本次，宇樹計劃募集資金42億元，重點投向機器人模型、機器人本體、機器人產品開發(fā)和機器人制造四個方向。在這四項目標中，機器人模型是宇樹需求資金最多的任務。這或許意味著宇樹要從自己擅長的機器人動作領域出發(fā)，追求更高等級的機器人“大腦”。
以公司研究的視角看，宇樹招股書中展示的公司基本面無疑非常優(yōu)秀。作為一家初創(chuàng)公司，宇樹的商業(yè)化足夠支撐自身發(fā)展，這可謂是創(chuàng)新行業(yè)里極其罕見的表現(xiàn)。
從整個行業(yè)視角看，宇樹的IPO無疑為機器人賽道的融資熱再添了“一把火”。在過去的一年里，智元、銀河通用、Figure AI、Agility Robotics等國內外知名公司先后拿下數(shù)十億至上百億融資。
“下個月北京的機器人馬拉松可能很多機器人會跑得比人快，半馬可以跑到一小時以內”。
或許，王興興在今年中國網絡媒體論壇的預測更像是一個暗喻。具身智能融資火熱，一方面代表資本更加認可行業(yè)發(fā)展的新動態(tài)，另一方面也代表著行業(yè)正在集體邁向新的階段。
光錐智能在招股書中看到，宇樹用真實、扎實的數(shù)據(jù)描繪了機器人這個熱火朝天的賽道究竟處于什么階段。在行業(yè)此起彼伏的吆喝聲中，宇樹給出了一些事實，也戳破了一些籠罩在賽道上的幻想。
從互聯(lián)網時代到AI時代，不知從什么時候開始，投資者們似乎已默許創(chuàng)新行業(yè)的公司“流血上市”。
按照常識，這種容忍其實不無道理。因為研發(fā)需要極高的前期投入，需要排除無數(shù)不確定的技術路徑；公司做出每一個demo的背后都是巨額成本，但demo卻不一定都能完成商業(yè)化。一旦科技公司的研發(fā)取得階段性領先，技術轉化的產品就能率先搶占市場，對應的就是高市銷率（PS）預期，公司便以此獲得更高的估值，使得投資者們受益。
但宇樹在招股書中，給出了一份不一樣的答案。
2025年1-9月宇樹營業(yè)收入11.67億元，凈利潤達到1.05億元。主營業(yè)務收入中，四足機器人營收占比為42.25%，人形機器人占比為51.53%，其余營收為機器人組件和其他。兩類機器人產品的毛利率表現(xiàn)相當不錯，分別為55.49%和62.91%。綜合算下來，宇樹整體毛利率高達59.83%，簡直比蘋果賣手機都賺。
不僅如此，宇樹的產品根本就不愁賣。數(shù)據(jù)顯示，宇樹四足機器人和人形機器人產銷率分別達到84.96%和95.59%，可以說“產多少賣多少”。截至2025年3季度，宇樹人形機器人賣了3551臺，四足機器人17946臺。換算下來，宇樹人形機器人ASP為16.76萬元/臺，四足機器人為2.72萬元/臺，對應單位成本分別為6.22萬元/臺和1.21萬元/臺。賣一臺人形機器人掙10萬，這簡直就是“印鈔機”。
作為一家創(chuàng)新領域的初創(chuàng)公司，宇樹到底是怎么做到這么賺錢的？答案是“精致到摳門”的公司管理。
最突出的是，宇樹的費用率控制非常優(yōu)秀。根據(jù)財務數(shù)據(jù)計算得到，宇樹銷售費用率為6.51%，管理費用率為32.67%（剔除股份支付后管理費用率僅約2.78%），研發(fā)費用率為7.73%（研發(fā)費用超9億，絕對值并不低），三費合計費用率低至16.02%（剔除股份支付后）。如果用一句話總結宇樹的費用率水平，那這代表宇樹已經處于量產成熟+可持續(xù)性研發(fā)+同業(yè)幾乎沒有競爭壓力的狀態(tài)。
