騰訊的主要業(yè)務(wù)分為三個模塊：增值服務(wù)（即售賣數(shù)字化商品）、廣告和金融科技及企業(yè)服務(wù)。
其中有五個核心的營收貢獻業(yè)務(wù)，增值服務(wù)中游戲占2/3，是目前騰訊營收的第一業(yè)務(wù)，其余是社交網(wǎng)絡(luò)，比如視頻號、內(nèi)容平臺的會員和小程序等等。營銷服務(wù)是騰訊第三大業(yè)務(wù)，主要就是廣告收入；金融科技及企業(yè)服務(wù)包含較多，營收貢獻分為兩部分：支付、財付通等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，以及騰訊云業(yè)務(wù)。
除此之外，作為港股龍頭企業(yè)、中概互聯(lián)最核心的標的，騰訊在前沿科技尤其是AI領(lǐng)域的動向也值得我們關(guān)注。坦誠講現(xiàn)如今財報的信息較市場反應(yīng)而言相對滯后，AI的發(fā)展早已不是按月去計量變化，因此我們也將結(jié)合資本開支動向和電話會表述，來介紹下騰訊最新的AI戰(zhàn)略有何變化。
三季度整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)總結(jié)而言：
·游戲業(yè)務(wù)的基本盤非常穩(wěn)定，長青游戲還有價值可挖，去年爆火的幾款游戲持續(xù)了高光表現(xiàn)，短期內(nèi)不會出現(xiàn)太大的波動。
·視頻號商業(yè)化節(jié)奏還是慢，內(nèi)容矩陣受的沖擊較大，但云業(yè)務(wù)的紅利期剛剛開始。
·費率明顯提升，資本開支增長明顯，折舊也在加速，股票的回購預期降溫，種種跡象表明騰訊的AI動作正在提速，結(jié)合管理層近期的表述來看，All in AI就是騰訊2026年的唯一主線。
具體業(yè)績分析如下：
2025年第四季度，騰訊游戲業(yè)務(wù)營收（增值服務(wù)反推）593億元，同比增長20.5%，與2024年同期增速基本持平，但是相較于前三季度增速略低，并且環(huán)比下降了6.8%。當然，這也比較符合市場預期，畢竟騰訊歷年四季度游戲業(yè)務(wù)營收都低于三季度。
從細分市場來看，本土游戲市場收入達到382億元，同比增速15%，海外游戲市場收入211億元，同比增長32%，海外游戲市場的增速遠高于國內(nèi)市場。從財報披露的產(chǎn)品側(cè)來看，四季度無論是國內(nèi)還是海外，基本上都是長青游戲持續(xù)發(fā)力貢獻，國內(nèi)依靠去年大火的《三角洲行動》以及《無畏契約》手游、《鳴嘲》變現(xiàn)帶來增量；海外還是依靠Supercall旗下游戲和《Pubg Mobile》。
從游戲內(nèi)容來看，四季度騰訊并沒有特別出圈的新游，不過《三角洲行動》、《無畏契約》手游、《鳴嘲》三大新長青游戲還有很強的開發(fā)潛力，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，移動端月活規(guī)模增速最快的正是《三角洲行動》，月活同比增速達到了225%，同時《三角洲行動》也成為繼開心消消樂和王者榮耀后，第三款月活突破1500萬的手游，潛力巨大。
雖然目前騰訊的戰(zhàn)略重點肯定是AI，但是相較于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，騰訊的游戲業(yè)務(wù)具備得天獨厚的優(yōu)勢——幾乎是市場中無可撼動最強的現(xiàn)金奶牛。結(jié)合電話會中James Michelle的表述來看，騰訊內(nèi)部對游戲行業(yè)的認知非常強，騰訊理解AI時代游戲供給側(cè)放量的變化，有成熟的長期運營經(jīng)營，也有渠道優(yōu)勢，短期內(nèi)基本盤優(yōu)勢不會改變。
當然，雞蛋里面挑骨頭，表現(xiàn)優(yōu)異的游戲中，除了端轉(zhuǎn)手的無畏契約，基本都是2025年以前的游戲，目前還未看到下一款有望成為長青游戲的騰訊新游。
增值服務(wù)業(yè)務(wù)板塊的另外一面，就是涵蓋視頻號和內(nèi)容平臺會員的社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，2025年四季度騰訊社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入306億元，同比增速僅有2.7%，連續(xù)三個季度增速下滑，顯然這與年初市場對今年視頻號商業(yè)化提速的預期不符。
目前社交網(wǎng)絡(luò)是騰訊四個核心成熟業(yè)務(wù)中，增速最低的業(yè)務(wù)，筆者個人感覺，騰訊內(nèi)部對視頻號的定位可能還在猶豫，沒有過度提升廣告加載率，還是寄希望于視頻號自然流量能夠更高，去夯實微信社交的地位。
