?因?yàn)闅g聚時(shí)代同時(shí)在多個(gè)方向擴(kuò)張，每個(gè)領(lǐng)域都有不同的對(duì)手（除了騰訊）。在這些較新的領(lǐng)域內(nèi)，只要公司自身不出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，歡聚時(shí)代的未來(lái)又更多取決于這些行業(yè)的未來(lái)，對(duì)行業(yè)的研究和選擇，甚至比與對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)更為重要。風(fēng)險(xiǎn)亦然。
i美股投資研報(bào)：歡聚時(shí)代（YY）11月16日路演報(bào)告
一， 歡聚時(shí)代的歷史和概況
歡聚時(shí)代的前身是廣州華多網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，由李學(xué)凌創(chuàng)立。
現(xiàn)年38歲的李學(xué)凌畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)，新聞圖片交易平臺(tái)Photocome.com（后改為cfp.cn）創(chuàng)始人之一，曾在《中國(guó)青年報(bào)》任職IT記者，2003年初出任搜狐IT主編，幾個(gè)月后加入網(wǎng)易，負(fù)責(zé)內(nèi)容業(yè)務(wù)。2005年李學(xué)凌從網(wǎng)易辭去總編輯的職位，拿了雷軍的100萬(wàn)美元天使投資，開始了多玩（歡聚時(shí)代）的創(chuàng)業(yè)歷程。
華多網(wǎng)絡(luò)早期經(jīng)營(yíng)的聚合和搜索網(wǎng)站Gougou.com，賣給了迅雷，此后專注于游戲資訊垂直網(wǎng)站Duowan.com（多玩游戲）。多玩游戲恰逢《魔獸世界》進(jìn)入中國(guó)，以游戲工具、攻略和公會(huì)起家，逐步擴(kuò)張到各大網(wǎng)游，成為與17173比肩的游戲資訊專業(yè)網(wǎng)站。
2008年，歡聚時(shí)代推出游戲?qū)Ｓ谜Z(yǔ)音即時(shí)通訊軟件——YY。后來(lái)YY的應(yīng)用范圍逐步擴(kuò)張到音樂(lè)、教育、辦公等領(lǐng)域。
2012年6月啟用“歡聚時(shí)代”新公司品牌。
2012年10月，正式遞交IPO招股書，計(jì)劃在納斯達(dá)克上市，募資1億美元，代碼為YY。
此前，公司還先后獲得晨興創(chuàng)投300萬(wàn)美元、Steamboat400萬(wàn)美元和晨興創(chuàng)投追加100萬(wàn)美元、紀(jì)源資本1200萬(wàn)美元、老虎基金7500萬(wàn)美元的風(fēng)投。
二， 歡聚時(shí)代的業(yè)務(wù)和盈利模式
1，在線廣告
游戲資訊網(wǎng)站Duowan.com提供各游戲新聞、介紹、攻略、工具等內(nèi)容，并吸引游戲玩家建立其各游戲的社區(qū)，由此產(chǎn)生廣告價(jià)值，向游戲開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商的出售宣傳位置，獲得營(yíng)收。
2，即時(shí)語(yǔ)音通訊軟件YY
YY即時(shí)通訊軟件為目前歡聚時(shí)代最核心的產(chǎn)品，原來(lái)為專門為網(wǎng)游玩家語(yǔ)音溝通的IM工具，后來(lái)逐步擴(kuò)張到音樂(lè)、教育等領(lǐng)域。YY供所有用戶免費(fèi)下載使用，然后歡聚時(shí)代通過(guò)在YY平臺(tái)上提供增值服務(wù)取得營(yíng)收，方式與QQ類似。
3，在線游戲
歡聚時(shí)代自建Webgame運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，主要運(yùn)營(yíng)第三方開發(fā)的網(wǎng)頁(yè)游戲，并通過(guò)Duowan.com和YY軟件，將現(xiàn)有游戲玩家以及潛在用戶導(dǎo)入Webgame平臺(tái)，然后與第三方分成。這模式與奇虎的游戲平臺(tái)類似。
4，音樂(lè)
歡聚時(shí)代的YY語(yǔ)音通訊軟件，向用戶開放自建頻道（類似“房間”，或者QQ的群組），頻道所有者自己或者組織他人表演（目前主要是唱歌）。圍觀收聽的用戶，可以從YY平臺(tái)上花費(fèi)人民幣購(gòu)買虛擬物品（比如鮮花），贈(zèng)送給表演者。然后歡聚時(shí)代與組織者（頻道所有者）、表演者分成。
