環(huán)球老話財經(jīng)：3月25日，公司股價直線跳水，截至收盤大跌22.51%，報168.3港元/股，市值蒸發(fā)超655億港元。
3月26日公司股價再度下跌10.46%，收盤報150.7港元/股，總市值2021億港元，兩日累計跌幅超30%，市值較歷史峰值出現(xiàn)明顯回撤。
市場的解讀大多停留在幾點，比如LABUBU單一IP依賴、增速指引不及預期、海外增長承壓……甚至將其定義為業(yè)績失速的前兆。
但如果穿透股價波動的表象，結(jié)合泡泡瑪特的發(fā)展軌跡與潮玩行業(yè)的底層邏輯來看，這場暴跌并非企業(yè)基本面的崩塌。
個人認為，泡泡瑪特的股價跌了，但這家公司的核心能力與行業(yè)價值，從未像今天這樣清晰。
大家一直在糾結(jié)下一個LABUBU在哪兒，但忽略了一個關(guān)鍵事實。如今的泡泡瑪特，早已不是那個靠單一爆款續(xù)命的盲盒公司，而是具備IP全鏈路運營能力的平臺型企業(yè)。
這場股價調(diào)整，本質(zhì)是資本市場對泡泡瑪特的認知，終于開始跟上企業(yè)發(fā)展的腳步。
業(yè)績創(chuàng)紀錄為什么股價還暴跌？首先，業(yè)績是滯后性數(shù)據(jù)，股市在業(yè)績不錯的時候暴跌是有可能的。
但這不是泡泡瑪特暴跌的理由。其實，資本市場的殘酷之處在于，對優(yōu)等生的要求從來不是優(yōu)秀，而是持續(xù)超預期。
泡泡瑪特此次股價暴跌，第一個核心原因并非業(yè)績失速，而是市場前期將預期拉滿后，微小的預期差被無限放大，最終引發(fā)短線資金的獲利了結(jié)。
從硬核經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特2025年的表現(xiàn)放在整個消費領(lǐng)域都是佼佼者。
營收端，371.2億元的規(guī)模較2024年近乎翻倍，海外收入162.7億元同比增291.9%，占比升至43.8%，其中美洲市場收入68億元，較2024年的8億元增長近7.5倍，歐洲市場增速也達506.3%，全球化突破成效顯著。
IP端，形成了1個百億IP（LABUBU 141.6億元）、6個20億級IP、17個億級IP的矩陣。新IP星星人從2024年的1.2億元飆升至20.6億元，同比增長1602%，證明其IP孵化能力并非曇花一現(xiàn)。
用戶端，內(nèi)地注冊會員達7258萬人，年增2650萬，會員銷售占比93.7%、復購率55.7%。這也標志著，泡泡瑪特構(gòu)建起了消費領(lǐng)域罕見的高粘性私域流量池，并在逐漸擺脫對公域流量的依賴。
即便如此，這份成績單仍未達到市場的極致預期。此前摩根大通、花旗等機構(gòu)對其2025年營收增速的預測達190%-209%，而實際184.7%的增速，雖僅差5-25個百分點，卻成為了暴跌的導火索。
妙投APP：在泡泡瑪特25日的前十交易名單上的賣出方幾乎都是外資機構(gòu)，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外資大行；買入方主要是富途證券、中金等。所以，內(nèi)地南向資金仍然是看多頭寸的主要來源，而外資對沖基金是主要的看空頭寸來源。
更關(guān)鍵的是，2025年LABUBU爆火后，泡泡瑪特股價全年漲幅超110%，最高觸及339.8港元，業(yè)績利好早已被二級市場充分消化，甚至過度透支。
當財報落地，沒有超預期就等同于不及預期，這是成長股投資的典型邏輯，卻在泡泡瑪特身上被演繹到了極致。
從交易結(jié)構(gòu)來看，此次暴跌也并非散戶的恐慌性拋售，而是外資機構(gòu)的“高拋低吸”與短線資金的“利好出盡”。
3月25日的交易數(shù)據(jù)顯示，J.P.摩根、摩根士丹利、高盛等此前唱多的外資大行成為主要賣出方，而富途證券、中銀國際等代表的南向資金則主動承接，全天凈買入4.94億元。
