3月17日晚間，莎普愛思（603168.SH）一紙關(guān)聯(lián)收購公告，將這家深陷業(yè)績虧損的藥企再次推至市場焦點(diǎn)。
公司擬以5.28億元現(xiàn)金，收購實(shí)控人林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟旗下上海勤禮實(shí)業(yè)100%股權(quán)，從而間接拿下核心資產(chǎn)上海天倫醫(yī)院100%權(quán)益。這筆交易被公司視為推進(jìn)“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵落子，卻因高達(dá)2417.87%的評估增值率、關(guān)聯(lián)交易的敏感屬性，公告披露當(dāng)晚便引來上交所火速問詢。
上交所直指交易估值合理性、業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性、上市公司支付能力以及標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬資質(zhì)四大核心問題，而公司此前收購的泰州婦產(chǎn)醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院業(yè)績均在承諾期滿后快速下滑并引發(fā)大額商譽(yù)減值，也讓本次高溢價(jià)收購的前景蒙上一層陰影。
耐人尋味的是，二級市場給出了截然相反的反饋，公司股價(jià)今日盤中觸及漲停，收盤報(bào)7.8元/股，市值站穩(wěn)29億元上方。一邊是監(jiān)管層的審慎追問，一邊是二級市場的情緒高漲，莎普愛思這場高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購，究竟是轉(zhuǎn)型破局的關(guān)鍵一步，還是暗藏風(fēng)險(xiǎn)的資本運(yùn)作？
莎普愛思此次收購，是公司近年來規(guī)模最大的一筆資產(chǎn)并購，且貼著“關(guān)聯(lián)交易”“高溢價(jià)”“業(yè)績承壓”三大敏感標(biāo)簽。
根據(jù)公告，本次交易的出售方為上海養(yǎng)和實(shí)業(yè)與上海誼和醫(yī)療。前者為莎普愛思控股股東，后者由前者間接控制，二者實(shí)控人均為林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟。因此，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入。
交易標(biāo)的上海勤禮本身為持股平臺(tái)，無實(shí)質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)，核心資產(chǎn)即為其通過全資子公司上海天倫醫(yī)院運(yùn)營的集醫(yī)療、預(yù)防、保健為一體的現(xiàn)代化綜合性醫(yī)院。
從業(yè)績表現(xiàn)來看，上海勤禮近年來經(jīng)營保持增長。公司2024年、2025年分別實(shí)現(xiàn)營收1.34億元、1.57億元，凈利潤1898.58萬元、2713.96萬元。
截至2025年12月31日，上海勤禮合并口徑股東全部權(quán)益賬面價(jià)值僅為2097.01萬元，而經(jīng)萬隆資產(chǎn)評估采用收益法評估后，標(biāo)的100%股權(quán)估值達(dá)到5.28億元，評估增值額高達(dá)5.07億元，增值率2417.87%，遠(yuǎn)超A股醫(yī)療資產(chǎn)收購的常規(guī)增值水平。
交易雙方最終以評估值為定價(jià)依據(jù)，確定5.28億元的現(xiàn)金對價(jià)，且采用分期付款模式：前兩期支付比例達(dá)70%，合計(jì)需支付3.696億元，剩余30%分三期與業(yè)績承諾掛鉤支付。
支撐這一高估值的，是評估機(jī)構(gòu)對未來七年較為樂觀的業(yè)績預(yù)測。根據(jù)公告，收益法評估預(yù)計(jì)標(biāo)的公司2026年至2031年?duì)I業(yè)收入將從1.73億元增長至2.38億元，凈利潤則由3244萬元增長至5634.16萬元。
評估機(jī)構(gòu)給出的增長依據(jù)主要包括：標(biāo)的醫(yī)院地處上海老齡化程度最高的虹口區(qū)，老年康復(fù)病房床位使用率有望從2025年的87.2%提升至2031年的96.83%，床日均費(fèi)用由570.74元增長至882.75元；內(nèi)科門診通過進(jìn)口原研藥引流實(shí)現(xiàn)就診量年增6%以上；口腔科依托品牌積累提升種植牙、正畸等高客單價(jià)項(xiàng)目占比；中醫(yī)科通過特色診療與AI技術(shù)提升患者粘性；大外科骨科手術(shù)受益于老齡化剛性需求實(shí)現(xiàn)年增12%……
