文 | 美股研究社
這次阿里巴巴26財年Q3的財報，淘天集團(tuán)明顯處于“陣痛期”。
客戶管理收入 (CMR) 同比增長 0.82%，增速是比較緩慢的。一方面是國補和軟件服務(wù)費造成的高基數(shù)影響，另一方面是今年春節(jié)比去年晚了19天，導(dǎo)致實物消費爆發(fā)力推遲到了下一季度。
經(jīng)調(diào)整 EBITA 為 346.13 億元，同比下降 42.69%，閃購“燒錢換規(guī)模”并未停止，影響了利潤表現(xiàn)。
雖然管理層在電話會表示，由于淘寶閃購的拉動，實物電商的年度活躍買家增長1億，但僅從CMR和EBITA看，目前還看不出閃購對實物消費的規(guī)模提升有明顯作用。
財報當(dāng)天，阿里巴巴股價下跌超過7個百分點。股市有句老話，“漲，什么都是對的；跌，什么都是錯的”，這兩天有不少投資者怪罪在淘天身上，開始用放大鏡找茬，“閃購業(yè)務(wù)拖累淘天”的論調(diào)再次被提及。
這種焦慮非常容易理解，畢竟真金白銀買了不少。但我在想，投資者是不是有點太過心急了。用一個季度財報去評判一家公司的長遠(yuǎn)布局，就像百米沖刺的成績?nèi)ピu判馬拉松一樣，似乎本身就不太公平。
被誤讀的“拖累”，市場為何總在錯誤的時間做出誤判
“閃購業(yè)務(wù)拖累淘天”這個說法，表面看似乎沒什么問題，尤其體現(xiàn)在利潤層面，這是明顯的負(fù)擔(dān)，但這里有個非常大的問題。
市場似乎早已默認(rèn)了一個前提，業(yè)務(wù)擴張周期的投資應(yīng)該立刻見效。可商業(yè)史上，哪有那么多立竿見影？
回想一下 Uber，2016 年剛推 Uber Eats 的時候，虧損一度影響了打車業(yè)務(wù)，華爾街也是各種唱衰，分析師也一致認(rèn)為這是資源錯配，甚至有人說用戶點外賣的錢多了，打車的錢就少了。
結(jié)果呢？經(jīng)歷過了4年的耕耘，協(xié)同效應(yīng)在2020年前后開始慢慢顯現(xiàn)，外賣也很快成了Uber的關(guān)鍵支點，貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流甚至超過了核心的出行業(yè)務(wù)。這故事聽起來是不是有點耳熟？
我們經(jīng)常會忽略一個反直覺的規(guī)律：所有的高頻入口，在早期經(jīng)?？粗袷秦?fù)擔(dān)，因為這些入口一開始根本不是為了賺錢，而是在改變用戶習(xí)慣。
用戶習(xí)慣的改變，并非一朝一夕，從來也不是按季度變化的，這種變化是潛移默化的，是需要以年為單位遷移的。用戶從來不會因為幾次的補貼，就改變長期的使用習(xí)慣，但一旦形成路徑依賴，這種改變釋放的價值也會是指數(shù)級的。
Uber Eats對UBER的作用，和淘寶閃購對淘寶天貓的作用一樣，提升用戶頻次和粘性，利用高頻的外賣帶動了相對低頻的打車和實物消費。而且UBER還發(fā)現(xiàn)，通過外賣進(jìn)入平臺的用戶，轉(zhuǎn)化成打車用戶的成本，遠(yuǎn)低于直接從 Google 或 Facebook 投放廣告獲取新打車用戶的成本。這一點也和淘天不謀而合。
淘寶閃購的效果，不會立刻顯現(xiàn)，從“偶爾買點急用的”到“習(xí)慣性打開淘寶買一切”，這個心理閾值的跨越，需要淘寶閃購持續(xù)在履約體驗上進(jìn)行深耕。
資本市場的耐心往往關(guān)注電商市場的短期競爭，投資擔(dān)心無底洞的補貼，所以經(jīng)常用「增長」和「利潤」去篩選定義贏家，于是每一個拉低利潤的變量都會被放大，但這種擔(dān)心背后，卻忽略了正在構(gòu)建的壁壘。