證券之星港美股：中金發(fā)布研報稱，考慮到泡泡瑪特(09992.HK)26年更加重視質(zhì)量而非增速，預計26/27年經(jīng)調(diào)凈利潤為154/177億元，當前股價對應26/27年13/11倍經(jīng)調(diào)P/E。維持跑贏行業(yè)評級，基于盈利預測調(diào)整，以及港股新消費板塊風險偏好變化，予目標價248港元，對應26/27年19/16倍經(jīng)調(diào)P/E，較當前股價有47%上行空間。
投行對該股的評級以買入為主，近90天內(nèi)共有10家投行給出買入評級，近90天的目標均價為356.81港元。浦銀國際最新一份研報給予泡泡瑪特買入評級，目標價328.1港元。
值得玩味的是，這些外資行在業(yè)績發(fā)布前紛紛給出高目標價——摩根士丹利目標價325港元，花旗上調(diào)至415港元，將其列為消費板塊“Top Buy”，財報后卻迅速反手做空。
一看這種玩法，就知道是資本市場的常態(tài)。當標的被推至高位，微小的預期差就足以引發(fā)資金撤離。
也有人說，泡泡瑪特的處境，與2026年初的英偉達如出一轍。后者財報再超預期，卻因市場擔心AI泡沫而市值單日蒸發(fā)2600億美元。
我贊同，因為這是所有現(xiàn)象級優(yōu)等生的共同煩惱。當超預期成為市場的基本預期，正常的增長反而會被視為退步。泡泡瑪特跌的不是業(yè)績，而是市場幻想中永遠翻倍的增長斜率。
其實，我曾經(jīng)對泡泡瑪特較為擔心的是IP周期。
2021年，泡泡瑪特的市值也曾經(jīng)歷過腰斬。當時，我曾提到過一個關(guān)于“周期”的看法，認為潮玩屬于“時髦/熱潮型”產(chǎn)品，其生命周期比快時尚服裝更短，IP的爆紅與衰退具有極強的偶然性。
彼時的泡泡瑪特，依靠Molly一款I(lǐng)P撐起半壁江山，供應鏈快反能力尚不足，面對IP周期的到來幾乎毫無招架之力，這也是資本集體恐高的核心原因。
大家更理解服裝流行周期。其時間較短，甚至僅僅流行一個季節(jié)，且新款服裝一旦被消費者追捧，便迅速流行起來。這就構(gòu)建出了一個時尚/流行型周期曲線。
相較于時尚/流行型的服裝生意，潮玩盲盒屬于時髦/熱潮型，生命周期更短。當年我提到，Molly盲盒進入下滑坡道時，盲盒趙四迎來快速爬升，IP時尚市場快反，成為了考驗盲盒品牌的關(guān)鍵。
時隔五年，市場再次因“IP周期”對泡泡瑪特產(chǎn)生焦慮，擔心LABUBU的熱度退潮后，公司會重回2021年的困境。
這種焦慮看似合理。但用2021年“單一爆款驅(qū)動”的老眼光，看待2026年“IP平臺運營”的泡泡瑪特，其實是不對的。
周期是潮玩行業(yè)的天然底色，卻并非企業(yè)的宿命。真正的優(yōu)秀企業(yè)，從來不是對抗周期，而是構(gòu)建能力對沖周期的偶然性。
我認為，泡泡瑪特這五年的核心進化，正是打造了一套能對沖潮玩周期的IP平臺運營體系。
首先，從IP孵化來看，泡泡瑪特已從“依賴單個藝術(shù)家”升級為“發(fā)掘藝術(shù)家生態(tài)”。
2021年，公司僅與28名藝術(shù)家開展合作，核心依賴Molly的創(chuàng)作者王信明；2025年，泡泡瑪特與350余名藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，形成了“頭部藝術(shù)家坐鎮(zhèn)+新銳藝術(shù)家儲備”的梯隊，星星人的快速崛起，正是這套體系的成果。
更重要的是，公司建立了從IP篩選、設(shè)計打磨到商業(yè)化變現(xiàn)的全鏈路流程，能將藝術(shù)家的創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為市場認可的產(chǎn)品，這套體系能降低IP失敗的概率，讓IP孵化從“靠運氣”變成“靠能力”。