5，在線教育
第三方個(gè)人或者教育機(jī)構(gòu)（比如新東方），在歡聚時(shí)代的YY語(yǔ)音開設(shè)自己的教育頻道，并且可向聽課的受眾收費(fèi)。歡聚時(shí)代從中分成。
6，會(huì)員
類似QQ會(huì)員的模式，YY在免費(fèi)使用的基礎(chǔ)上，提供了諸如VIP頭像、VIP表情符號(hào)、VIP字體，以及一些只有付費(fèi)會(huì)員才可以使用的功能。會(huì)員按月付費(fèi)。
三，歡聚時(shí)代的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
1，2011年開始盈利
招股書顯示，歡聚時(shí)代公司2012年上半年?duì)I收為5110萬(wàn)美元，并在GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下實(shí)現(xiàn)盈利，達(dá)330萬(wàn)美元。如果不計(jì)算股權(quán)攤銷（Non-GAAP），歡聚時(shí)代在2011年即實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)824萬(wàn)美元（5184萬(wàn)元人民幣）；2012年上半年利潤(rùn)1182萬(wàn)美元（7508萬(wàn)元人民幣）。
2，營(yíng)收復(fù)合年均增長(zhǎng)212%
按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），歡聚時(shí)代公司的2009年、2010年、2011年凈營(yíng)收分別為519萬(wàn)美元、2032萬(wàn)美元、5080萬(wàn)美元。2009年至2011年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為212.6%。2012年的上半年，歡聚時(shí)代公司的凈營(yíng)收長(zhǎng)到5110萬(wàn)美元，較2011年同期的凈營(yíng)收1886萬(wàn)美元，增長(zhǎng)率為173.2%。
（歡聚時(shí)代營(yíng)收構(gòu)成 imeigu.com制表，單位千元RMB。）
2012上半年歡聚時(shí)代各業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況：游戲營(yíng)收同比增109%至1.5億RMB，YY音樂(lè)營(yíng)收增861%至9272萬(wàn)RMB，其他增值服務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)1472%至3096萬(wàn)RMB，廣告營(yíng)收增42%至5037萬(wàn)RMB
四，歡聚時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和風(fēng)險(xiǎn)
1，在線廣告：17173的一半
歡聚時(shí)代廣告絕大部分來(lái)源于游戲資訊網(wǎng)站Duowan.com，2011年和今年上半年分別貢獻(xiàn)了93.8% 和 97.8%。按歡聚時(shí)代在招股書中引用艾瑞的數(shù)據(jù)，2011年中國(guó)游戲在線廣告市場(chǎng)規(guī)模6.87億人民幣，以此計(jì)算歡聚時(shí)代（8700萬(wàn)）約占12.7%。
Duowan.com與領(lǐng)先者17173在產(chǎn)品形態(tài)、用戶特征和營(yíng)收方式上幾乎一致。都是通過(guò)雇傭編輯生產(chǎn)更新游戲資訊（包括攻略、資料）、運(yùn)營(yíng)社區(qū)，然后吸引游戲運(yùn)營(yíng)商投放廣告。
根據(jù)暢游財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)，17173在2012年上半年廣告收入約1億元人民幣，也就是差不多是歡聚時(shí)代的兩倍。
歡聚時(shí)代廣告營(yíng)收在過(guò)去三年幾乎都保持100%的同比增長(zhǎng)，但是受業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)模式和整體網(wǎng)游廣告市場(chǎng)的限制，我個(gè)人預(yù)計(jì)未來(lái)增速會(huì)下滑，而毛利率明顯低于在線游戲音樂(lè)等業(yè)務(wù)。另，2012年上半年廣告凈營(yíng)收的同比增長(zhǎng)率為42%。
