我們更關(guān)心的可能還有，上個月還在打雞血，帶了幾百個中國媒體人去美國造勢的賈躍亭，為什么在此時發(fā)了這么一個反思，樂視一直都缺錢，但為什么是現(xiàn)在反思不要燒錢太快了？

不妨看看過去這一周，樂視發(fā)生了三件大事：

1、供應(yīng)商討債，傳聞達100億規(guī)模，雖然3號樂視聲明說，這一切都是謠言全盤否認(rèn) ，但從賈躍亭的內(nèi)部信來看，這一切又都不是空穴來風(fēng)，而且情況已經(jīng)非常嚴(yán)重。 樂視的3號回應(yīng)已有些急躁得口不擇言，使用刑事手段這種話，可以說實在不是一家公司主體能夠說出來的，不然豈不是把公權(quán)當(dāng)自己家了，嘿嘿；

2、樂視體育旗下一個官方微博，發(fā)了一條恐怕有政治錯誤的微博。

3、最嚴(yán)重的，樂視股市大跌，上周五收盤價已跌破40元，市值直接縮水百億規(guī)模。11月7日，賈躍亭公開信后的第一日，開盤即一路走低，短短開盤半小時，樂視網(wǎng)的股價已大跌5%。

過去兩年，自從樂視開啟了生態(tài)馬達，就從沒有像今天這樣在意A股過。11月9日周三上午10點，樂視網(wǎng)還將有A股投資者交流會。

這是一場從一開始就注定是多米諾骨牌的游戲，終于進入了它最后也最具觀賞性的階段?！@是袁劍在《中國證券市場批判》中對德隆處最風(fēng)光時寫下的一句評價。

A股才是所謂樂視生態(tài)最核心的現(xiàn)金奶牛

樂視生態(tài)內(nèi)部的錢生錢金融模式，就是樂視生態(tài)的核心商業(yè)模式。

常有朋友在討論時問我，樂視是一場龐氏騙局嗎，這也是之前很火的一篇文章。我想當(dāng)下的樂視與龐氏騙局最核心的區(qū)別就在于，樂視最終如果把體育、汽車、手機等這些項目都做成功了，那就不是龐氏騙局了，因為有交付，否之則可能就是了??只是這個結(jié)局現(xiàn)在還沒有定論。相比起來，我更愿意把他與德隆對比。

德隆當(dāng)年在A股的風(fēng)光，與今天作為創(chuàng)業(yè)板第一股的“樂視網(wǎng)”有過之而無不及。德隆通過金融理財、法人股收購、產(chǎn)業(yè)整合，在自己的德隆系內(nèi)完成了一個錢生錢的閉環(huán)游戲， 最后讓他付出慘重代價的也是德隆系生態(tài)內(nèi)的高杠桿，一旦遇到一個環(huán)節(jié)的疏漏，就全盤皆輸，杠桿多高，輸?shù)枚鄳K烈。除非再來一次更大的“以毒攻毒”的資本賭局。

說到A股，大家應(yīng)該印象最深刻的還是賈躍亭在去年的幾次經(jīng)典套現(xiàn)上。

經(jīng)鈦媒體編輯不完全統(tǒng)計，賈躍亭可見的通過A股套現(xiàn)紀(jì)錄，在2015年共計57億元。其中2015年6月3日套現(xiàn)約25億，10月30日套現(xiàn)約32億。這應(yīng)該就是賈躍亭所說的個人主要出資100億規(guī)模的資金主要來源。

其他，這一年，除了眼花繚亂的發(fā)布會和生態(tài)公司布局，很少讓人有再關(guān)注到上市公司的問題，直到這次公開信，有一半篇幅幾乎都在談，要把“所有非上市公司資產(chǎn)”為上市公司服務(wù)。這句話說出來，多少是讓人匪夷所思的。但也才讓人恍然大悟整個資金鏈條，乃至樂視生存的基礎(chǔ)，其實都在A股的股民身上。

