海豚君觀點：
近期騰訊股價調(diào)整較深，目前基本處于 13-14x P/E 的歷史底部區(qū)間水平。這個回調(diào)與當(dāng)期業(yè)績關(guān)聯(lián)不大，更多的是對騰訊未來增長被 AI 或同行競對削弱的擔(dān)憂。因此一份無驚無喜的財報，并不足以直接來提振股價。相比靜態(tài)的業(yè)績，在當(dāng)下 AI 競賽非常緊迫的時間窗口，資金也會更關(guān)注這次交流中管理層對未來的戰(zhàn)略部署，以及如何追趕 AI 進度。
月初騰訊一口氣連發(fā)多個 “龍蝦” 產(chǎn)品，能夠看出公司在元寶春節(jié)大戰(zhàn)中失利后的焦慮，雖然倉促推出產(chǎn)品還不夠完善。不過這個緊迫感的轉(zhuǎn)變很關(guān)鍵也很必要。就目前來看，微信入口似乎在 AI 原生應(yīng)用盛行的當(dāng)下仍然有無法撼動的地位，但行業(yè)的高速變化也讓我們意識到，沒有誰能 100% 自信自己可以穩(wěn)坐釣魚臺。
因此站在這個視角，海豚君是樂意看到騰訊加大資本投入而非股東回報，管理層的風(fēng)格決定了騰訊不會如 Meta 一樣盲目揮霍，花一些不必要的冤枉錢。當(dāng)然從二三季度的交流中我們也知道，投入審慎（Capex 占收入比重 10%，低于全球頭部科技公司）并非完全是騰訊主觀自愿，但我們同時也在看到存在供給增加的趨勢，包括政策松口、國產(chǎn)力量以及部署海外數(shù)據(jù)中心等方式。
短中期內(nèi)，游戲產(chǎn)品周期、廣告庫存釋放兩個驅(qū)動點，仍然可以給到騰訊在投入期更多底氣。無論是增長勢頭，還是本身商業(yè)模式和生態(tài)的規(guī)模效應(yīng)，仍然存在整體效率提升的空間，從而在保證現(xiàn)金流穩(wěn)定的情況下，支撐 AI 以及業(yè)務(wù)擴張相關(guān)的投入。
以下為詳細分析
四季度微信用戶 14.18 億，環(huán)比凈增 400 萬，穩(wěn)定擴張但節(jié)奏放緩。QQ 沒啥好說的，繼續(xù)下滑。
AI chatbot 上，元寶 app 下載量在今年年初的營銷活動下有明顯反彈，但千問來勢洶洶，配合外賣紅包等場景服務(wù)，經(jīng)過春節(jié)之后目前用戶規(guī)模已經(jīng)高于元寶。豆包則仍是翹楚，春晚的贊助又拉了一大波流量。
不過目前騰訊的打法開始圍繞在微信、QQ 入口做更多 Agent 或 OpenClaw 相關(guān)的產(chǎn)品。這符合我們此前的想法，元寶雖然仍然是騰訊 AI 布局的重點產(chǎn)品，但中長期看更偏于試驗田的定位。一旦產(chǎn)品成熟、體驗完善，那么必定會聯(lián)通微信、QQ 入口。這也是騰訊 AI 戰(zhàn)略的一個核心宗旨，讓現(xiàn)有生態(tài)中 AI 無處不在，讓用戶有需求就可隨時調(diào)用和體驗到 AI 服務(wù)。
四季度增值服務(wù)付費用戶數(shù)凈增 200 萬人，達到 2.67 億。增量主要來自于騰訊音樂（170 萬），騰訊視頻會員用戶數(shù)未披露具體數(shù)值，但 QM 數(shù)據(jù)顯示，長視頻的用戶活躍度已經(jīng) “慘不忍睹”。
四季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入 593 億，同比增長 21%，其中國內(nèi)增長 15%，海外增長 32%（匯率順風(fēng)大約 1pct）。
由于當(dāng)季沒有發(fā)重要的新游戲，因此本土增量主要來自于前一年內(nèi)上線的新游如《無畏契約手游》、《三角洲行動》、《鳴潮》。
不過海豚君認為一如騰訊這樣的頭部游戲公司，新游儲備已經(jīng)不能完全代表游戲創(chuàng)收的未來波動，老游戲靠運營手段和版本內(nèi)容的更新所帶來的增量貢獻，不亞于一個中型新游。
比如《金鏟鏟之戰(zhàn)》在 11 月、12 月又回到了 iOS 流水前三，《和平精英》雖然在四季度表現(xiàn)走弱（排名下降 3 名），但在今年做了敦煌地圖更新后，春節(jié)期間流水反彈，最高日活人數(shù)還創(chuàng)了記錄。
結(jié)合遞延收入計算的流水指標(biāo)更能代表真實需求的前瞻性指標(biāo)。Q4 增值服務(wù)流水環(huán)比下降 10%，下降幅度要比往年更大一些。這里除了有音樂付費降速、視頻付費直接拖累等影響外，游戲自身流水應(yīng)該是正常表現(xiàn)。
從后續(xù) pipeline 上，騰訊仍然有豐富的儲備。年初《逆戰(zhàn)：未來》上線后表現(xiàn)一般，目前已經(jīng)定檔的《洛克王國：世界》、《王者榮耀世界》將對二季度游戲流水貢獻顯著增量，此外《異人之下》、《失控進化》、《王者萬象棋》等都為 2026 年待發(fā)儲備。