其次，從IP運營來看，泡泡瑪特已從“單純的產(chǎn)品迭代”升級為“內(nèi)容化+場景化的生命周期延長”。
2021年的Molly，僅靠不斷推出新系列維持熱度，缺乏故事線和世界觀支撐；而如今的LABUBU，不僅有常規(guī)的產(chǎn)品系列，還布局了繪本、全球巡展、與索尼影業(yè)合作的真人動畫電影，甚至將登上世界杯賽場，通過內(nèi)容構(gòu)建情感連接，讓IP從“塑料擺件”變成“文化符號”。
同時，泡泡瑪特通過布局城市樂園、線下旗艦店，讓IP從“線上收藏”走向“線下體驗”，北京泡泡瑪特城市樂園的非本地、非親子游客占比超半數(shù)，證明了IP體驗的吸引力。這種內(nèi)容化+場景化的運營，能大幅延長IP的生命周期，對沖潮玩的天然周期風險。
紅網(wǎng)時刻新聞：3月19日，泡泡瑪特與索尼影業(yè)共同宣布了LABUBU電影的最新進展，雙方將圍繞泡泡瑪特旗下風靡全球的經(jīng)典IP形象THE MONSTERS（LABUBU）開發(fā)真人動畫電影。
最后，從供應鏈與渠道來看，泡泡瑪特已從“國內(nèi)單中心”升級為“全球多樞紐”，解決了2021年供應鏈快反能力相對較弱的痛點。
2021年，公司單季度僅能為Molly推出1-3個系列，面對市場變化反應遲緩；2025年，公司在全球20個國家運營630家門店，建立了大中華區(qū)、美洲區(qū)、亞太區(qū)、歐洲區(qū)四大區(qū)域總部，供應鏈實現(xiàn)區(qū)域化倉儲與物流整合，能根據(jù)不同市場的需求快速調(diào)整產(chǎn)品布局。
國內(nèi)市場則從“規(guī)模開店”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)”，2025年僅凈增14家門店，卻通過升級改造讓部分門店店效翻倍，實現(xiàn)了“以質(zhì)代量”的增長。
市場總在追問下一個LABUBU在哪兒，但殊不知對于平臺型企業(yè)而言，“下一個爆款”從來不是核心。能持續(xù)孵化爆款、運營爆款、延長爆款的能力，才是核心。
LABUBU的爆紅確實有偶然性，但其背后是泡泡瑪特七年的培育與全球化紅利的疊加。而泡泡瑪特的平臺能力，能讓這種“偶然性”成為一種“可復制的偶然”。
潮玩周期依然存在，但如今的泡泡瑪特，早已不是那個被周期牽著走的企業(yè)，而是擁有了駕馭周期的能力。
此次泡泡瑪特股價暴跌的第三個核心原因，也是最本質(zhì)的原因，是資本市場的估值邏輯發(fā)生了斷層。當泡泡瑪特從高增長的成長股轉(zhuǎn)向穩(wěn)健增長的成熟消費股，市場卻未能及時切換估值體系，最終引發(fā)了估值的劇烈調(diào)整。
2020年上市至2025年，泡泡瑪特的營收增速始終保持在100%以上，2025年更是達到184.7%的峰值，資本市場自然用成長股的估值體系來定價，給予其20倍以上的市盈率。
核心邏輯是高增長帶來高估值。
但2026年，公司創(chuàng)始人王寧給出了“收入增長不低于20%”的指引，并明確表示“不會追求增收不增利的成長，要讓公司更長期穩(wěn)健地發(fā)展”。這一指引意味著，泡泡瑪特主動告別了爆發(fā)式增長，進入了穩(wěn)健增長的新階段。
對于消費企業(yè)而言，20%的增速依然是優(yōu)秀水平。要知道，茅臺、伊利等成熟消費龍頭的常年增速也僅在10%-20%之間。
但資本市場對泡泡瑪特的估值，卻從成長股的20倍PE，直接切換到成熟消費股的15倍PE，甚至因港股的折價效應進一步下探至13倍PE。
這種估值的快速下修，怎么不會引發(fā)股價的暴跌？
更關(guān)鍵的是，泡泡瑪特跨界布局小家電的行為，進一步加劇了市場的估值混亂。部分投資者認為其從情緒價值品牌轉(zhuǎn)向功能性消費品品牌，模糊了定位，從而選擇用腳投票。