雖然在垂直的游戲媒體領(lǐng)域，Duowan.com的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是17173，但是游戲廣告的投放，并非高度集中在游戲媒體，還被分散到門戶網(wǎng)站、社交平臺(tái)、QQ等大大小小的各色互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品中；此外，網(wǎng)游的新增用戶主要流向Webgame和SNS Game，而這些用戶并非活躍在游戲媒體上。所以歡聚時(shí)代在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，不僅僅來(lái)自17173，同時(shí)遭受社交媒體和游戲行業(yè)變革的沖擊。
2，音樂(lè)：9158和六間房
歡聚時(shí)代音樂(lè)業(yè)務(wù)起步較晚，但營(yíng)收增速非?？植?。2011年?duì)I收才520萬(wàn)元人民幣，僅2012年上半年就差不多是2011年全年的2倍。
音樂(lè)業(yè)務(wù)主要是YY作為一個(gè)平臺(tái)，為表演者（主要是演唱）和觀眾提供網(wǎng)上虛擬場(chǎng)所，觀眾從YY官方購(gòu)買虛擬禮物，贈(zèng)送給表演者，然后表演者與YY官方分成。觀眾按贈(zèng)送虛擬禮物的品種，可能獲得不同的特權(quán)。對(duì)于表演者方，又增加了頻道多有者的環(huán)節(jié)，讓其組織演出，并和表演者一起參與分成，甚至可以自行在頻道內(nèi)出售廣告。
9158.com和六間房(6.cn)主要是通過(guò)視頻的形式進(jìn)行演唱和舞蹈表演，YY的視頻還在嘗試階段。業(yè)務(wù)模式、用戶群體、分成比例等則大同小異。
從市場(chǎng)份額上來(lái)看，9158無(wú)疑是這市場(chǎng)最大的占有著。依據(jù)不同的統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)推測(cè)，2012年9158的營(yíng)收會(huì)在5億人民幣到8億人民幣之間，有的甚至預(yù)計(jì)到10億；六間房2012年的營(yíng)收估計(jì)也會(huì)達(dá)3億人民幣。我個(gè)人預(yù)計(jì)，歡聚時(shí)代音樂(lè)業(yè)務(wù)的營(yíng)收2012年去年將到1.5億人民，即使如此，與前兩者仍有較大的差距。
歡聚時(shí)代作為后來(lái)者，在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)與9158.com和六間房競(jìng)爭(zhēng)并未有特別的優(yōu)勢(shì)，反而隨著寬帶的普及和視頻應(yīng)用，目前在視頻方面落后較多。但是用戶在這些公司之間，并非此消彼長(zhǎng)，整體的市場(chǎng)還在飛速擴(kuò)大。賣藝的門檻極低，享用或者購(gòu)買服務(wù)的渠道通暢簡(jiǎn)單，只要網(wǎng)民對(duì)該類服務(wù)的需求沒有萎縮，整體市場(chǎng)的增速，應(yīng)該還會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)人群的增長(zhǎng)速度。所以，YY更多需要考慮的，不是從對(duì)手那里去爭(zhēng)奪老用戶，而是搶占這個(gè)領(lǐng)域里的潛在用戶。但競(jìng)爭(zhēng)最直接的方式，特別作為追趕者，就是提高給表演者和組織方的分成比例，這會(huì)直接影響毛利率。
另外，該業(yè)務(wù)存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。表演的準(zhǔn)入許可，以及表演內(nèi)容的審查等，都有可能隨著市場(chǎng)和影響的擴(kuò)大，而引起監(jiān)管部門關(guān)注，導(dǎo)致更嚴(yán)厲的管制和暫時(shí)的倒退。
3，在線游戲：4399，奇虎等
雖然歡聚時(shí)代也有嘗試研發(fā)網(wǎng)游，但投入和產(chǎn)出的比例都可忽略。歡聚時(shí)代主要是作為游戲運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，與第三方分成。模式與目前國(guó)內(nèi)最大的平臺(tái)4399以及另外一家上市公司奇虎360的網(wǎng)游業(yè)務(wù)一樣。
