從數(shù)字來說，騰訊音樂的增長還不錯：2025年全年總收入329億元，同比增長15.8%；調(diào)整后凈利潤99.2億元，同比增長22%。在線音樂訂閱收入176.6億元，同比增長16%；超級會員突破2000萬。
但是，市場用腳投票的邏輯很清晰，大家發(fā)現(xiàn)，它的月活用戶同比大跌5%，從5.56億掉到5.28億；環(huán)比上一季度的5.51億，也流失了2300萬。
ARPPU停留在11.9元，雖然同比增長7%，但環(huán)比原地踏步，而市場原本的預(yù)期是12元+。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報 制圖：陸玖商業(yè)評論
為什么差了“一毛錢”，都讓市場如此在意？
過去市場的耐心，建立在上漲空間透明的邏輯上，用戶數(shù)可以微跌，但只要ARPPU一直在漲，利潤就有保證。現(xiàn)在，用戶持續(xù)流失，ARPPU又不漲了，那未來的增長從哪里來？這根撐起估值的支柱，已經(jīng)開始晃動。
陸玖商業(yè)評論注意到，更耐人尋味的是，2026年開始，騰訊音樂將不再披露在線音樂MAU、付費(fèi)用戶數(shù)和ARPPU季度數(shù)據(jù)。
當(dāng)一家公司開始隱藏月活等關(guān)鍵數(shù)據(jù)時，通常意味著增長的邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變，你越不說，市場越默認(rèn)你有問題。這種心理博弈，疊加著汽水音樂用戶規(guī)模的快速增長，讓投資者不得不深思。
騰訊音樂這場下跌背后，是音樂平臺舊邏輯的全面改觀。
其實從誕生那一刻起，騰訊音樂和汽水音樂就走向了分野。
從背景來看，騰訊音樂，是并購出來的老大。QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂，三家原本各據(jù)一方的播放器的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成了版權(quán)時代的“三駕馬車”領(lǐng)先優(yōu)勢。
汽水音樂，是原生的新秀。它從抖音的腹地生長出來，沒有歷史包袱，沒有舊邏輯的慣性。它的底色是推薦、滑動、生態(tài)拓展，不靠曲庫厚度取勝。
到了AI時代，分野更加明顯。因為AI放大了兩種邏輯的差距：騰訊音樂的邏輯是“人找歌”：用戶帶著目的來搜索，平臺提供精準(zhǔn)的結(jié)果；汽水音樂的邏輯是“歌找人”：用戶帶著情緒來，平臺用算法“喂給用戶”。前者是搜索時代的產(chǎn)物，后者是推薦時代的新貴。
曾幾何時，騰訊音樂最堅固的壁壘是版權(quán)。和三大唱片公司深度綁定，手握周杰倫等頂流獨家版權(quán)，被認(rèn)為是“躺賺”的生意。只要你想聽周杰倫，你就得下載QQ音樂。
但是，汽水音樂沒有像當(dāng)年網(wǎng)易云一樣，選擇與騰訊音樂正面爭奪全量曲庫，一方面悄然引入周杰倫等頭部歌手的作品，另一方面則默許用戶通過抖音短視頻間接收聽平臺未直接獲權(quán)的歌曲片段，這種做法對用戶來說，“聽到想聽的歌”比“在哪個平臺聽”更重要。而且，字節(jié)跳動根本不差錢，汽水音樂真要買起版權(quán)來，不會比騰訊少花錢。
更深層的差異，藏在產(chǎn)品邏輯里。作為兩個平臺的用戶，陸玖商業(yè)評論發(fā)現(xiàn)：汽水和QQ音樂，完全是兩個時代的產(chǎn)品。
打開汽水音樂，就像刷短視頻一樣上滑切歌，算法比你更懂你想聽什么。你不需要建歌單，不需要搜歌手，只需要一直滑，總有一首正好擊中你此刻的情緒。而QQ音樂，依然保留著播放器時代的底層邏輯：搜索、點播、建歌單、手動播放。
這也是短視頻對長視頻的沖擊那套邏輯，用戶已經(jīng)被抖音訓(xùn)練成了“被動接收、無限下滑”的消費(fèi)習(xí)慣，再讓他們?nèi)ニ阉鞲鑶?、手動播放，已?jīng)回不去了。就像習(xí)慣了刷短視頻的人，很難再回到電視機(jī)前等準(zhǔn)點播出的節(jié)目。
所以，騰訊音樂也意識到這一點，一直在優(yōu)化推薦算法，自研多模態(tài)大模型，推薦播放份額也一直在提高，但問題的核心不是算法強(qiáng)不強(qiáng)，而是產(chǎn)品基因能不能變。這就是基因的差異，也是騰訊音樂最難翻越的那座山。
再問大家一個扎心的問題：你愿意為音樂會員付多少錢？
QQ音樂、酷狗音樂的會員說貴不算貴，但也不便宜，一年100出頭；網(wǎng)易云音樂，88VIP的聯(lián)名，88VIP88塊錢，閑魚賣50；字節(jié)跳動的汽水音樂，暫時可以視為免費(fèi)。
這就是最殘酷的現(xiàn)實：愿意純粹為體驗付費(fèi)的人，越來越少了。騰訊音樂這幾年一直在做一件事：建付費(fèi)墻。從基礎(chǔ)的音樂包，到綠鉆，再到超級會員。策略很清晰，既然流量見頂，那就深挖單用戶價值。代價是什么？免費(fèi)用戶被擋在墻外，轉(zhuǎn)身去了別處。