這份大額并購方案推出的時(shí)點(diǎn)，恰好是莎普愛思業(yè)績深陷泥潭的關(guān)鍵時(shí)期。
公司此前發(fā)布的2025年度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤虧損2.128億元至3.192億元，已連續(xù)兩年大額虧損，虧損核心原因正是前期收購的泰州婦產(chǎn)醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院業(yè)績下滑，公司不得不計(jì)提大額商譽(yù)減值。
舊并購留下的商譽(yù)“雷區(qū)”尚未清理，公司卻再度斥資數(shù)億高溢價(jià)收購實(shí)控人資產(chǎn)。
公司在公告中將收購目的歸結(jié)為注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增強(qiáng)盈利能力、解決同業(yè)競爭、搶抓銀發(fā)經(jīng)濟(jì)機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)藥醫(yī)協(xié)同四個(gè)方面。但從交易結(jié)構(gòu)來看，本次收購本質(zhì)是實(shí)控人將旗下醫(yī)療資產(chǎn)注入上市公司，既履行了解決同業(yè)競爭的承諾，又通過高溢價(jià)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化變現(xiàn)，而上市公司則需在虧損狀態(tài)下承擔(dān)巨額現(xiàn)金支出，交易的利益傾斜傾向顯而易見。
值得關(guān)注的是，收購計(jì)劃發(fā)布當(dāng)日，莎普愛思還同步拋出擔(dān)保計(jì)劃，擬為全資子公司上海雄企生物提供不超過3.5億元的融資及日常履約擔(dān)保，且未設(shè)置任何反擔(dān)保措施。但被擔(dān)保方上海雄企生物截至2025年9月末資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)1079%，處于明顯資不抵債狀態(tài)，上市公司此番提供的大額擔(dān)保金額占其凈資產(chǎn)比例達(dá)22.02%，在業(yè)績持續(xù)虧損的背景下，無疑進(jìn)一步放大了公司的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
面對這份疑點(diǎn)重重的關(guān)聯(lián)收購，上交所的問詢函用四個(gè)維度的追問，揭開了交易背后的多重風(fēng)險(xiǎn)。
首先是估值合理性爭議，這也是本次交易最受質(zhì)疑的環(huán)節(jié)。評估機(jī)構(gòu)選用收益法作為最終估值依據(jù)，預(yù)測上海天倫醫(yī)院2026-2031年?duì)I業(yè)收入增長率分別為9.5%、8.34%、7.52%、6.37%、5.79%、5.39%，并據(jù)此給出超高估值。但上交所直接要求公司結(jié)合區(qū)域競爭格局、醫(yī)保政策、床位使用率等核心指標(biāo)，說明收入增長預(yù)測的可實(shí)現(xiàn)性。
從行業(yè)邏輯來看，上海天倫醫(yī)院地處上海虹口區(qū)，區(qū)域內(nèi)三甲醫(yī)院密集，社會(huì)辦醫(yī)競爭激烈，老年康復(fù)、中醫(yī)、口腔等核心科室均面臨充分競爭；同時(shí)醫(yī)保支付政策持續(xù)收緊，對民營醫(yī)院營收增長形成明顯約束。評估報(bào)告中的持續(xù)增長預(yù)測，是否與實(shí)際經(jīng)營能力匹配，是否存在為抬高估值刻意美化預(yù)期的情形，仍存在較大疑問。
以及，評估機(jī)構(gòu)選取盈康生命、三星醫(yī)療等8家公司作為可比標(biāo)的，本次收購對應(yīng)靜態(tài)市盈率為19.45倍，低于可比案例平均值42.38倍，動(dòng)態(tài)市盈率14.1倍，略高于平均值14.03倍。上交所質(zhì)疑其篩選標(biāo)準(zhǔn)是否合理，是否存在選擇性選取標(biāo)的以推高估值的問題。
其次是業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性，這也是莎普愛思的“舊傷新痛”。
交易對方承諾，上海勤禮2026-2028年凈利潤分別不低于3240萬元、3730萬元、4265萬元，三年累計(jì)不低于1.1235億元，較2025年2714萬元的凈利潤需保持年均超15%的增長。但公司歷史并購案例早已敲響警鐘，此前收購的泰州婦產(chǎn)醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院，均在業(yè)績承諾期滿后快速下滑，最終引發(fā)商譽(yù)減值。
