。
賈躍亭家族都用著看似不絕對控股的股份比例，實現(xiàn)了從上到下的公司，包括對所有獨立融資主體的控制，正是出于這些關聯(lián)交易結構。
再比德隆
為了說清楚樂視的關聯(lián)交易模式及其風險，我不得不再來對比下當年讓德隆最終鋃鐺掉入深淵的，就是來自于多年關聯(lián)交易的過程。
上次文章《樂視會不會像德隆一樣大崩盤》文章發(fā)布后，一些人的爭論點都在樂視到底是不是德隆上，所以今天先聲明，樂視當然不是德隆，德隆所處的時代，融資的資本結構和手段都極其單一，樂視今天則已調用了幾乎全部可以調用的多層次資本市場，二級市場、債券市場、新三板、PE、VC、銀行，甚至一度試圖介入類P2P，自己做金控……凡是“錢多”的地方，就有樂視的身影。
最終德隆創(chuàng)始人唐萬新以非法吸儲和操縱證券市場價格罪入獄，德隆垮掉，有時代和政策的極大限制因素在，但是至今，二級市場上，曾經德隆系的上市公司仍具有極大的價值。
但既然不同，為何還要對比，那是因為在拋開那些證券市場在逐步規(guī)范化的背景，產融結合、金融脫媒進行了這么多年之后，如果還用同樣的眼光去看會不會出現(xiàn)再一個德隆，那是滑稽的。
這是時代變化、傳統(tǒng)金融規(guī)范化，和整個資本杠桿與整合手段進化的結果，但不代表我們要忘掉歷史環(huán)境下德隆的教訓。
同時，金融脫媒在美國和中國也都經歷了幾十年的巨變了，如果我們今天看歷史，看曾經的金融風險事件，還只能用歷史時期的環(huán)境來評判，而不看金融與實體經濟本身的滲透與演進，那就有些過時甚至迂腐了。
德隆坍塌背后是其家族控制的龐雜關聯(lián)交易鏈環(huán)環(huán)坍塌。為了避嫌，以下我直接引用一位知乎上的德隆研究者david的原文吧：
“德隆系的企業(yè)集團架構與普遍出現(xiàn)于亞洲的家族企業(yè)極為類似，亞洲龐大的家族企業(yè)通過擴大自身企業(yè)網絡，并掌握對旗下企業(yè)的控制權，從而實現(xiàn)對小股東利益的剝削以追求家族利益的最大化。
根據(jù)Michael Backman的研究，此類家族企業(yè)均采取金字塔式的企業(yè)間股權結構，一家家族控股公司處于金字塔的最頂端，家族企業(yè)集團中擁有最貴重資產的公司處于金字塔的第二層，而第三層則匯集著企業(yè)集團中的上市公司，最底層則是現(xiàn)金流產生能力較強以及利潤較高的上市企業(yè)。
在這個金字塔式的企業(yè)集團架構下，利益的輸送是由下至上的，上層企業(yè)通過向公眾發(fā)行下層公司股票，通過一系列關聯(lián)交易，將底層公司的收益?zhèn)魉偷缴蠈庸净驅⑸蠈庸镜娘L險傳導至下層公司，該利益輸送可以采取的方式包括下層公司低價轉讓優(yōu)質資產、低派股息、關聯(lián)公司之間債務擔保等等。
由于中國股市的初級市場特征，尤其是“股民”缺乏投資常識以及不健全的交易監(jiān)管機制，決定了“控制性股東”有可能通過證券市場股價上漲獲取暴利。無論是上市公司向下投資，還是上層控制性公司配股，往往會被市場當作“利好消息”，進而推動股價上漲。德隆系以低成本入主上市公司后，便開始了接二連三的投資活動。
此類投資的特點體現(xiàn)為頻繁、小規(guī)模以及多元化，其直接結果就是，投資并不依靠自有資金，而是依靠關聯(lián)公司擔保抵押貸款或配股所得的資金，且不會對現(xiàn)有上市公司帶來直接經濟效益（如規(guī)模效應），其目的僅僅在于制造二級市場利好消息。
在這個過程中，德隆系需要大量的資金以支撐頻繁的投資（包括投資實業(yè)擴張），其資金來源有兩類，一類是關聯(lián)公司互相擔?；虻盅嘿Y產后獲取銀行貸款，即資產抵押－銀行貸款－投資－再抵押－再投資的循環(huán)融資模式；另一類是，通過控制門類齊全的金融子公司，為德隆系整體提供了資金來源保障，其中包括信托、租賃、證券和保險，其中金新信托是整個德隆系金融版圖中最為重要的一環(huán)，其在1997到2004年7年間，總計為德隆系募集資金達到約202億元，而主要的手段是委托理財。”
樂視是幸運的，因為他不是只有抵押獲得銀行貸款，也無需“委托理財”這么單一的融資方式。但是這種循環(huán)擔保，循環(huán)抵押，循環(huán)投資的本質上并無不同。
德隆危機產生的一個重要原因就是，關聯(lián)交易泛濫。