畢竟擁有最大用戶基數(shù)的微信一定是AI應(yīng)用生長最好的土壤。
金科企服方面，四季度錄得營收608億，增速環(huán)比下滑，但同比增速依然有8.4%，也是騰訊四個主要業(yè)務(wù)中，唯一一個環(huán)比三季度取得正增長的業(yè)務(wù)。當然金融科技相對平穩(wěn)，最核心的還是云業(yè)務(wù)，企業(yè)服務(wù)同比增速達到了22%。
對于目前的AI發(fā)展而言，云基礎(chǔ)設(shè)施的紅利期還遠遠沒有結(jié)束，今年一季度Openclaw的爆火，可能會進一步拉動云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。
第四季度，騰訊營銷服務(wù)業(yè)務(wù)營收錄得411億元，同比增速達到了17.5%，雖然略低于預期，但營銷服務(wù)整體看過去一年內(nèi)的增速表現(xiàn)不錯，在騰訊內(nèi)部僅次于游戲業(yè)務(wù)。
并且，騰訊四季度廣告層面的效率表現(xiàn)不俗，營銷業(yè)務(wù)的實際利潤率接近60%，反超了增值服務(wù)業(yè)務(wù)。
不同于美國消費市場的繁榮，中國廣告市場的實際增速并不算高，而騰訊營銷業(yè)務(wù)低增速，高毛利，似乎也向投資者證實了兩個事：
·其一，視頻號雖然商業(yè)化進度較慢，但是基本盤較深，用戶量基數(shù)還是很大的，騰訊業(yè)績會透露視頻號是目前中國第二大短視頻服務(wù)平臺，未來潛在的上限還是不錯。
·其二，AI確實對目前的廣告投放效率有明顯的正面作用，但考慮到視頻號實際增速（2025年全年播放時長增長20%），效果還不算特別明顯。
四季度騰訊收入側(cè)沒有明顯預期外的變化，但是成本側(cè)變化不算小，首先就是整體的費率出現(xiàn)了明顯的抬頭，環(huán)比銷售費率增長了70bp，管理費率增長了50bp，研發(fā)費率增長了40bp。
銷售費用增長很好理解，Chatbot買量是預期內(nèi)的成本增長，研發(fā)費率也相對好理解，AI投入，包括年初姚順雨加入前，騰訊會對研發(fā)側(cè)進行集中的投入都在預期內(nèi)。
管理費率增長略有高于預期，但是結(jié)合年初騰訊AI組織架構(gòu)調(diào)整，包括一些管理人士變動，也就不難理解管理費用的短期支出。
2025年四季度，騰訊錄得資本支出196.3億元，雖然僅有2024年同期的一半左右，但是環(huán)比2025年第二、第三季度還是有所提升，并且從現(xiàn)金流量來看，實際資本支出達到了224億（包含預付款未確認）。
雖然資本開支還比不上同行，但是可以看出來2026年騰訊資本開支決心。四季度騰訊主動調(diào)整了折舊的節(jié)奏，同比折舊支出增速達到了29%。
我們此前也多次分析過，一般互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)折舊加速，就意味著資本支出幅度可能會增強。劉熾平在電話會中也表示，2026年會繼續(xù)增加資本開支的幅度。只不過目前受制于國內(nèi)購買顯卡受限，騰訊沒有給出明確的指引。
總結(jié)來看，騰訊的這份財報相對平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)業(yè)務(wù)層面顯著的波動。最大的變化可能是管理層的態(tài)度，三季度業(yè)績會中還表示不缺GPU，今年年初在見識到Openclaw爆火，一些競品chatbot出圈，seedance2.0熱舞后，馬化騰還是承認騰訊的AI節(jié)奏慢了。
此前在三季度的分析中我們也提過，過去騰訊那種互聯(lián)網(wǎng)時代用資本布局的方式尋求捷徑是走不通的，暫不論AI標的目前恐怖的估值系數(shù)，向騰訊這樣的企業(yè)，如果沒有自身的AI儲備，所有的業(yè)務(wù)優(yōu)勢都將會被抹平。
這份財報傳遞的最強信號是：騰訊不再"嘴硬"了。從馬化騰承認節(jié)奏慢，到劉熾平詳解"買卡"預算，到組織架構(gòu)調(diào)整和管理人士變動，再到減少股票回購的預期，一切指向一個清晰的戰(zhàn)略方向，2026年的騰訊只有一條主線：All in AI。
對于騰訊的投資者而言，如果你追求穩(wěn)定的資本回報，那應(yīng)該轉(zhuǎn)身離去。而如果相信騰訊能夠依托現(xiàn)有的土壤，在AI戰(zhàn)場取得成果，那或許不應(yīng)該太過在意短期的估值波動。
魚和熊掌，畢竟不可兼得。
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