當(dāng)你發(fā)現(xiàn)這是一個循環(huán)，就像德隆一樣，樂視網(wǎng)也是在自己的閉環(huán)生態(tài)體系內(nèi)，玩了一個錢生錢的游戲。如果說德隆在當(dāng)時一級市場幾乎不成氣候，二級市場則極度不規(guī)范，利用了一級半市場＋二級市場的聯(lián)動，完成了杠桿自循環(huán)，那么樂視網(wǎng)就是用二級市場＋一級市場，完成了杠桿自循環(huán)。

這個循環(huán)是：用上市公司A股高位套現(xiàn)＋A股增發(fā)＋A股質(zhì)押，變現(xiàn)——>借給上市公司＋投入其他生態(tài)子公司＋撬動生態(tài)子公司的融資——>生態(tài)子公司通過“生態(tài)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)”，把利潤作進上市公司推高股價，虧損做進生態(tài)子公司——>推高股價，繼續(xù)A股增發(fā)＋A股套現(xiàn)＋A股質(zhì)押融資——>借給上市公司＋投入其他生態(tài)子公司＋撬動生態(tài)子公司的融資——>以此循環(huán)……（具體數(shù)據(jù)后文會有詳細說明）

生態(tài)內(nèi)錢生錢的金融模式，才是樂視生態(tài)的核心商業(yè)模式，這樣形成的循環(huán)，直到它的每一個生態(tài)子業(yè)務(wù)都能實現(xiàn)正向的現(xiàn)金流循環(huán)，不再需要上市公司舉債輸血，各自獨立盈利，那么樂視生態(tài)模式就做成了。

所以，這就是一場生態(tài)子公司何時實現(xiàn)正向現(xiàn)金流各自盈利，與A股上市公司何時結(jié)束高增長、或A 股上市公司的核心業(yè)務(wù)何時出現(xiàn)現(xiàn)金流崩盤之間的賽跑。

但就像賈躍亭自己在公開信后接受騰訊的采訪時說的，原來沒想要生態(tài)子公司那么快正現(xiàn)金流，現(xiàn)在提前了。

為什么提前了？因為A股股價大跌，上市公司核心業(yè)務(wù)資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問題，比他的預(yù)想提前了。

但是之前我始終沒有想明白，做生態(tài)子業(yè)務(wù)為何一定要從汽車開始切入國際化，樂視如果真有國際化決心，復(fù)制樂視模式，首先應(yīng)該從美國的國際版權(quán)開始買。因為至少在中國看到所有樂視模式成功的核心基礎(chǔ)都在于內(nèi)容。

不得不說，樂視在中國唯有內(nèi)容業(yè)務(wù)和相關(guān)的超級電視還是有實際產(chǎn)品的，如果說樂視生態(tài)系統(tǒng)，是在玩三個蓋子十個坑的游戲的話，內(nèi)容和超級電視，應(yīng)該算得上這三個帽子。只是這個帽子最后的大小空間可能有限罷了，所以一定要繼續(xù)給另外七個坑找帽子。

但是樂視并沒有，而是把最燒錢的汽車放在了美國，從汽車開始國際化，繼續(xù)挖坑。需要說明的是，大家看到很多樂視從國際上買了這個版權(quán)買了那個版權(quán)，大多都是在中國的版權(quán)，而非美國。國際版權(quán)商，都對地區(qū)權(quán)限有著嚴(yán)格限制。沒有足夠的錢、人、資源，包括在汽車核心專利技術(shù)上的積累，為何選擇汽車作為國際化的起點，一直讓我匪夷所思。

關(guān)于國際化野心的疑問我也不時策略性地會問問樂視的朋友，似乎誰也說不出個所以然來。

直到看完賈躍亭的公開信和騰訊采訪稿，我稍微有些解答疑惑，這是典型的國內(nèi)資本外移的操作手法。

曾經(jīng)，大家是不是還記得，　2015年11月18日，樂視發(fā)了一封內(nèi)部信說，未來樂視將拿出樂視控股(全球)有限公司50%的股權(quán)，分給所有樂視的員工。

張志偉在2015年初樂視推出lepar計劃的時候就對外表示，經(jīng)過專業(yè)機構(gòu)對樂視的評估，在2016年樂視控股(全球)會達到1000億元以上的市值，目前旗下幾個公司已經(jīng)進行了分別的融資，預(yù)計在2016年達到1080億元，在2017年達到2000億元的市值，在2018年達到3500億元的市值，在2019年達到5700億元的市值，在2020年達到9500億元，在2021年達到13000億元，在2022年達到17000億元。