而另一邊，汽水音樂用“免費(fèi)+廣告”的模式瘋狂收割：2026年1月，MAU已達(dá)1.4億，DAU4431萬，同比增長超90%，日活已經(jīng)超過網(wǎng)易云音樂。騰訊音樂和網(wǎng)易云為了曲庫競爭那么久，反倒讓汽水音樂“偷了家”，市場也意識到，是不是高看了騰訊音樂的護(hù)城河。
另外，免費(fèi)正在成為新一代用戶的默認(rèn)心智。對于00后、05來說，“聽歌要花錢”這件事本身，就是反直覺的。他們從小在短視頻的免費(fèi)BGM里長大，習(xí)慣了“刷到什么聽什么”。讓他們?yōu)槁牳韪顿M(fèi)？可以。讓他們一個月付十塊錢？那他們確實得摳搜一陣兒，這是代際消費(fèi)習(xí)慣的斷層。
不過，騰訊音樂也在尋找新的出口。它正在從單純地“賣會員”向“IP商業(yè)化”轉(zhuǎn)型，例如為權(quán)志龍操盤大型巡演；代理張藝興、鹿晗的獨家專輯；與歐美歌手“黃老板”合作推出周邊，還上線了鵝票票小程序賣演唱會的票，其實就是做演出、藝人周邊、IP衍生。2025年在線音樂非訂閱收入同比增長39.2%至90.7億元。超級會員突破2000萬，也證明了高端用戶的付費(fèi)意愿仍在。深耕存量也可以提升ARPPU，但池子里的水在變少，這是不爭的事實。
但問題是：IP商業(yè)化能撐起騰訊音樂的估值嗎？
演唱會一年能辦多少場？周邊能賣出多少個？這些生意，不像會員收入那樣每個月每年準(zhǔn)時到賬。而且，做演出、做經(jīng)紀(jì)，騰訊音樂算是個新手。這個賽道里，有摩登天空、太合音樂、大麥網(wǎng)，還有抖音，都比他更資深。
摩根大通還補(bǔ)了一刀，它把騰訊音樂評級從“增持”直接下調(diào)至“中性”，美股目標(biāo)價從30美元腰斬至12美元。理由是：投資邏輯從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場需要時間重新錨定估值。
翻譯一下就是：以前大家算得清楚賬，ARPPU增加X會員數(shù)=增長，現(xiàn)在變成了一堆增長不確定的生意打包在一起，誰也不知道值多少錢。
近年來，短視頻對在線音樂行業(yè)的滲透與重塑，早已不是新鮮事，只是在這次的財報節(jié)點，被以一種更集中的方式擺到了臺前。
共性問題是，流量入口的遷移，徹底改寫了音樂的生產(chǎn)與傳播邏輯。
熱門歌曲的誕生地，早已從傳統(tǒng)流媒體轉(zhuǎn)向短視頻平臺。
如今，一首歌的出圈路徑往往是：最多幾十秒副歌在抖音刷屏→用戶反追完整版→登上音樂榜單。從早期的《少年》《野狼Disco》，到近兩年的《美美sunday》，還有《只要有你》等歌曲的翻紅，無一不是先在短視頻平臺發(fā)酵，再反向輸出到QQ音樂、網(wǎng)易云音樂。抖音、快手不僅掌握著“爆款制造”的話語權(quán)，甚至開始直接定義“一首歌該有多長”的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
其次，AI帶來的內(nèi)容供給沖擊正在加劇。
還是以汽水音樂為例，這款上線僅兩年的產(chǎn)品，正通過AI歌曲混音、智能歌單生成等方式快速豐富內(nèi)容庫，用戶甚至能聽到AI翻唱的不少二創(chuàng)內(nèi)容。這種低成本的工業(yè)化內(nèi)容生產(chǎn)能力，對依靠版權(quán)壁壘的傳統(tǒng)音樂平臺構(gòu)成了不小的影響，而且來自技術(shù)與變現(xiàn)模式的雙重競爭壓力，短期內(nèi)不會消散，并將持續(xù)影響騰訊音樂的盈利軌跡。
更深層的隱憂，在于用戶心智與使用場景的雙重流失。
抖音日活超過8億，UGC作品的BGM都可以一鍵跳轉(zhuǎn)汽水音樂，82%的用戶來自抖音。這意味著汽水音樂幾乎沒有獲客成本，而騰訊音樂每年要花幾十億買流量、做投放。當(dāng)用戶的碎片化時間被抖音、快手、紅果短劇等輪番搶占，單獨打開一個音樂APP的動機(jī)正在被瓦解。
陸玖商業(yè)評論認(rèn)為，一個典型的用戶場景是：在抖音刷到一首歌的片段→直接收藏到抖音內(nèi)建歌單→下次想聽時，第一反應(yīng)是打開抖音而不是QQ音樂。“聽歌+刷視頻”在同一個APP里完成閉環(huán)，傳統(tǒng)音樂APP正在被邊緣化為“純工具”，當(dāng)然了，車載場景還算穩(wěn)固，但手機(jī)端這塊蛋糕，已被切走了可觀的一塊。
面對這樣的局面，騰訊音樂管理層在電話會中坦承：2026年，短期訂閱收入將因激烈競爭而增長放緩。說白了，在這場存量爭奪戰(zhàn)中，為了留住用戶，必須花更大的代價去搶，無論是搶獨家版權(quán)，搶爆款宣發(fā)，還是搶用戶的碎片時間。
話說回來，20%以上的股價跌幅，或許市場有些反應(yīng)過度。但ARPPU和MAU的趨勢，必須被密切關(guān)注。當(dāng)用戶本質(zhì)喜歡免費(fèi)，當(dāng)版權(quán)不再是壁壘，當(dāng)短視頻和AI重塑消費(fèi)習(xí)慣，音樂平臺的舊邏輯，還能撐多久？
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