“內部關聯(lián)交易可以規(guī)避法律、進行關聯(lián)貸款與擔保等，有助于實現(xiàn)所謂的協(xié)同效應。但是與個人利益或大股東利益相聯(lián)系的關聯(lián)交易會產生負協(xié)同效應，進而產生大量風險，損害公司本身以及小股東利益。
在德隆系內部，存在著常人難以覺察的大量的關聯(lián)交易。由于關聯(lián)交易的存在，使集團內部資金調撥十分容易。當母公司以其優(yōu)質資產作為抵押取得銀行貸款后，貸款給企業(yè)集團內其他關聯(lián)公司，關聯(lián)公司又投資于與母公司毫無關系的其他公司，這就放大了風險。
以及與之相關的信息不透明。德隆注重資產和業(yè)務跨行業(yè)組合，甚至故意通過組合隱瞞真實狀況，這種組合使得公司真實狀況，尤其是實際控股情況，非常隱蔽。在風險處置過程中人們發(fā)現(xiàn)，德隆真實凈資本模糊不清，“只有唐萬新心里有一本賬”。
上述問題是環(huán)環(huán)相扣的，并且問題的核心根源在于，實際控制人通過復雜的企業(yè)集團架構投入有限的資本，便可對上市公司具有絕對的控制權，從而得以通過損害小股東利益而追求自身利益的最大化。”
看完這些，有沒有覺得很多影子都可以在樂視身上看到。樂視當然不會是德隆，兩者也處于不同的領域不同的時代。但是，其通過資本杠桿手段不斷做大規(guī)模而無利潤，以及通過內部復雜結構下的不透明關聯(lián)交易互相騰挪的本質并無二致。
當然，我愿意相信孫宏斌先生入股之后對于上市公司及關聯(lián)公司治理結構的完善，對于風險控制的加強，會有更多的正向作用，也許，也許只是說也許，賈躍亭可以不再需要高杠桿的募資方式了。
不過，市場最終還是業(yè)績說話，用腳投票。
后記
“關聯(lián)交易”是一個中性詞，即是一種合法合理的存在。就“關聯(lián)交易”本身不存在否定。但是因為利益關聯(lián)方的敏感，關聯(lián)交易一直是一個非常高風險的地帶。
如正文所說，曾經德隆系的最終坍塌就是倒在大量環(huán)環(huán)相扣外人很難看清的關聯(lián)交易上，并且導致創(chuàng)始人不得不最終以身試法。主管部門關于“關聯(lián)交易”的管理一直是一個高度敏感的地帶，政策在不斷完善，至今也仍有不完善，留下了很多被鉆空子的地帶，但問題解決的核心宗旨只有兩個：透明、公平。
我也希望在此真誠呼吁，證監(jiān)會相關建關部門對當下一級市場二級市場聯(lián)動新環(huán)境新漏洞，對當下產融結合聯(lián)動的新型金融環(huán)境下，對這種新型套利和龐雜的關聯(lián)交易方式，對私募公募化的滲透進行更深度研究和關注。
創(chuàng)業(yè)和商業(yè)其實沒那么多非黑即白的東西，我也不認可一些絕對的對錯，只有選擇。但是我想說，請停止對這種浮夸、混亂和綁架式“夢想”的追捧，因為這反而是對建立起一個真正健康、寬容失敗的商業(yè)和資本生態(tài)環(huán)境的踐踏；是對那些真正在夢想路上敢于挑戰(zhàn)、勇于創(chuàng)新的“瘋子”們的不敬。
這不單單針對“樂視”這個名字，也不單單針對誰，而是在探索人類未來的路上，“浮夸口號式的創(chuàng)新”不是創(chuàng)新，我們需要勇于打破常規(guī)且依然腳踏實地，十年磨一劍的堅持；我們需要永遠在共同探索真理路上競合相依的溫暖和善良；我們還需要對未來和未知的世界，始終存有一顆，“敬畏之心”。
樂視是當代中國特色資本市場繼德隆之后，最具有研究價值的案例，沒有之一。我會一直研究下去。
我自己也是一個理想主義情結很重的人，不然也不會堅守在新媒體創(chuàng)業(yè)這一條無數(shù)人依然看不清的道路上。我很尊重和欣賞那些有夢想的敢于探險的個體，我也很尊重賈躍亭先生，尊重他的夢想和all in的精神。
當無數(shù)人在問我，為何對一個創(chuàng)業(yè)夢想家是挑刺而不是贊美。我也常問我自己，為何對樂視我卻很難用“欣賞”二字，我想了很久想明白，因為“華而不實”。希望孫宏斌先生的入股，能讓這個“關聯(lián)交易”和資本桿杠累積出來的“大廈”實心起來。讓樂視真正成為一家值得尊重和欣賞的公司，再來讓我這樣的人們改變立場。
是夢想家，是賭徒？你很難分清楚界限，但是有一點是清晰的，那就是他是一個上市即公眾公司的實際控制人，也是一位公眾人物。