四季度消費環(huán)境依舊不佳，騰訊廣告則繼續(xù)保持近 18% 的增速，略微不及 BBG 一致預(yù)期，不過年初以來部分機構(gòu)考慮到消費寡淡，已經(jīng)小幅下調(diào)了廣告預(yù)期。
短期 AI 對推薦轉(zhuǎn)化效率的提升，可以使得視頻號、搜一搜廣告等可以在低加載率上保持高增長。不過中長期要持續(xù)保持高增趨勢，那么就可能需要依賴庫存的釋放。
四季度金科企服同比增長近 8%，環(huán)比放緩。其中企業(yè)服務(wù)增速 22%（包含微信小店傭金），金科估計只有中低個位數(shù)增速。相比前幾個季度，并未呈現(xiàn)出明顯的持續(xù)回暖的趨勢。
關(guān)于投資利得，海豚君基于原指標(biāo)定義（2025 年之前的確認范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯(lián)營/合營公司盈利兩個部分。
四季度綜合的投資利得環(huán)比增加，主要來自于金融公允價值波動，對沖掉投資公司的無形資產(chǎn)減值撥備。分占盈利上，四季度確認近 68 億，同比明顯下滑，主要是去年聯(lián)營公司確認了一筆大額非經(jīng)常性損益，導(dǎo)致高基數(shù)。
截至四季度末，公司聯(lián)合/合營資產(chǎn)規(guī)模合計 3487 億，計算得騰訊的投資收益率為 7.8%（年化），環(huán)比三季度季度有所下降。
四季度經(jīng)調(diào)整凈利潤 647 億，同比增長 17%，符合預(yù)期。但從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤（=毛利 - 經(jīng)營費用），相當(dāng)于剔除了分占聯(lián)營盈利 + 部分雜項的波動影響，實際同比增長 21%，略低于預(yù)期，主要就是營銷費用的投入多了。核心經(jīng)營利潤率為 30.4%，同比提升 2pct，還在盈利改善的趨勢上。
四季度單看推廣費用同比增長 44%，環(huán)比多花了 15 億。除了少量新游戲宣發(fā)外，應(yīng)該就是主要用于元寶買量了，顯然 Q1 銷售費用只會更高。其他支出增長較多的，主要還是和 AI 相關(guān)的服務(wù)器費用以及研發(fā)人員成本。
整體經(jīng)營費用率同比繼續(xù)提升 0.5pct，但被毛利率改善對沖了。三大業(yè)務(wù)毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戲占比增加（減少分成）、視頻號廣告占比提高等因素推動。
未來短中期的利潤率變動可能會受到持續(xù)的投入所影響，雖然蘋果稅調(diào)整有利于騰訊增值服務(wù)毛利率的改善，但 AI 投入也會逐步體現(xiàn)到折舊成本、算力租賃費用上，以及短期可能也會有研發(fā)人員成本增加（公司上季度表態(tài) AI 提效不傾向裁員而是做業(yè)務(wù)創(chuàng)收的增加，因此預(yù)計不會出現(xiàn)短期大力度裁員而是控制人員增量，Q4 員工凈增 773 人相比上季度就有明顯減少），中長期才可能會因為整體經(jīng)營效率提升而對利潤率起到正面推動。
但另一面，騰訊多樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式，也更便于做資源的復(fù)用和調(diào)配，減少不必要的支出浪費，盡力保證整體利潤率的穩(wěn)定。
四季度資本開支 196 億，環(huán)比有所增加，但相比現(xiàn)金流出情況，還是存在預(yù)付但貨未到的情況。雖然騰訊管理層的審慎經(jīng)營風(fēng)格確實會更注重 ROI，但連續(xù)三個季度都出現(xiàn)了預(yù)付問題，由此反映出，問題缺口更多的還是存在于算力供給端。
最后簡單來看下回購與拋售情況。
從上次財報披露至今的 4 個月，騰訊總股數(shù)凈減少 3900 萬股。但同期大股東減持力度仍然與上季度持平，相比以往力度放緩。月均拋售量繼續(xù)下降，總拋售 1600 萬股。截至昨日，Prosus 在騰訊中的股權(quán)占比降至 22.74%，環(huán)比上季度財報發(fā)布日減少 0.08pct。
公司自身回購上，四季度回購近 200 億港元，環(huán)比小幅下降。從日均回購規(guī)模來看，上季度財報發(fā)布之后恢復(fù)回購此次靜默期之前，每日回購金額提高至 6.35 億 HKD 左右，要比之前的 5.5 億明顯多了一些。近期股價回調(diào)較多，就算今年資金配置上投入為主，那財報后恢復(fù)回購，短期上預(yù)計也會保持高力度。
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