甚至，宇樹保持上述狀態(tài)都不需要額外投入。這里我們引入FCF（自由現(xiàn)金流）概念，計算得到宇樹OCF（經營活動現(xiàn)金流量凈額）-CapEX（購建固定資產等支付現(xiàn)金）約為4億。這代表公司不需要砸錢投入就能維持競爭力。
更有趣的是，光錐智能發(fā)現(xiàn)宇樹的賬上沒有短期借款。這說明公司不需要銀行貸款周轉存貨，所有經營擴張都靠內生現(xiàn)金（以及前置股權投資），“賬上有多少錢就做多少事”，風險控制意識極強。這種極致的財務運營能力，在整個科技硬件圈屬于極其罕見。
宇樹為什么能經營“游刃有余”？靠的是“硬核”的生產制造。
參考招股書中的原材料采購部分，可以看到宇樹幾乎是采買市面上最基本的電子材料回來“手搓”。這么“離譜”的操作，搞得證監(jiān)會都有點“懵”，特意在問詢函里要求宇樹解釋自己的制造流程。宇樹的回答是，外協(xié)和外包只做最基礎、最重復的部分，其他零件基本都是自研。
宇樹的制造模式帶給公司多大的好處？我們可以使用學習曲線（Learning Curve / Wright's Law）進行分析。學習曲線代表公司隨著量產的降本能力，制造業(yè)一般的典型學習率為15%-25%，汽車行業(yè)大概在20%，大規(guī)模工業(yè)和電子行業(yè)大概在15%-30%。學習率較高，一般來說代表三種情況：1、產品處于早期，還有相當大優(yōu)化空間；2、處于連續(xù)突破階段（重大工藝、設計突破）；3、垂直整合或進入規(guī)模議價階段。
對應宇樹這邊，四足機器人ASP連續(xù)兩年降低約15%售價，單位成本=業(yè)務成本/銷量，三年間分別為2.23、1.57和1.21萬，得到學習率接近30%。結合學習曲線看到，宇樹四足機器人產品降本速度比降價快，是加速賺錢狀態(tài)。
人形機器人產品ASP近兩年的變動差不多是“砍半”之后又“七折”。單位成本=業(yè)務成本/銷量=7.32、8.23、6.22萬元。由于人形機器人行業(yè)過于早期，2024年成本增加主要因為配置增加。所以按最新年度算，學習率約為25%。降價幅度比降本快，這代表在行業(yè)變局下，宇樹嘗試尋找一個合適的定價?？紤]到宇樹人形機器人的利潤空間，公司還有充足的價格安全墊。
總而言之，宇樹招股書中披露的經營報表顯示的是一個可持續(xù)、商業(yè)化順利、內部控制非常精細的經營狀態(tài)。
面向下一輪競爭，宇樹賬上還有20.59億元（貨幣資金+交易性金融資產-短期借款）可以用。一般來說，處于這種經營狀態(tài)的公司接下來只要繼續(xù)“滾雪球”就好。
如此一來，新的問題便浮出水面，為什么宇樹“賬上不缺錢”還要沖刺上市呢？
變量資本創(chuàng)始合伙人張鵬曾談過2017年接觸王興興的故事。在回憶中，張鵬感慨頗多。
當時宇樹的辦公室到處堆滿了各種部件，連個坐的地方都沒有，簡直就像一個車庫。交談中，王興興跟一般創(chuàng)業(yè)者不同，很少聊應用前景，反而一直在聊技術。而且這些技術聊得非常細節(jié)，每一個路徑規(guī)劃都非常清楚。
“你會感覺他對‘未來戰(zhàn)場’的每一寸，都有自己的基礎認知，這挺不容易。”
正如張鵬的評價。王興興一直都非常清楚下一步應該怎么走，才能更好地“支援未來”。
根據(jù)招股書顯示，宇樹本次融資總額為42.02億元，具體分為智能機器人模型研發(fā)20.22億元、機器人本體研發(fā)11.10億元、新型智能機器人產品開發(fā)4.45億元、智能機器人制造基地建設6.24億元，共計四個項目。從募資分配計劃中不難看出，做機器人模型是宇樹當下最重要的任務。
