?因為歡聚時代同時在多個方向擴張，每個領(lǐng)域都有不同的對手（除了騰訊）。在這些較新的領(lǐng)域內(nèi)，只要公司自身不出現(xiàn)嚴重的錯誤，歡聚時代的未來又更多取決于這些行業(yè)的未來，對行業(yè)的研究和選擇，甚至比與對手的競爭更為重要。風險亦然。
i美股投資研報：歡聚時代（YY）11月16日路演報告
一， 歡聚時代的歷史和概況
歡聚時代的前身是廣州華多網(wǎng)絡科技有限公司，由李學凌創(chuàng)立。
現(xiàn)年38歲的李學凌畢業(yè)于中國人民大學，新聞圖片交易平臺Photocome.com（后改為cfp.cn）創(chuàng)始人之一，曾在《中國青年報》任職IT記者，2003年初出任搜狐IT主編，幾個月后加入網(wǎng)易，負責內(nèi)容業(yè)務。2005年李學凌從網(wǎng)易辭去總編輯的職位，拿了雷軍的100萬美元天使投資，開始了多玩（歡聚時代）的創(chuàng)業(yè)歷程。
華多網(wǎng)絡早期經(jīng)營的聚合和搜索網(wǎng)站Gougou.com，賣給了迅雷，此后專注于游戲資訊垂直網(wǎng)站Duowan.com（多玩游戲）。多玩游戲恰逢《魔獸世界》進入中國，以游戲工具、攻略和公會起家，逐步擴張到各大網(wǎng)游，成為與17173比肩的游戲資訊專業(yè)網(wǎng)站。
2008年，歡聚時代推出游戲?qū)Ｓ谜Z音即時通訊軟件——YY。后來YY的應用范圍逐步擴張到音樂、教育、辦公等領(lǐng)域。
2012年6月啟用“歡聚時代”新公司品牌。
2012年10月，正式遞交IPO招股書，計劃在納斯達克上市，募資1億美元，代碼為YY。
此前，公司還先后獲得晨興創(chuàng)投300萬美元、Steamboat400萬美元和晨興創(chuàng)投追加100萬美元、紀源資本1200萬美元、老虎基金7500萬美元的風投。
二， 歡聚時代的業(yè)務和盈利模式
1，在線廣告
游戲資訊網(wǎng)站Duowan.com提供各游戲新聞、介紹、攻略、工具等內(nèi)容，并吸引游戲玩家建立其各游戲的社區(qū)，由此產(chǎn)生廣告價值，向游戲開發(fā)商、運營商的出售宣傳位置，獲得營收。
2，即時語音通訊軟件YY
YY即時通訊軟件為目前歡聚時代最核心的產(chǎn)品，原來為專門為網(wǎng)游玩家語音溝通的IM工具，后來逐步擴張到音樂、教育等領(lǐng)域。YY供所有用戶免費下載使用，然后歡聚時代通過在YY平臺上提供增值服務取得營收，方式與QQ類似。
3，在線游戲
歡聚時代自建Webgame運營平臺，主要運營第三方開發(fā)的網(wǎng)頁游戲，并通過Duowan.com和YY軟件，將現(xiàn)有游戲玩家以及潛在用戶導入Webgame平臺，然后與第三方分成。這模式與奇虎的游戲平臺類似。
4，音樂
歡聚時代的YY語音通訊軟件，向用戶開放自建頻道（類似“房間”，或者QQ的群組），頻道所有者自己或者組織他人表演（目前主要是唱歌）。圍觀收聽的用戶，可以從YY平臺上花費人民幣購買虛擬物品（比如鮮花），贈送給表演者。然后歡聚時代與組織者（頻道所有者）、表演者分成。
5，在線教育
第三方個人或者教育機構(gòu)（比如新東方），在歡聚時代的YY語音開設自己的教育頻道，并且可向聽課的受眾收費。歡聚時代從中分成。
6，會員
類似QQ會員的模式，YY在免費使用的基礎上，提供了諸如VIP頭像、VIP表情符號、VIP字體，以及一些只有付費會員才可以使用的功能。會員按月付費。
三，歡聚時代的財務數(shù)據(jù)
1，2011年開始盈利
招股書顯示，歡聚時代公司2012年上半年營收為5110萬美元，并在GAAP會計準則下實現(xiàn)盈利，達330萬美元。如果不計算股權(quán)攤銷（Non-GAAP），歡聚時代在2011年即實現(xiàn)利潤824萬美元（5184萬元人民幣）；2012年上半年利潤1182萬美元（7508萬元人民幣）。