但這種解讀，本質(zhì)是對泡泡瑪特戰(zhàn)略的誤讀。泡泡瑪特的小家電布局，采用的是OEM代工模式，僅負責IP設(shè)計和品牌授權(quán)，與迪士尼、三麗鷗的IP授權(quán)邏輯并無本質(zhì)區(qū)別，并非要自建工廠與美的、九陽競爭。
其核心目的，是拓寬IP的應用場景，實現(xiàn)IP的長效商業(yè)化，讓LABUBU、Molly等IP從潮玩擺件，延伸到消費者的日常生活中，進一步提升IP的變現(xiàn)能力。
這不是品牌定位的模糊，而是IP平臺化的必然選擇。對于IP企業(yè)而言，最大的價值不是把一個IP做到極致，而是讓一個IP在多個場景實現(xiàn)價值最大化。
事實上，泡泡瑪特早已具備了成熟消費股的核心特質(zhì)，其價值遠未被市場充分認知。
首先，擁有極高的盈利能力，毛利率72.1%、凈利率35.2%，遠超普通消費企業(yè)，甚至比肩奢侈品品牌，這源于其IP的高溢價能力。
其次，擁有高粘性的用戶群體，93.7%的會員銷售占比和55.7%的復購率，形成了穩(wěn)定的消費基本盤，避免了對外部流量的依賴。
最后，擁有巨大的全球化空間，目前海外收入占比僅43.8%，美國市場現(xiàn)開72家店，分析師預估可支撐200多家門店，亞太、中東、南美等新市場尚未充分挖掘，全球化將成為其未來數(shù)年的核心增長引擎。
睿見Economy：首席增長官文德一表示，2025年是泡泡瑪特海外業(yè)務增長最快的一年。海外營收達到162.7億人民幣，同比增長291.9%。
線下渠道方面，2025年海外門店總185家，較去年同期凈增95家。機器人商店數(shù)量241臺，凈增108臺。同時，海外國家官網(wǎng)陸續(xù)上線，抽合機功能落地，推動電商渠道的收入占比提升至48.6%。
王寧將2025年比作“F1賽場的狂飆”，將2026年定為“進維修站加油換胎的一年”。這種主動降速的選擇，并非增長乏力，而是企業(yè)從“規(guī)模競速”到“質(zhì)量增長”的理性轉(zhuǎn)型。
對于消費企業(yè)而言，永遠的爆發(fā)式增長本就不現(xiàn)實，茅臺、可口可樂等百年企業(yè)，也都經(jīng)歷過從高增長到穩(wěn)健增長的階段，而其長期價值，正是在穩(wěn)健增長中逐步體現(xiàn)的。
所以我認為，泡泡瑪特的股價下跌，不是企業(yè)價值的終結(jié)，而是估值從“泡沫化的成長股”向“合理化的成熟消費股”的回歸。
總結(jié)來看：泡泡瑪特的股價暴跌，本質(zhì)是一場資本市場的認知糾偏。
市場前期用成長股的眼光期待其永遠翻倍，用單一爆款的視角擔心其周期風險，用傳統(tǒng)消費的邏輯解讀其平臺化戰(zhàn)略，最終在預期差的作用下，引發(fā)了股價的劇烈波動。
但這場波動，從未改變泡泡瑪特的核心價值。它是中國唯一一家具備IP全鏈路運營能力的平臺型企業(yè)，是為數(shù)不多能將中國文化IP推向全球的消費品牌，更是潮玩行業(yè)從野蠻生長到成熟發(fā)展的標桿。
2021年，泡泡瑪特遭遇市值腰斬是周期擔憂和資本市場集體恐高；2026年，泡泡瑪特因理解周期、構(gòu)建對沖周期的能力，而具備了穿越周期的可能。
潮玩行業(yè)周期依然存在，但優(yōu)秀的企業(yè)，總能在周期中找到自己的生存之道。對于資本市場而言，真正需要反思的，是擺脫唯增速論的誤區(qū)，學會用更長期的視角看待消費企業(yè)的價值。
還是那句老話，消費行業(yè)的核心競爭力，從來不是一時的爆款紅利，而是可持續(xù)的運營能力、高粘性的用戶群體，以及穿越周期的穩(wěn)健性。
泡泡瑪特的股價跌了，但中國潮玩產(chǎn)業(yè)的黃金時代，才剛剛開始。資本市場的投票或許會短期失靈，我們需要把時間拉得更長一點。
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