在過去的幾年里，宇樹已經充分展示了自己機器人在運動能力的長處。無論是連續(xù)兩年春晚震驚世界，還是各類機器人比賽的榮譽，已經說明了太多。從銷售收入項目看，光錐智能也發(fā)現(xiàn)，宇樹的產品走的是“一次性交付”的路子。跟一般“軟硬一體”的技術公司不同，宇樹不做“定制開發(fā)”也不做技術授權，就只是“安分”地賣產品。
甚至王興興還曾說過，“我們非常歡迎所有的客戶用我們的硬件，他哪怕買了我硬件把我軟件全給刪了，我們也非常歡迎這類事情”。至于軟件到底怎么樣？王興興的看法是，反正機器人出廠肯定多少是得有個初始軟件系統(tǒng)的。
但在下一階段的研發(fā)中，宇樹要對軟件“狠狠補課”了。
從2025年開始，當行業(yè)開始探索具身智能的自主智慧之后，宇樹也分別發(fā)布了兩個模型，分別為UnifoLM-WMA-0與UnifoLM-VLA-0，WMA主推世界模型預測物理交互，VLA跟進主流端到端技術趨勢。
對于宇樹來說，同時布局VLA和WMA的意義主要在于中短期技術落地和長期技術研發(fā)。
從原理層面看，兩條技術路線本質上跟自動駕駛行業(yè)玩家的理解差不多。VLA技術機器人大腦根據(jù)視覺信息進行語言分析，直接輸出動作指令。WMA則更側重對真實世界交互的預測，為機器人大腦模型提供“可交互的仿真”和“未來預測”，能一定程度上為機器人緩解真實物理世界數(shù)據(jù)不足和收斂難的痛點。
目前，VLA路線是目前機器人“大腦”模型相對主流的路線。采用的玩家包含優(yōu)必選（Thinker）、銀河通用（GraspVLA、TrackVLA）、千尋智能（Spirit-V1.5）、星海圖（G0）等公司，主要采取的都是VLA（或基于VLA演化）的架構路線。
需要注意的是，考慮到目前機器人大腦智能應用還處于演示階段，機器人真實運動演示基本還是靠遙操。VLA還是WMA到底哪條技術路徑能夠通向機器人的“L4時刻”，目前還無從得知。甚至從更長周期的視角看，兩條路線還有可能會合并。
所以，聚焦在宇樹身上，我們只需要關注20億投入是否能“一次性補齊短板”？因為AI大模型研發(fā)的一大支出是在算力租賃。參考自動駕駛行業(yè)用于云服務的開支，小鵬汽車在2025年就預計當年AI研發(fā)投入為45億元，地平線2025年云服務費成為研發(fā)增長主因。宇樹的20億投入可能有點“不太夠”。
雖然如此，王興興還是比較自信能做好“智能”。“智能，是很普遍的東西。有些動物很聰明，很多人的話都能聽懂，只是他不能說話。還有烏鴉，有些烏鴉甚至是可以直接用工具。智能這種東西，沒有很多限制性，沒有什么物理約束，是可以復現(xiàn)的。”2024年的一次訪談中，王興興這樣判斷，不知道今天有沒有發(fā)生新的變化。
“背景X絲”。
這是2017年，初心資本創(chuàng)始管理合伙人田江川在見完王興興之后，在內部紀要寫下的結論。給出這樣評價的理由很簡單，就是王興興畢業(yè)于上海大學，學歷一般。2020年，初心資本又花了大價錢將王興興“追回來”。在深刻反思為什么會錯過宇樹之后，田江川寫道，是因為“精英主義的傲慢”。
事實上，田江川當年的判斷并沒有什么問題。宇樹的崛起，其實超出了不少投行和科技領域大佬的預料。
2017年，正處于互聯(lián)網時代最后的余暉。那段時間的創(chuàng)業(yè)者們，滿腦子都是再上一個十年的“版本答案”——產品思維、規(guī)模、裂變，背靠用戶量的護城河，享受現(xiàn)金奶牛的復利。在這種商業(yè)模式下，你是誰、能拿到多少資源，比做什么要重要的多。