2，營收復合年均增長212%
按照美國通用會計準則（GAAP），歡聚時代公司的2009年、2010年、2011年凈營收分別為519萬美元、2032萬美元、5080萬美元。2009年至2011年的復合年均增長率為212.6%。2012年的上半年，歡聚時代公司的凈營收長到5110萬美元，較2011年同期的凈營收1886萬美元，增長率為173.2%。
（歡聚時代營收構(gòu)成 imeigu.com制表，單位千元RMB。）
2012上半年歡聚時代各業(yè)務增長情況：游戲營收同比增109%至1.5億RMB，YY音樂營收增861%至9272萬RMB，其他增值服務營收同比增長1472%至3096萬RMB，廣告營收增42%至5037萬RMB
四，歡聚時代的競爭對手和風險
1，在線廣告：17173的一半
歡聚時代廣告絕大部分來源于游戲資訊網(wǎng)站Duowan.com，2011年和今年上半年分別貢獻了93.8% 和 97.8%。按歡聚時代在招股書中引用艾瑞的數(shù)據(jù)，2011年中國游戲在線廣告市場規(guī)模6.87億人民幣，以此計算歡聚時代（8700萬）約占12.7%。
Duowan.com與領(lǐng)先者17173在產(chǎn)品形態(tài)、用戶特征和營收方式上幾乎一致。都是通過雇傭編輯生產(chǎn)更新游戲資訊（包括攻略、資料）、運營社區(qū)，然后吸引游戲運營商投放廣告。
根據(jù)暢游財報的數(shù)據(jù)，17173在2012年上半年廣告收入約1億元人民幣，也就是差不多是歡聚時代的兩倍。
歡聚時代廣告營收在過去三年幾乎都保持100%的同比增長，但是受業(yè)務業(yè)務模式和整體網(wǎng)游廣告市場的限制，我個人預計未來增速會下滑，而毛利率明顯低于在線游戲音樂等業(yè)務。另，2012年上半年廣告凈營收的同比增長率為42%。
雖然在垂直的游戲媒體領(lǐng)域，Duowan.com的競爭對手主要是17173，但是游戲廣告的投放，并非高度集中在游戲媒體，還被分散到門戶網(wǎng)站、社交平臺、QQ等大大小小的各色互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品中；此外，網(wǎng)游的新增用戶主要流向Webgame和SNS Game，而這些用戶并非活躍在游戲媒體上。所以歡聚時代在這個領(lǐng)域內(nèi)的競爭，不僅僅來自17173，同時遭受社交媒體和游戲行業(yè)變革的沖擊。
2，音樂：9158和六間房
歡聚時代音樂業(yè)務起步較晚，但營收增速非常恐怖。2011年營收才520萬元人民幣，僅2012年上半年就差不多是2011年全年的2倍。
音樂業(yè)務主要是YY作為一個平臺，為表演者（主要是演唱）和觀眾提供網(wǎng)上虛擬場所，觀眾從YY官方購買虛擬禮物，贈送給表演者，然后表演者與YY官方分成。觀眾按贈送虛擬禮物的品種，可能獲得不同的特權(quán)。對于表演者方，又增加了頻道多有者的環(huán)節(jié)，讓其組織演出，并和表演者一起參與分成，甚至可以自行在頻道內(nèi)出售廣告。
9158.com和六間房(6.cn)主要是通過視頻的形式進行演唱和舞蹈表演，YY的視頻還在嘗試階段。業(yè)務模式、用戶群體、分成比例等則大同小異。
從市場份額上來看，9158無疑是這市場最大的占有著。依據(jù)不同的統(tǒng)計機構(gòu)推測，2012年9158的營收會在5億人民幣到8億人民幣之間，有的甚至預計到10億；六間房2012年的營收估計也會達3億人民幣。我個人預計，歡聚時代音樂業(yè)務的營收2012年去年將到1.5億人民，即使如此，與前兩者仍有較大的差距。