曾經(jīng)，他們的計劃是成立樂視全球，樂視控股（全球）要在美國去融資到美國去上市。

但顯然賈躍亭一年內(nèi)把100億自有資金花完了，也沒有得到國際資本的認(rèn)可，沒有美國大資本愿意接。但是有一個顯而易見的結(jié)果是，在國內(nèi)通過A股質(zhì)押，通過借款，通過A股套現(xiàn)等等，賈躍亭在國內(nèi)的資金，的確是完成了外移。

當(dāng)然，至于為什么非要資本外移，除了賈躍亭所謂的“國際化”理想，這中間又有什么別的利益訴求和關(guān)系，可能就不是我能夠查實的了。

不過，賈躍亭的措辭已經(jīng)稍微開始有了變化。在今年7月，賈躍亭收購美國電視廠商Vizio時，他還在說：樂視的資本結(jié)構(gòu)分為兩大部分——上市公司樂視網(wǎng)，以及非上市公司叫樂視全球。后者負責(zé)樂視全球化業(yè)務(wù)和中國本土非上市公司業(yè)務(wù)。本次收購是由非上市公司樂視全球完成的。

但在昨晚接受騰訊記者采訪時，他的措辭已經(jīng)變成了，樂視的資本結(jié)構(gòu)分為三大部分，一是上市公司，上市公司的核心業(yè)務(wù)是視頻、云和電視；二是LeEco Global，就是樂視的非上市公司體系；三是汽車，汽車變成了一個獨立的體系。

上市公司問題已千瘡百孔

直接、間接募資額已接近千億元級別，怎么能叫“融資”能力不強？

所以所有樂視生態(tài)模式的核心，都在于上市公司“現(xiàn)金奶?！辈荒軔夯?。讓賈躍亭著急上火的，不是供應(yīng)鏈上的索債，也不是生態(tài)子公司還沒有正向盈利，這些都早就一次次在財報里有所體現(xiàn)了，不是現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，而是，A股上市公司。那么上市公司樂視網(wǎng)現(xiàn)在的問題到底有多嚴(yán)重？

這里所說的樂視網(wǎng)都專指上市公司 。

首先，賈躍亭說樂視融資能力弱，而外界卻始終認(rèn)為樂視就是一個完全由融資驅(qū)動型的公司，到底誰的感知更準(zhǔn)確。

先看四個數(shù)據(jù)，由鈦媒體的同事幫搜集整理的數(shù)據(jù)：

1、樂視網(wǎng)二級市場直接融資紀(jì)錄（含發(fā)行股份、增發(fā)和發(fā)行債券）

直接增發(fā)紀(jì)錄：總計已實施增發(fā)融資總額，12.3+48=60.3億元；董事會已通過待實施總計118.2億元

發(fā)債紀(jì)錄：有2012年5月2億元；2012年7月2億元；2013年9月2億元；2015年8月10億元；2015年11月，9.3億元；2016年還有一次，不超過30億元的，總計發(fā)行債券超過50億元左右。

• IPO直接發(fā)行紀(jì)錄：2010年首次公開發(fā)行募資總額大概為7億元左右。

綜上，上市公司總計直接融資總額超過100億，而待實施的還有118億。

2、賈躍亭個人股權(quán)質(zhì)押紀(jì)錄

（這張圖直接來自記者向小田，看到有人整了，我就不整了

個人股權(quán)質(zhì)押多為兩部分用途：在一級市場給生態(tài)子公司融資，做融資和對賭擔(dān)保；給上市公司等旗下公司從金融機構(gòu)借款抵押擔(dān)保。相當(dāng)于間接融資。