相對(duì)奇虎依靠安全產(chǎn)品，YY是作為網(wǎng)游IM是發(fā)展壯大起來(lái)的，此后仍有很高比例的用戶以?shī)蕵?lè)為目的而使用YY，因此在用戶向網(wǎng)游轉(zhuǎn)化上，比奇虎的產(chǎn)品有優(yōu)勢(shì)。但是相對(duì)更純種的平臺(tái)4399，YY稍遜。
在營(yíng)收規(guī)模上，歡聚時(shí)代2012年上半年來(lái)自網(wǎng)游的營(yíng)收約1.5億元人民幣，奇虎約2.7億元人民幣，而根據(jù)媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)，4399同期的營(yíng)收比前兩者之和還多。
在ARPU值方面，歡聚時(shí)代網(wǎng)游用戶目前為298元人民幣，比奇虎以前公布的數(shù)據(jù)少100元。
就整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，MMORPG網(wǎng)游（多玩曾經(jīng)的主要業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方）的增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，新用戶集中在Webgame 、SNS Game以及移動(dòng)端的游戲，YY在線游戲業(yè)務(wù)除了與對(duì)手們爭(zhēng)搶W(xué)ebgame用戶外，還需要與其他游戲和娛樂(lè)方式搶奪用戶時(shí)間。
4，教育
YY為第三方提供在線教育平臺(tái)服務(wù)，目前貢獻(xiàn)的營(yíng)收尚未直接在報(bào)表上提現(xiàn)，但在線教育是歡聚時(shí)代未來(lái)的重要業(yè)務(wù)之一。
目前國(guó)內(nèi)在線教育平臺(tái)領(lǐng)域還沒有誕生巨型公司，主要是傳統(tǒng)教育企業(yè)通過(guò)自建平臺(tái)或者利用諸如YY的第三方平臺(tái)，將部分業(yè)務(wù)延伸到互聯(lián)網(wǎng)。第三方平臺(tái)除了YY，還有眾多的創(chuàng)業(yè)公司。平臺(tái)除了為原有的教育企業(yè)提供遠(yuǎn)程教育外，還為眾多各行各業(yè)個(gè)體提供了出售服務(wù)、賺取收入的便捷渠道。
YY利用語(yǔ)音IM的優(yōu)勢(shì)，在該領(lǐng)域取得一些領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
5，移動(dòng)
雖然手機(jī)YY用戶已經(jīng)過(guò)千萬(wàn)，但歡聚時(shí)代目前的業(yè)務(wù)，只有音樂(lè)是容易往移動(dòng)平臺(tái)上轉(zhuǎn)移。而作為IM的YY軟件，并非如QQ那樣，用戶之間有牢固的關(guān)系，這些關(guān)系會(huì)平移到各種平臺(tái)上。YY目前更多的是用戶與服務(wù)提供方的關(guān)系，用戶優(yōu)先考慮的更便捷渠道獲得性價(jià)比更高的服務(wù)。因此，YY在進(jìn)入移動(dòng)領(lǐng)域，與社交屬性的IM和其他App，以及專業(yè)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)通訊工具相比，并未看到太多籌碼。
6，小結(jié)：因?yàn)闅g聚時(shí)代同時(shí)在多個(gè)方向擴(kuò)張，每個(gè)領(lǐng)域都有不同的對(duì)手（除了騰訊）。在這些較新的領(lǐng)域內(nèi)，只要公司自身不出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，歡聚時(shí)代的未來(lái)又更多取決于這些行業(yè)的未來(lái)，對(duì)行業(yè)的研究和選擇，甚至比與對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)更為重要。風(fēng)險(xiǎn)亦然。
五， 歡聚時(shí)代的公司結(jié)構(gòu)和持股比例
1，公司架構(gòu)：VIEs
擬上市的公司YY Inc.在開曼群島（Cayman Islands）注冊(cè)，其100%持股控制在英屬維爾京群島(British Virgin Islands)注冊(cè)的多玩娛樂(lè)（Duowan Entertainment）；多玩娛樂(lè)通過(guò)100%控股在開曼群島注冊(cè)的（Neo tasks Inc.）進(jìn)而控股在香港注冊(cè)的（Neo tasks Limited）；然后通過(guò)系列的VIEs架構(gòu)，控制國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的實(shí)體企業(yè)。