當夢想在綁架了太多公眾利益、他人利益的時候，當你的行為已經極大影響到某種社會風向并且對整個商業(yè)環(huán)境都在產生引導作用的時候，也并非黑白那么簡單了，而是社會責任。影響越大，責任越大，企業(yè)家也是如此。
所以，作為鈦媒體來說，不是夢想不值得贊美，我們一直信仰“技術改變世界”，一直在推崇那些cutting edge領域的創(chuàng)新人物，就像我們的無數(shù)報道，還有T-EDGE系列活動所搭建的國際舞臺一樣，無數(shù)夢想家在上面綻放了光彩。
但是，但是作為媒體和整個人類社會最深層的存在基礎，永遠都要記得的一句話，沒有這句話就沒有任何媒體的存在價值，那就是：若批評不自由，則，贊美無意義。這，亦是我的堅持。
（本文作者為鈦媒體創(chuàng)始人趙何娟，獨家首發(fā)鈦媒體，記者韓佩對此文亦有貢獻）
快報
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首先，感謝作者！您是國內少見的專業(yè) 敬業(yè) 細致的財經記者！ 面對這次事件，許多媒體往往就說樂視獲得160億注資，不區(qū)分是股份轉讓還是增資，缺乏專業(yè)性。另外，許多媒體對樂視與融創(chuàng)的協(xié)議細節(jié)缺乏深究，樂視此次融資后，融創(chuàng)成為樂視致新二股東，樂視網的關聯(lián)交易定價規(guī)則將變化，恰恰喪失了未來粉飾財務報表的能力，這才是樂視后市的最大問題。 第三，也是我個人的一些觀點：即孫宏斌的入股，需要賈躍亭保證未來1年和3年，分別將樂視影業(yè)和樂視致新裝入上市公司，對賭的條件值得深究。若是未能按時重組，一般情況大股東將進行回購或者股票補償。屆時，樂視網最重要的這兩塊資產，可能就真要易主了。這也是融創(chuàng)投資的安全邊際，成則兩利，輸則攫取最優(yōu)質的資產另辟蹊徑。 再次感謝作者的思考和研究！另外作者的筆觸確實像是八卦刊物的扒皮文，在嚴肅報刊雜志上發(fā)表有一定難度。但是娓娓道來，還是很有感染力的！期待新作！
此文堪比當年的劉姝威和藍田股份，一定要頂！
文章寫的很好，邏輯清晰，數(shù)據(jù)翔實，像極了《財經》雜志時期的趙何娟，依然犀利無比。 普通人不看好樂視僅僅是因為賈躍亭的PPT營銷太過華麗，趙記者不看好樂視的原因是出于對“關聯(lián)交易”觸碰風險底線的擔憂，這樣的報道是有價值的，是對公眾投資人的負責任，更是媒體從業(yè)者的擔當。
吃瓜群眾不知道那么多內幕，但是從心里還是希望樂視不要倒，畢竟這樣的做實業(yè)的公司做到這個地步也不易。另外剛剛看到加精評論都是贊同作者觀點的，任何一個事件有截然不同的觀點都很正常，難道反方就沒有好的評論。
“這，亦是我的堅持。”-----為理想主義者點贊?。?！
1、這是一條顛覆性的評論，創(chuàng)所有評論之最，達前人未有之高度。“在此之前從未有人說過自己的評論是顛覆性評論。我說了，所以我顛覆?！蹦悴恍?？我再給你說100遍你就信了。 2、我在本文評論區(qū)里，總結一下“三分鐘內交設計稿，VR打扮家讓家裝更容易”這篇文章。“為什么要這么做？”這叫做“生態(tài)評論”，我在不同文章下評價其他文章，最后形成生態(tài)評論矩陣，達到生態(tài)化反的目的。 3、沒人關心我評論的是什么，他們只關心評論的方式。
一家能帶來滾滾利潤的公司需要請那么多水軍來維護它的口碑嗎?我從來不知道樂視原來有辣么多水軍在為它打掩護，今天看了評論算是見識到了，按說對樂視命運感興趣的基本都是具備商業(yè)頭腦的，我納悶水軍這種東西能對這些人奏效嗎?這不是欲蓋彌彰此地無銀三百兩的主動表態(tài)嗎?這是誰給樂視出的餿主意啊??
“.......請停止對這種浮夸、混亂和綁架式“夢想”的追捧，因為這反而是對建立起一個真正健康、寬容失敗的商業(yè)和資本生態(tài)環(huán)境的踐踏；是對那些真正在夢想路上敢于挑戰(zhàn)、勇于創(chuàng)新的“瘋子”們的不敬?！? ——雪球看到此文，專程過來為趙女士點個贊！冷靜在堅守，不多了，值得尊重！
不搞這些關聯(lián)交易，怎么實現(xiàn)上市公司盈利，非上市部分很大一部分虧損都是為了保證上市板塊盈利得來的。A股就這么個規(guī)定，先生存，然后再想別的，OK？
一個女垃圾，憑什么對樂視品頭論足，你這個小女人、頭發(fā)長，見識短……