歡聚時代作為后來者，在這個領(lǐng)域內(nèi)與9158.com和六間房競爭并未有特別的優(yōu)勢，反而隨著寬帶的普及和視頻應用，目前在視頻方面落后較多。但是用戶在這些公司之間，并非此消彼長，整體的市場還在飛速擴大。賣藝的門檻極低，享用或者購買服務的渠道通暢簡單，只要網(wǎng)民對該類服務的需求沒有萎縮，整體市場的增速，應該還會遠遠高于互聯(lián)網(wǎng)人群的增長速度。所以，YY更多需要考慮的，不是從對手那里去爭奪老用戶，而是搶占這個領(lǐng)域里的潛在用戶。但競爭最直接的方式，特別作為追趕者，就是提高給表演者和組織方的分成比例，這會直接影響毛利率。
另外，該業(yè)務存在一定的政策風險。表演的準入許可，以及表演內(nèi)容的審查等，都有可能隨著市場和影響的擴大，而引起監(jiān)管部門關(guān)注，導致更嚴厲的管制和暫時的倒退。
3，在線游戲：4399，奇虎等
雖然歡聚時代也有嘗試研發(fā)網(wǎng)游，但投入和產(chǎn)出的比例都可忽略。歡聚時代主要是作為游戲運營平臺，與第三方分成。模式與目前國內(nèi)最大的平臺4399以及另外一家上市公司奇虎360的網(wǎng)游業(yè)務一樣。
相對奇虎依靠安全產(chǎn)品，YY是作為網(wǎng)游IM是發(fā)展壯大起來的，此后仍有很高比例的用戶以娛樂為目的而使用YY，因此在用戶向網(wǎng)游轉(zhuǎn)化上，比奇虎的產(chǎn)品有優(yōu)勢。但是相對更純種的平臺4399，YY稍遜。
在營收規(guī)模上，歡聚時代2012年上半年來自網(wǎng)游的營收約1.5億元人民幣，奇虎約2.7億元人民幣，而根據(jù)媒體報道的數(shù)據(jù)，4399同期的營收比前兩者之和還多。
在ARPU值方面，歡聚時代網(wǎng)游用戶目前為298元人民幣，比奇虎以前公布的數(shù)據(jù)少100元。
就整個行業(yè)來說，MMORPG網(wǎng)游（多玩曾經(jīng)的主要業(yè)務關(guān)聯(lián)方）的增長已經(jīng)放緩，新用戶集中在Webgame 、SNS Game以及移動端的游戲，YY在線游戲業(yè)務除了與對手們爭搶Webgame用戶外，還需要與其他游戲和娛樂方式搶奪用戶時間。
4，教育
YY為第三方提供在線教育平臺服務，目前貢獻的營收尚未直接在報表上提現(xiàn)，但在線教育是歡聚時代未來的重要業(yè)務之一。
目前國內(nèi)在線教育平臺領(lǐng)域還沒有誕生巨型公司，主要是傳統(tǒng)教育企業(yè)通過自建平臺或者利用諸如YY的第三方平臺，將部分業(yè)務延伸到互聯(lián)網(wǎng)。第三方平臺除了YY，還有眾多的創(chuàng)業(yè)公司。平臺除了為原有的教育企業(yè)提供遠程教育外，還為眾多各行各業(yè)個體提供了出售服務、賺取收入的便捷渠道。
YY利用語音IM的優(yōu)勢，在該領(lǐng)域取得一些領(lǐng)先優(yōu)勢。
5，移動
雖然手機YY用戶已經(jīng)過千萬，但歡聚時代目前的業(yè)務，只有音樂是容易往移動平臺上轉(zhuǎn)移。而作為IM的YY軟件，并非如QQ那樣，用戶之間有牢固的關(guān)系，這些關(guān)系會平移到各種平臺上。YY目前更多的是用戶與服務提供方的關(guān)系，用戶優(yōu)先考慮的更便捷渠道獲得性價比更高的服務。因此，YY在進入移動領(lǐng)域，與社交屬性的IM和其他App，以及專業(yè)的點對點通訊工具相比，并未看到太多籌碼。
6，小結(jié)：因為歡聚時代同時在多個方向擴張，每個領(lǐng)域都有不同的對手（除了騰訊）。在這些較新的領(lǐng)域內(nèi)，只要公司自身不出現(xiàn)嚴重的錯誤，歡聚時代的未來又更多取決于這些行業(yè)的未來，對行業(yè)的研究和選擇，甚至比與對手的競爭更為重要。風險亦然。
五， 歡聚時代的公司結(jié)構(gòu)和持股比例
1，公司架構(gòu)：VIEs