（歡聚時(shí)代公司架構(gòu)圖。）
多玩娛樂(lè)和香港注冊(cè)的（Neo tasks Limited）分別控股（歡聚時(shí)代科技（北京）有限公司） 96.5%和3.5%的股權(quán)；歡聚時(shí)代科技（北京）有限公司100%持有注冊(cè)地在廣州的（珠海多玩信息科技有限公司）股權(quán)；
歡聚時(shí)代科技（北京）有限公司與北京Tuda信息科技有限公司以及廣州Huaduo網(wǎng)絡(luò)科技有限公司通過(guò)協(xié)議方式相互控制；北京Tuda信息科技有限公司直接持有廣州Huaduo網(wǎng)絡(luò)科技有限公司96.6%的股權(quán)；多玩娛樂(lè)同時(shí)100%控股（廣州歡聚時(shí)代信息科技有限公司）股權(quán)。
2，持股：雷軍和李學(xué)凌分別持股23.8%
本次公開招股前，公司董事長(zhǎng)雷軍和CEO李學(xué)凌分別通過(guò)其控股的Top Brand Holdings Limited和YYME Limited持有YY Inc.23.8%的股份。
公司CTO 趙斌持有2.2%股份；網(wǎng)站總經(jīng)理曹津持有1.0%股份；游戲部總經(jīng)理Rongjie Dong持有1.1%股份。見下圖：
Qin Liu代表Morningside China TMT Fund I, L.P.和Favor Star Limited合計(jì)持有公司19.8%股權(quán)；
Alexander Barrett Hartigan代表Steamboat VenturesAsia, L.P.持有公司12.2%股權(quán)；
Jenny Hong Wei Lee代表GraniteGlobal Ventures III L.P.和GGV III Entrepreneurs Fund L.P.持有公司9.0%股權(quán)。
六，歡聚時(shí)代的估值
對(duì)歡聚時(shí)代進(jìn)行估值，存在很大的困難。
一方面，歡聚時(shí)代同時(shí)進(jìn)入幾個(gè)較新的領(lǐng)域，增速都非常高，但其中占營(yíng)收三分之一的音樂(lè)業(yè)務(wù)，歷史太短，并充滿不確定性；另一方面，更大部分的營(yíng)收是來(lái)自網(wǎng)游行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，而基于中國(guó)網(wǎng)游行業(yè)的增速和前景，需要多做一些折扣；此外，YY又是一款注冊(cè)用戶過(guò)3億的IM產(chǎn)品，讓人充滿想象，但是這IM的用戶關(guān)系又并非如QQ的那樣牢固。
如果你認(rèn)為YY將是下一個(gè)QQ的話，現(xiàn)在估多少都不為過(guò)。
但是如果按目前的盈利規(guī)模，估不了太多，重點(diǎn)是對(duì)IM產(chǎn)品YY的估值。下面的數(shù)據(jù)供參考：
1，Duowan.com：營(yíng)收為17173的一半，2011年12月17173被作價(jià)1.63億美元，從搜狐轉(zhuǎn)移到暢游；
2，在線游戲：今年上半年?duì)I收同比增109%至1.5億元人民幣，Non-GAAP凈利潤(rùn)可能在20%到25%之間；
3，音樂(lè)：今年上半年營(yíng)收增861%至9272萬(wàn)元人民幣，Non-GAAP凈利潤(rùn)率可能與游戲差不多；
4，YY：YY的月活躍用戶數(shù)7050萬(wàn)；
5，其他
預(yù)計(jì)歡聚時(shí)代在2012年的總營(yíng)收在8億元人民幣左右，按目前的凈利潤(rùn)率推算， 2012年的Non-GAAP利潤(rùn)可能在3000萬(wàn)美元左右，另外考慮整體市場(chǎng)環(huán)境（機(jī)會(huì)成本），和安全邊際，可能要做更多的折扣。
作者梁劍 發(fā)表于 imeigu.com , 文章發(fā)表時(shí)，作者并不持有歡聚時(shí)代的任何倉(cāng)位。本文所引用的數(shù)據(jù)或者圖表，如無(wú)特別說(shuō)明，均來(lái)源歡聚時(shí)代的招股書。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論