3、樂視生態(tài)子公司（大多至今還沒有成熟產(chǎn)品）的一級市場融資紀(jì)錄

以下是鈦媒體編輯幫助整理的融資情況概述：

這部分都是鈦媒體編輯對其生態(tài)子公司在一級市場的直接融資不完全統(tǒng)計，總計金額也在大概200億人民幣左右。

4、賈躍亭和上市公司擔(dān)保明細紀(jì)錄

從擔(dān)保明細看， 基本大部分擔(dān)保在2016年已經(jīng)到期，或者即將到期，除了極少數(shù)一兩筆在2017年底，其余都在2017年上半年要償還完畢。這部分資金總量據(jù)鈦媒體編輯所做該表格不完全統(tǒng)計，已經(jīng)接近400 億元。

5、子公司股權(quán)被出質(zhì)情況

樂視體育：

樂視云計算：

總計上述五大部分直接、間接募資額已接近千億元級別了，數(shù)據(jù)說話，要說樂視不擅長融資和資本運作，恐怕是很難有說服力的。當(dāng)然這其中不少有抵押質(zhì)押、也有對賭，所以隱含的間接債務(wù)風(fēng)險也相當(dāng)高。

其次，如果所有的融資都還不算直接債務(wù)的話，我們再來看看樂視網(wǎng)的直接債務(wù)有多高。

我們看到，樂視網(wǎng)今年3季度財報的報道，無疑都是光鮮亮麗的，幾乎所有的報道標(biāo)題都在突出第三季度報告期內(nèi)，樂視網(wǎng)營收約67.32億元，同比增長71.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約2.09億元，同比增長70.55%。前三季度，樂視網(wǎng)營收約167.95億元，較去年同期增長100.54%；實現(xiàn)歸母利潤約4.93億元，較去年同期增長30.75%。關(guān)于收入增長的主要原因，樂視網(wǎng)表示在于超級電視熱銷、會員付費及廣告業(yè)務(wù)快速增長。

然而，潛藏的更大風(fēng)險卻鮮有提及。

1、資產(chǎn)負債率過高。財報顯示， 2016年前三季度受大股東無息借款給上市公司、樂視并購基金所募集資金部分到位、銀行貸款和商業(yè)信用等的影響，公司資產(chǎn)負債率的確已不是一般的高。截至2016年9月30日，公司負債余額為190億左右（1,897,175.82萬元），其中，短期借款余額為298,648.60萬元，長期借款余額為224,880.27萬元，一年內(nèi)到期的非流動負債為6,036.81萬元，資產(chǎn)負債率65.72%（合并報表口徑）， 公司負債總額和資產(chǎn)負債率居高不下，同時也增加了利息費用的支出 。

2、此外，是上市公司供應(yīng)鏈上的巨大庫存風(fēng)險。2015年至2016年9月期末，公司的存貨規(guī)模分別為113,878.74萬元和184,796.82萬元，存貨呈大幅增長趨勢，2016年9月末公司存貨較2015年末增長62.28%，照這個速度，到2016年年末，的存貨增長估計會將達100％左右。樂視網(wǎng)稱，存貨主要是終端產(chǎn)品，增加的主要原因是公司終端銷售以及線上商城業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，銷售模式從“預(yù)約+現(xiàn)貨”逐步變?yōu)楝F(xiàn)貨銷售為主 。“如果未來市場出現(xiàn)大幅波動，可能會帶來一定的跌價損失風(fēng)險。 “

3、以上還是有形資產(chǎn)，即硬件終端產(chǎn)品的存貨暴增不下；無形資產(chǎn)的存貨量也同樣決定著樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流。

截止2016年9月30日，樂視網(wǎng)的無形資產(chǎn)為61億元左右（613,780.88)萬元，占總資產(chǎn)的比重為21.26%，占比較高，主要是采購的版權(quán)增加所致?！叭绻徺I的版權(quán)不能及時的商業(yè)變現(xiàn)，或隨著影視劇的更新速度加快，無形資產(chǎn)可能面臨一定減值，會影響到公司經(jīng)營現(xiàn)金的流入。 ”這是樂視網(wǎng)Q3財報里的原話。

這里面無形資產(chǎn)的減值可能也會是一大塊，根據(jù)樂視網(wǎng)對于收入的確認(rèn)原則：

即所有的跨年年費收入，都計入了當(dāng)年的一次性收入。所以我們也就看到了這樣奇葩的會費模式，50年。。。

作為非地產(chǎn)等重資產(chǎn)類公司，樂視網(wǎng)的直接資產(chǎn)負債率65.72%已經(jīng)罕見之高，再加上庫存及無形資產(chǎn)減值可能帶來的現(xiàn)金流惡化，和已進行的為直接融資的股權(quán)質(zhì)押，擔(dān)保到期等風(fēng)險，賈躍亭最核心的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)（上市公司）資金鏈幾乎已千瘡百孔。