上交所明確要求公司披露兩家前期收購醫(yī)院的業(yè)績兌現(xiàn)情況、商譽(yù)減值測試結(jié)果，并對比說明本次業(yè)績承諾的合理性。同樣的民營醫(yī)院資產(chǎn)、同樣的關(guān)聯(lián)收購模式、同樣的業(yè)績承諾安排，天倫醫(yī)院能否跳出“承諾期達(dá)標(biāo)、期滿后變臉”的怪圈，不僅是對醫(yī)院經(jīng)營能力的考驗(yàn)，更是對上市公司管控能力的挑戰(zhàn)。
第三重風(fēng)險(xiǎn)聚焦資金來源與支付能力，這是上市公司當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)壓力。
公告顯示，5.28億元對價(jià)全部以現(xiàn)金支付，資金來源為自有資金及銀行貸款，而公司2025年三季報(bào)顯示，貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)合計(jì)僅約2.23億元，遠(yuǎn)不足以覆蓋前兩期3.7億元的付款金額。若依賴并購貸款完成支付，將直接推高公司資產(chǎn)負(fù)債率，大幅增加財(cái)務(wù)費(fèi)用。上交所要求公司詳細(xì)說明資金籌措安排、并購貸款的具體條款，以及大額收購對公司流動(dòng)性的影響。
最后是標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬與經(jīng)營資質(zhì)的合規(guī)性。上海勤禮為持股平臺(tái)，核心資產(chǎn)運(yùn)營依賴天倫醫(yī)院的經(jīng)營資質(zhì)，而標(biāo)的公司核心經(jīng)營場所為向?qū)嵖厝擞H屬租賃的房產(chǎn)，存在潛在關(guān)聯(lián)租賃瑕疵；同時(shí)，民營醫(yī)院《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》續(xù)期、醫(yī)保定點(diǎn)資質(zhì)穩(wěn)定性，均是影響醫(yī)院持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。上交所要求公司核實(shí)天倫醫(yī)院股權(quán)是否清晰、資質(zhì)是否齊全、租賃資產(chǎn)是否存在瑕疵，直指資產(chǎn)合規(guī)性底線風(fēng)險(xiǎn)。
莎普愛思執(zhí)意推進(jìn)高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購，本質(zhì)是急于擺脫單一藥品業(yè)務(wù)的增長困境，希望通過“藥+醫(yī)”雙輪驅(qū)動(dòng)尋找新的業(yè)績支點(diǎn)。但從公司經(jīng)營脈絡(luò)與行業(yè)規(guī)律來看，這場轉(zhuǎn)型似乎陷入了舊傷未愈、又添新債的困局。
回溯莎普愛思的轉(zhuǎn)型路徑，公司早年依靠芐達(dá)賴氨酸滴眼液占據(jù)白內(nèi)障藥物市場，成為知名OTC藥企，但隨著行業(yè)競爭加劇、品牌紅利消退，原有核心業(yè)務(wù)增長見頂。
自2020年起，公司開始切入醫(yī)療服務(wù)賽道，先后收購泰州婦產(chǎn)醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院，試圖搭建“藥品+眼科+婦產(chǎn)”的醫(yī)療服務(wù)版圖。但這兩次收購均采用“業(yè)績承諾+高估值”模式推進(jìn)，最終在承諾期滿后出現(xiàn)業(yè)績滑坡，形成高額商譽(yù)減值。
截至2023年末，莎普愛思商譽(yù)高達(dá)3.65億元；2025年中報(bào)顯示，前述兩家醫(yī)院期末商譽(yù)余額仍有5611.38萬元。
此次收購上海天倫醫(yī)院，公司試圖轉(zhuǎn)向綜合醫(yī)院與老年醫(yī)療賽道，貼合銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，卻仍未擺脫過往的高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購模式。
更關(guān)鍵的是，莎普愛思自身已無足夠的財(cái)務(wù)安全墊承受并購風(fēng)險(xiǎn)。2024年、2025年連續(xù)兩年虧損，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，疊加本次為子公司提供3.5億元大額擔(dān)保、5.28億元現(xiàn)金收購支出，公司財(cái)務(wù)杠桿將大幅攀升，流動(dòng)性壓力顯著增加。一旦上海天倫醫(yī)院未能兌現(xiàn)業(yè)績承諾，上市公司將面臨業(yè)績補(bǔ)償難兌現(xiàn)、新增商譽(yù)減值、財(cái)務(wù)費(fèi)用高企的三重打擊。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）
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