閃購是破局的最優(yōu)解
單看短期利潤，淘寶閃購確實好像是“拖累“，但如果把視角拉長，阿里其實是找到了一個精準(zhǔn)的破局點。
我們回顧中國電商過去幾年的競爭，本質(zhì)是“同一維度內(nèi)卷”： 拼多多主打性價比與供應(yīng)鏈效率；京東強調(diào)物流與履約能力；抖音依靠內(nèi)容驅(qū)動轉(zhuǎn)化；所有玩家，本質(zhì)都在遠(yuǎn)場電商這條賽道上奔跑，比拼的是誰跑得更快、誰成本更低。
逃離內(nèi)卷，必須重構(gòu)競爭門檻。即時零售不是單純的快，而是要對供應(yīng)鏈響應(yīng)速度形成極致考驗，這需要倉配一體化、本地庫存數(shù)字化以及運力調(diào)度的實時協(xié)同。一旦形成壁壘，后來者其實很難通過單純的補貼去撼動。
這里還有個內(nèi)部視角的細(xì)節(jié)，外界可能不太清楚。淘天集團(tuán)和本地生活集團(tuán)之間的數(shù)據(jù)打通，
阿里內(nèi)部其實經(jīng)歷過一番磨合，這種內(nèi)部成本，財報上是看不出來的，但卻是決定成敗的關(guān)鍵。
目前來看，這種磨合正在見效，根據(jù)管理層披露的數(shù)據(jù)，閃購已經(jīng)帶來約 1 億新增年度活躍買家。這 1 億用戶中，包含了大量原本使用美團(tuán)或抖音進(jìn)行即時消費的人群，阿里通過閃購將他們重新拉回自己的生態(tài)體系。
對阿里來說，“用戶增長曲線”是比“短期利潤表”更重要的東西，利潤表反映的是過去，而用戶增長曲線預(yù)示的卻是未來。當(dāng)這 1 億用戶開始習(xí)慣在淘寶上購買生鮮、藥品甚至日常百貨時，整個中國電商平臺的流量分發(fā)邏輯和商業(yè)化價值都將迎來重估。
從短跑到馬拉松，投資者該看什么？
即時零售這場戰(zhàn)爭，如今正在進(jìn)入下半場。上半場，平臺之間拼的是補貼、增速、市場份額；到了下半場，供應(yīng)鏈、履約能力、生態(tài)協(xié)同與精細(xì)化運營才是比拼的關(guān)鍵。
這種變化會告訴我們一個殘酷的現(xiàn)實：短期財務(wù)數(shù)據(jù)參考價值不大，大量當(dāng)下的投入，真正的回報要到未來才能顯現(xiàn)。
我們?nèi)缃窈饬靠萍脊?，重心早已不?yīng)該再是 CMR（客戶管理收入）或 EBITA（息稅前利潤）這些傳統(tǒng)指標(biāo)，而是更深層的一些變量。
新用戶的留存與復(fù)購，決定平臺能否把一次性流量沉淀為長期資產(chǎn)。只有復(fù)購率持續(xù)提升，用戶形成消費習(xí)慣，流量才能真正轉(zhuǎn)化。而高頻場景向低頻消費的轉(zhuǎn)化效率，則檢驗生態(tài)是否真正打通。進(jìn)一步看，用戶時長與打開頻次，反映的是平臺在用戶心智中的位置。一旦形成路徑依賴，平臺就不只是工具，而是入口，這才是長期價值的核心。
回到最初的問題——“指望淘天很快交出高分，是不現(xiàn)實的。”
歷史上的亞馬遜，股價波動周期總是伴隨著「投入期」和「利潤釋放期」，不斷經(jīng)歷著「投資→兌現(xiàn)」的循環(huán)。
基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，這是一個長期的苦活累活，需要時間去沉淀。如果真的很快交出了高分，反而意味著這場仗沒必要去打，因為這仍然只是表面的優(yōu)化，而非觸及深層的結(jié)構(gòu)變革。
對于投資者而言，理解這一點，或許比讀懂財報上的數(shù)字更為關(guān)鍵。
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