德隆的結(jié)局

德隆也有與樂視類似的“以毒攻毒”擴張計劃。

縱觀樂視這兩年的急速擴張，2014年是一個重要節(jié)點，承認(rèn)涉入一場中國反腐案件，也讓整個樂視陷入巨大資金和信用危機。不過很快，賈躍亭在這起風(fēng)波后安然著陸，之后的樂視像變了一個人一樣，沒有大家預(yù)料中的會“收斂”和保證資金安全優(yōu)先，而是更大規(guī)模大擴張。

在賈躍亭初陷囹圄在外避風(fēng)頭時，我當(dāng)時有了解，樂視網(wǎng)和多家大資本都有談接盤，但最終都因為估值過高，或情況過于復(fù)雜而不了了之。最終賈躍亭沒有選擇讓別人接盤，而是更激進地在現(xiàn)金極度緊張的情況下開始了更大的擴張計劃。兩年內(nèi)，建起了樂視的七大生態(tài)。

回看德隆資本快速積累的模式，初期非常簡單理解，就是通過一級半市場和二級市場通過收購“法人股”倒買倒賣。但到了1996年底，股市形勢突變，股價暴跌，在這種情況下唐萬新如不追加保證金將有被強行平倉之虞。更嚴(yán)重的是，中央開始整頓金融秩序，清查金融租賃公司在各證券交易中心的資金業(yè)務(wù)，那些租賃牌照到期的則需要重新領(lǐng)證。德隆另一高層人士王宏在供述材料聲稱：1996年底，德隆資不抵債1億元；德隆負債總額4.2億元左右，其中欠新疆金融租賃的即有3.2億元；而德隆資產(chǎn)總值僅3億多元。

唐萬新面臨破產(chǎn)危機，迫切需要融入巨資填補在新疆金融租賃的黑洞。唐萬新后來在庭審中承認(rèn)，他解決危機的辦法是“以毒藥解毒藥”。1997年的一次在北京召開的"達園會議"，被唐萬新稱為“遵義會議”，他們做出了一個更驚人而大膽的決定，不僅不收縮戰(zhàn)線，反而更大規(guī)模的擴張，進行國有資產(chǎn)的并購，進入實業(yè)領(lǐng)域并購。唐萬新繼續(xù)施展騰挪大法，利用金新信托違規(guī)融資。德隆通過挪用資金、債券、債券保管單等方式在短短9個月的時間里融到5億到7億元資金。唐萬新終于以更大的毒藥化解了德隆1996年底的危機。

唐萬新的資本運作能力和手腕、膽識令人矚目也令人瞠目。

到1998年，新疆德隆已控制了包括"德隆老三股"新疆屯河、湘火炬和合金投資在內(nèi)的一批有很大潛力的國有資產(chǎn)。截止到2003年底，德隆相對控股的生產(chǎn)型企業(yè)有177家，年銷售收入超過400億元，年納稅總額近20億元。其中包括農(nóng)莊、礦業(yè)等一大批當(dāng)時看來不錯的實業(yè)資產(chǎn)。

這在90年代末21世紀(jì)初，已是非常驚人的舉措。只是那時風(fēng)險投資還未在中國興盛，德隆幾乎完全靠二級市場完成產(chǎn)業(yè)整合。

2000年底中科創(chuàng)業(yè)崩盤，成為德隆資本游戲倒下的第一章多米諾骨牌。雖然之后仍有兩年風(fēng)光，但在越來越多供應(yīng)鏈客戶，包括銀行的兌付危機中，火中取栗的一代梟雄唐萬新最終成為歷史。

但愿，樂視不會成為歷史，也許，還有機會。（＊本文首發(fā)鈦媒體，作者趙何娟，為鈦媒體創(chuàng)始人&CEO；記者蔡鵬程對本文亦有貢獻）

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