圖片來源：公司公告
對(duì)于“增收不增利”，萬華化學(xué)在公告中將其歸因于宏觀的行業(yè)周期，受化工產(chǎn)品價(jià)格下行影響，主要基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格震蕩下行，導(dǎo)致整體毛利收窄。
從萬華化學(xué)近年毛利率走勢(shì)看，2021年前，公司毛利率常年維持在26%以上，直至2022年驟降至16.57%，此后便常年在16%左右的低位徘徊。
規(guī)模與利潤的背離，促使萬華化學(xué)陷入“量增價(jià)跌”的經(jīng)營現(xiàn)狀，主業(yè)壓力尤為突出。
作為全球聚氨酯行業(yè)龍頭，萬華化學(xué)業(yè)務(wù)涵蓋聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品、新興材料、未來產(chǎn)業(yè)五大產(chǎn)業(yè)集群。其中，聚氨酯是萬華化學(xué)最核心的利潤支柱，貢獻(xiàn)近70%的毛利。
這一核心主業(yè)正直面產(chǎn)品價(jià)格整體下行的挑戰(zhàn)。2025年聚合MDI均價(jià)為15751元/噸，同比下跌8.02%；TDI均價(jià)為13017元/噸，同比下跌9.08%。
不過這份承壓的全年數(shù)據(jù)背后，已透出回暖信號(hào)。從單季度數(shù)據(jù)看，萬華化學(xué)利潤呈現(xiàn)明顯的"V型"走勢(shì)。
2025年一季度、二季度，萬華化學(xué)深陷低谷，凈利潤分別同比下滑25.87%、24.30%。第三季度起出現(xiàn)回暖限號(hào)，凈利潤出現(xiàn)3.96%的同比增長。
真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在第四季度，當(dāng)季歸母凈利潤同比暴增73.71%、環(huán)比增長11.04%。帶動(dòng)全年凈利潤降幅大幅收窄，被市場(chǎng)視為業(yè)績拐點(diǎn)的明確信號(hào)。
在聚氨酯基本盤承壓的同時(shí)，石化業(yè)務(wù)正成為新的增長支點(diǎn)。
2025年4月，萬華化學(xué)煙臺(tái)工業(yè)園120萬噸/年乙烯二期項(xiàng)目開車成功，乙烷進(jìn)料占比提升，裂解收率從39%躍升至80%，大幅降低了原料成本。
反映到業(yè)績上，2025年前三季度石化業(yè)務(wù)營收占比增至41.1%，首次超越聚氨酯成為第一大業(yè)務(wù)，形成"石化反哺聚氨酯"的良性循環(huán)。
然而，石化業(yè)務(wù)并非坦途。國內(nèi)傳統(tǒng)大宗化學(xué)品領(lǐng)域產(chǎn)能過剩問題突出，2025年國內(nèi)24種主要化工產(chǎn)品中，10種產(chǎn)品的產(chǎn)能消費(fèi)比已突破140%，乙烯、聚烯烴等領(lǐng)域新增產(chǎn)能壓頂，石化業(yè)務(wù)面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力與產(chǎn)能消化挑戰(zhàn)。
這意味著，即便石化業(yè)務(wù)已成為規(guī)模支柱，其仍將直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇與產(chǎn)能消化的雙重壓力。
正因如此，萬華化學(xué)將更長遠(yuǎn)的增長目光投向新能源材料，成為公司"再造一個(gè)萬華"的戰(zhàn)略支點(diǎn)。
目前，萬華化學(xué)已投產(chǎn)磷酸鐵鋰產(chǎn)能27萬噸/年，規(guī)劃產(chǎn)能包括萊州65萬噸/年、海陽綠電產(chǎn)業(yè)園二期20萬噸/年、三期20萬噸/年，合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能超130萬噸/年，躋身全球第一梯隊(duì)。
2025年，萬華化學(xué)已位列中國鋰電磷酸鐵鋰正極材料出貨十強(qiáng)，并與歐洲磷酸鐵鋰電池制造商ElevenEs達(dá)成合作協(xié)議。
與此同時(shí)，萬華化學(xué)在POE（聚烯烴彈性體）、尼龍12、HMDI等高端新材料領(lǐng)域持續(xù)突破，多項(xiàng)技術(shù)填補(bǔ)國內(nèi)空白。
萬華化學(xué)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略清晰而激進(jìn)。2025年被定為"變革年"，2026年則確立為"提質(zhì)增效年"，董事長廖增太提出要從"化工"企業(yè)向"化工+新能源"公司轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)第二主業(yè)起勢(shì)騰飛。
這一轉(zhuǎn)型的底層邏輯在于：傳統(tǒng)化工業(yè)務(wù)雖能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，但強(qiáng)周期屬性難以支撐長期估值提升；新能源材料賽道空間廣闊，且與公司現(xiàn)有的化學(xué)合成能力、工程化經(jīng)驗(yàn)高度協(xié)同。
公司已構(gòu)建"磷酸-磷酸鐵-磷酸鐵鋰"的完整產(chǎn)業(yè)鏈，通過收購安納達(dá)、六國化工等資本運(yùn)作打通上游資源。
技術(shù)支撐上，萬華化學(xué)持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)投入達(dá)45.5億元，2023年為40.81億元，研發(fā)力量不斷壯大。
然而，從培育期到支柱業(yè)務(wù)，仍有不小的距離。目前，新材料業(yè)務(wù)仍處于培育期，營收占比僅17%，毛利貢獻(xiàn)僅10%，遠(yuǎn)低于聚氨酯業(yè)務(wù)，且部分新品仍面臨規(guī)?；慨a(chǎn)不穩(wěn)定、市場(chǎng)認(rèn)可度不足的問題。
新能源材料賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，國內(nèi)多家企業(yè)紛紛布局磷酸鐵鋰、POE等產(chǎn)品，未來市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)加劇；且全球新能源產(chǎn)業(yè)增速存在波動(dòng)，若下游需求不及預(yù)期，將直接影響產(chǎn)能消化與盈利兌現(xiàn)。
