海豚君觀點(diǎn)
自 Q3 財(cái)報(bào)至今，騰訊音樂價(jià)值跌去了 30%，明顯弱于同期中概資產(chǎn)走勢。云音樂也是類似走勢，兩大數(shù)字音樂龍頭雙雙跌至 13x P/E（歷史大底為 2022-2023 年期間的 10x P/E）。其中核心困擾因素就是競爭擔(dān)憂——包括傳統(tǒng)競對(duì)汽水音樂的流量沖擊，以及 AI 對(duì)版權(quán)音樂平臺(tái)的侵蝕危機(jī)。
截至 26 年初，汽水音樂整體用戶規(guī)模 MAU 已經(jīng)達(dá)到 1.4 億，進(jìn)一步縮小與云音樂的差距。但粘性更高（日常抖音流量貢獻(xiàn) 80%+）的汽水音樂，近 5000 萬的 DAU 早就超過了云音樂，目前已經(jīng)非常接近獨(dú)立的 QQ 音樂或酷狗音樂。假設(shè)按照 QQ 音樂的用戶粘性 DAU/MAU 來換算騰訊音樂整體的 DAU 規(guī)模，也就是 28% 的用戶粘性對(duì)應(yīng) 28%*5.6 億，近 1.6 億的日活，是汽水音樂的 3 倍。
兩者的差距還會(huì)縮小，但汽水音樂在字節(jié)集團(tuán)內(nèi)的戰(zhàn)略定位差異（以輔助角色用于完善抖音生態(tài)，加強(qiáng)流量閉環(huán)；內(nèi)部 KPI 需要自負(fù)盈虧，因此合作的版權(quán)內(nèi)容傾向于成本不高的抖音神曲、新興歌手版權(quán)；），以及視頻號(hào)崛起對(duì)騰訊音樂同樣的導(dǎo)流作用，決定了最終大概率還是一個(gè) “共存格局”：
——汽水音樂核心用戶還是價(jià)格敏感型的抖音用戶，對(duì)音樂的心智更多是碎片化的（音、視頻）背景音需求；對(duì)騰訊音樂具備頭部版權(quán)庫的心智，一二線具備固定音樂消費(fèi)習(xí)慣（尤其獨(dú)家版權(quán)音樂）的用戶則會(huì)更青睞。
根據(jù) QM，汽水音樂主要和 QQ 音樂的用戶重合度為 13%，并不算高。汽水崛起的期間，QQ 音樂用戶保持穩(wěn)定，主要影響的是同樣走性價(jià)比風(fēng)的酷狗音樂。
而關(guān)于 AI 的負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在 AI 生成內(nèi)容對(duì)傳統(tǒng)版權(quán)內(nèi)容的挑戰(zhàn)。AI 降低了音樂創(chuàng)作門檻，同時(shí)也削弱了版權(quán)音樂的 “專業(yè)” 價(jià)值。比如去年酷狗與字節(jié)合作生成了一個(gè) AI 歌手——大頭針，盡管只是翻唱歌曲，但月播放量已經(jīng)可以看齊一些一二線的明星歌手。
這個(gè)競爭格局重塑的過程中，存量龍頭肯定還是難受的，尤其是當(dāng)下可以說是競爭最激烈的時(shí)候。2021 年之后的三年騰、網(wǎng)握手言和的平靜日子被打破，作為防守方，騰訊音樂預(yù)計(jì)需要加大投入來應(yīng)對(duì)潛在的用戶流失、增加訂閱之外的額外創(chuàng)收——產(chǎn)品/內(nèi)容創(chuàng)新 + 推廣獲客。在此過程中，利潤率可能會(huì)有波動(dòng)。比如上季度公司就強(qiáng)調(diào)，線下演出和藝人專輯銷售的增加會(huì)同時(shí)推高成本和費(fèi)用，造成短期利潤率波動(dòng)。
以下詳細(xì)分析
一、用戶生態(tài)：競爭致 MAU 持續(xù)流失，付費(fèi)滲透繼續(xù)提升
四季度 MAU 繼續(xù)流失 2300 萬用戶，來到 5.28 億，雖說四季度一般都有季節(jié)性流失，但用戶數(shù)持續(xù)走低下這次也未見流失放緩。音樂付費(fèi)用戶凈增 170 萬，環(huán)比略有增加，季末達(dá)到 1.27 億，付費(fèi)率提升至 24%。
二、在線音樂：訂閱繼續(xù)降速，第二曲線還在發(fā)力
1. 訂閱：增長放緩，間接"以價(jià)換量"
四季度訂閱收入增長 13.2%，訂閱用戶凈增 170 萬，人均付費(fèi) 11.9 元/月，本季度延緩了 “漲價(jià)” 趨勢，可能是相對(duì)恢復(fù)了促銷折扣范圍。
訂閱收入作為當(dāng)下的核心支柱，增速下滑會(huì)直接影響市場對(duì)公司的未來增長預(yù)期。盡管當(dāng)下是競爭對(duì)抗最激烈的時(shí)期，因此理論而言，目前競爭對(duì)訂閱轉(zhuǎn)化的影響實(shí)際也是相對(duì)最大的時(shí)期。
后續(xù)的轉(zhuǎn)機(jī)可能是在完成對(duì)喜馬拉雅合并后，長音頻內(nèi)容帶來的新增用戶。畢竟兩個(gè)平臺(tái)核心用戶重合度只有 10%-15%，但音樂作為普適需求，若以捆綁包形式銷售（比如現(xiàn)有會(huì)員搭售 1-2 元溢價(jià)），用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化并不難。
2. 其他音樂服務(wù)：承擔(dān)第二增長曲線作用
四季度其他音樂服務(wù)繼續(xù)超預(yù)期，增速 41%，雖有放緩但仍屬于高增長區(qū)間，目前已經(jīng)占到了總營收的 30%。
這部分包含廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)、增值服務(wù)等。四季度繼續(xù)做權(quán)志龍 G-DRAGON 巡回演唱會(huì) - 臺(tái)北兩場，全年共舉辦 20 場權(quán)志龍巡演，橫跨亞太八個(gè)城市。此外，拓展的周邊產(chǎn)品也帶來了一些增量，比如與 Ed Sheeran 合作制作 KIT 新專輯、與張藝興等明星歌手打造收藏版專輯等。
這些都屬于圍繞粉絲價(jià)值變現(xiàn)的 IP 衍生周邊業(yè)務(wù)，雖然受眾規(guī)模要遠(yuǎn)小于音樂剛需受眾，但單人價(jià)值量非常高，中國核心用戶在這部分的消費(fèi)力不亞于歐美。
3. 社交娛樂：回暖趨勢有波動(dòng)
四季度收入下降 5%，仍在底部徘徊，今年有望逐步回歸正增長或保持穩(wěn)定。
三、利潤：費(fèi)用控制，未來繼續(xù)聚焦還是尋求重新擴(kuò)張？
四季度毛利率環(huán)比小幅提升，繼續(xù)發(fā)揮平臺(tái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。費(fèi)用端雖然增長，但從費(fèi)率絕對(duì)值、邊際變化來看算不上有效的擴(kuò)張，結(jié)合當(dāng)下的競爭情況，海豚君認(rèn)為，不排除后續(xù)會(huì)加大投入對(duì)抗競爭影響。
最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤 26 億，同比增速 26%，高于總營收的增速 16%，利潤率環(huán)比提升 2pct 達(dá)到 30%。
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