擬上市的公司YY Inc.在開曼群島（Cayman Islands）注冊，其100%持股控制在英屬維爾京群島(British Virgin Islands)注冊的多玩娛樂（Duowan Entertainment）；多玩娛樂通過100%控股在開曼群島注冊的（Neo tasks Inc.）進而控股在香港注冊的（Neo tasks Limited）；然后通過系列的VIEs架構(gòu)，控制國內(nèi)運營的實體企業(yè)。
（歡聚時代公司架構(gòu)圖。）
多玩娛樂和香港注冊的（Neo tasks Limited）分別控股（歡聚時代科技（北京）有限公司） 96.5%和3.5%的股權(quán)；歡聚時代科技（北京）有限公司100%持有注冊地在廣州的（珠海多玩信息科技有限公司）股權(quán)；
歡聚時代科技（北京）有限公司與北京Tuda信息科技有限公司以及廣州Huaduo網(wǎng)絡科技有限公司通過協(xié)議方式相互控制；北京Tuda信息科技有限公司直接持有廣州Huaduo網(wǎng)絡科技有限公司96.6%的股權(quán)；多玩娛樂同時100%控股（廣州歡聚時代信息科技有限公司）股權(quán)。
2，持股：雷軍和李學凌分別持股23.8%
本次公開招股前，公司董事長雷軍和CEO李學凌分別通過其控股的Top Brand Holdings Limited和YYME Limited持有YY Inc.23.8%的股份。
公司CTO 趙斌持有2.2%股份；網(wǎng)站總經(jīng)理曹津持有1.0%股份；游戲部總經(jīng)理Rongjie Dong持有1.1%股份。見下圖：
Qin Liu代表Morningside China TMT Fund I, L.P.和Favor Star Limited合計持有公司19.8%股權(quán)；
Alexander Barrett Hartigan代表Steamboat VenturesAsia, L.P.持有公司12.2%股權(quán)；
Jenny Hong Wei Lee代表GraniteGlobal Ventures III L.P.和GGV III Entrepreneurs Fund L.P.持有公司9.0%股權(quán)。
六，歡聚時代的估值
對歡聚時代進行估值，存在很大的困難。
一方面，歡聚時代同時進入幾個較新的領(lǐng)域，增速都非常高，但其中占營收三分之一的音樂業(yè)務，歷史太短，并充滿不確定性；另一方面，更大部分的營收是來自網(wǎng)游行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，而基于中國網(wǎng)游行業(yè)的增速和前景，需要多做一些折扣；此外，YY又是一款注冊用戶過3億的IM產(chǎn)品，讓人充滿想象，但是這IM的用戶關(guān)系又并非如QQ的那樣牢固。
如果你認為YY將是下一個QQ的話，現(xiàn)在估多少都不為過。
但是如果按目前的盈利規(guī)模，估不了太多，重點是對IM產(chǎn)品YY的估值。下面的數(shù)據(jù)供參考：
1，Duowan.com：營收為17173的一半，2011年12月17173被作價1.63億美元，從搜狐轉(zhuǎn)移到暢游；
2，在線游戲：今年上半年營收同比增109%至1.5億元人民幣，Non-GAAP凈利潤可能在20%到25%之間；
3，音樂：今年上半年營收增861%至9272萬元人民幣，Non-GAAP凈利潤率可能與游戲差不多；
4，YY：YY的月活躍用戶數(shù)7050萬；
5，其他
預計歡聚時代在2012年的總營收在8億元人民幣左右，按目前的凈利潤率推算， 2012年的Non-GAAP利潤可能在3000萬美元左右，另外考慮整體市場環(huán)境（機會成本），和安全邊際，可能要做更多的折扣。
作者梁劍 發(fā)表于 imeigu.com , 文章發(fā)表時，作者并不持有歡聚時代的任何倉位。本文所引用的數(shù)據(jù)或者圖表，如無特別說明，均來源歡聚時代的招股書。
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