但機器人，由于AI+硬件的雙重技術壁壘，使得行業(yè)天生就很難被理解。容易被理解的，或許還得是“專業(yè)的人做專業(yè)的事”。例如智元的“豪華天團”開局，讓公司在成立之初就獲得大量資金關注。宇樹直到IPO“臨門一腳”，公司的估值似乎還有“沒打滿的空間”。
本次募資，宇樹宣稱以42億公開發(fā)行新股，新股占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。換算下來，宇樹IPO估值約為420億。這個體量，在具身智能這個被無數(shù)人預期為“萬億賽道”的背景下，充其量只能算是個“中小廠”。畢竟，智元“入駐”的上緯新材現(xiàn)在市值已經480億，更別提智元未來還可能謀求獨立上市。
但終究，市值長期的多寡還是得基于市場對公司和行業(yè)發(fā)展的預期。針對行業(yè)發(fā)展，宇樹在招股書中也打了一劑“預防針”。
根據(jù)宇樹給出的數(shù)據(jù)顯示，到2030年人形機器人和四足機器人銷量預計為分別為60.57和56萬臺。這個銷售規(guī)模合計跟中國一個月賣的車差不多，這說明機器人市場在2030年可能還處在有待成熟的階段。
另一邊，宇樹在上市問詢函的回復中還提到，公司目前人形機器人產品應用領域還是以教育科研為主。這代表著，從宇樹的視角看，人形機器人的真實使用場景可能沒有市面上那么樂觀，機器人表演、進廠打工、商業(yè)導覽等用途，還不是主流需求。
需要注意的是，機器人行業(yè)應用之間的差異，并非由領域應用難度所致。針對這一部分，宇樹在回復函中寫道，“公司四足機器人與人形機器人的應用領域大致可分為科研教育、商業(yè)消費和行業(yè)應用三大方向，各應用領域及其場景需求對產品的功能特點有不同要求，技術特點有所側重，但不存在明顯的技術難度區(qū)分。”這相當于側面再次闡述，機器人行業(yè)應用處于早期階段。
此外，根據(jù)宇樹在募資需求的擴產規(guī)劃信息顯示，宇樹的新廠預計在2年之后投產，人形機器人產能打滿預計為7.5萬臺/年。差不多可以理解為，這是宇樹給自己定下2031年的新增銷售目標。橫向參考特斯拉機器人的預期（2026年目標為5-10萬產能），宇樹對行業(yè)需求的理解，相對偏保守。
如此看來，人形機器人行業(yè)可能還要熬過相當長的“苦日子”。在需求放量之前，考慮如何將產品賣出去、運營賬“劃得來”，依然是行業(yè)玩家打贏長期戰(zhàn)事的關鍵。
或許，從2025年開始的機器人行業(yè)價格戰(zhàn)，“打”得還是太早了。因為宇樹的產品能賣出去，從來都不是靠便宜。在問詢回復函里，宇樹列出了自己產品與友商的價格對比。除了中小型機器人R1系列外，宇樹的產品定價沒有明顯便宜。說到底，現(xiàn)階段機器人銷售拼的還是綜合產品能力。
從某種角度上說，張鵬那句“辦公室像是車庫”，是對宇樹的贊揚。因為車庫孵化了今天不少偉大的科技公司。蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜都是從車庫起步，然后開始漫長的逐夢之旅。
2015年6月，王興興上傳了一段腳踹機器狗的視頻。那是一個春夏之交的一個普通日子，代表著宇樹和機器人行業(yè)用不了多久就會抵達盛夏。
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