此外在電池材料領(lǐng)域，萬華化學(xué)發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新、項(xiàng)目管理和卓越制造能力，以風(fēng)、光、礦為資源保障，打造高端化、一體化、規(guī)模化、綠色化、全球化、低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目標(biāo)是成為全球電池材料的"首席創(chuàng)新官"和"行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者"。
除布局新曲線外，全球化布局則成為萬華化學(xué)抵御周期風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)營的重要支撐。
目前，萬華化學(xué)已擁有煙臺(tái)、蓬萊、寧波、福建、匈牙利等12大生產(chǎn)基地及7大研發(fā)中心，在歐洲、美國、日本等十余個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立子公司及辦事處。
2025年上半年，萬華化學(xué)海外市場(chǎng)的營收占比進(jìn)一步增至46.65%，近乎半壁江山。同時(shí)，公司具備自己的運(yùn)船，即便面對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)如霍爾木茲海峽封鎖，也能通過多種措施保障原料供應(yīng)。
從行業(yè)背景看，萬華化學(xué)所處的化工行業(yè)正經(jīng)歷深度調(diào)整。
2025年上半年，全球MDI價(jià)格持續(xù)承壓，疊加國際原油價(jià)格波動(dòng)，化工行業(yè)虧損面已達(dá)42%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來新高。自2025年11月下旬以來，全球主要聚氨酯企業(yè)相繼上調(diào)MDI和TDI產(chǎn)品價(jià)格。
對(duì)此，2025年12月初，萬華化學(xué)分別上調(diào)了拉丁美洲、中東、非洲、土耳其、東南亞、南亞地區(qū)MDI或TDI價(jià)格200-300美元/噸。
海外供給端同樣收縮，沙特40萬噸MDI裝置2026年1月初開始停車檢修，巴斯夫位于比利時(shí)安特衛(wèi)普年產(chǎn)65萬噸的MDI裝置也因原料供應(yīng)問題低負(fù)荷運(yùn)行，供給端收縮支撐價(jià)格企穩(wěn)。
從產(chǎn)品價(jià)差看，盈利修復(fù)空間正在打開。目前聚合MDI-純苯-煤炭價(jià)差處于2010年以來57%的歷史分位，純MDI-純苯-煤炭價(jià)差處于75%的歷史分位，TDI-甲苯-煤炭價(jià)差處于69%的歷史分位，盈利修復(fù)空間打開。
券商普遍認(rèn)為，化工行業(yè)已進(jìn)入新一輪上升周期開端，2026年景氣度將持續(xù)改善，龍頭企業(yè)盈利彈性有望超行業(yè)平均。綜合判斷，2026年萬華化學(xué)歸屬凈利潤有望回升至150億元以上。
但資本市場(chǎng)表現(xiàn)與業(yè)績拐點(diǎn)信號(hào)形成明顯背離。
3月16日業(yè)績快報(bào)發(fā)布當(dāng)日，萬華化學(xué)收?qǐng)?bào)79.43元，下跌6%，成交金額63.92億元，換手率2.55%，當(dāng)日主力資金凈流出2.33億元。近20個(gè)交易日累計(jì)下跌8.39%，主力資金累計(jì)凈流出17.79億元。
隨后兩個(gè)交易日，萬華化學(xué)股價(jià)走勢(shì)延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)2000億營收的利好反應(yīng)冷淡，反映出投資者對(duì)公司短期盈利壓力與長期轉(zhuǎn)型不確定性的擔(dān)憂。
萬華化學(xué)當(dāng)前仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。
首先是周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，化工產(chǎn)品價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)、原油價(jià)格、供需關(guān)系等多重因素影響，波動(dòng)性極強(qiáng)。
其次是產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)傳統(tǒng)大宗化學(xué)品領(lǐng)域新增產(chǎn)能壓頂，價(jià)格戰(zhàn)可能持續(xù)。
第三是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，歐盟碳關(guān)稅（CBAM）2026年全面實(shí)施后將抬高低碳出口門檻，增加新能源材料出口的合規(guī)成本。
第四是轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，新能源材料業(yè)務(wù)投入巨大，但回報(bào)周期較長，若技術(shù)路線或市場(chǎng)需求發(fā)生變化，可能面臨資產(chǎn)減值壓力。
第五是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司在建工程仍有382億元規(guī)模，未來折舊成本對(duì)利潤的影響需持續(xù)關(guān)注，且短期償債能力指標(biāo)偏弱。
綜合來看，萬華化學(xué)2025年的2000億營收，是中國化工龍頭在全球周期波動(dòng)中"以量補(bǔ)價(jià)"、逆勢(shì)擴(kuò)張的見證，也是從單一MDI龍頭向平臺(tái)型化工巨頭轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
不過，需要注意的是，規(guī)模擴(kuò)張不等于價(jià)值創(chuàng)造，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)需要轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)才能真正穿越周期。
對(duì)于投資者而言，萬華化學(xué)當(dāng)前更像是一道"等待春天"的投資題，周期底部的耐心，往往是最好的護(hù)城河。
2025年Q4拐點(diǎn)已現(xiàn)，但能否在2026年實(shí)現(xiàn)"量價(jià)齊升"的戴維斯雙擊，仍需觀察行業(yè)復(fù)蘇力度與新能源業(yè)務(wù)放量節(jié)奏。
從"化工"到"化工+新能源"的轉(zhuǎn)型故事才剛剛開始，而市場(chǎng)等待的，是一個(gè)能夠平滑周期波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估的新萬華。
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