2）性能和成本：在tokens/watt（吞吐量）和token速度（智能度）兩個(gè)維度上，英偉達(dá)均為全球最高性能；英偉達(dá)的token成本全球最低。
3）數(shù)據(jù)中心成為"token工廠"：每個(gè)工廠受限于功率（如1GW），需要管理token生產(chǎn)的吞吐量和速度。
token將像大宗商品一樣細(xì)分層級(jí)：免費(fèi)層（高吞吐、低速度）->$3/百萬(wàn)token層->$6/百萬(wàn)token層->$45/百萬(wàn)token層->$150/百萬(wàn)token層（頂級(jí)低延遲、高帶寬算力）。
以1GW數(shù)據(jù)中心為例，每25%功率分配一個(gè)層級(jí)：Grace Blackwell可比Hopper生成5倍收入，Vera Rubin可再提升5倍。
4）Vera Rubin：在此前6類芯片基礎(chǔ)上，新增了Groq 3 LPU。
①Vera Rubin：100%液冷（45°C熱水冷卻），所有線纜取消，安裝時(shí)間從兩天縮短至兩小時(shí)；
②CPO（共封裝光學(xué)）Spectrum-X交換機(jī)：已全面量產(chǎn)，與TSMC共同研發(fā)；
③CPU：世界上唯一使用LPDDR5的數(shù)據(jù)中心CPU，獨(dú)立售賣，將成為數(shù)十億美元級(jí)業(yè)務(wù)；
Vera CPU Tray用于Agentic workload, 單個(gè)Vera Compute Tray集成了8顆Vera處理器, 每個(gè)處理器88核, 同時(shí)支持8通道的LPDDR5x內(nèi)存, 單個(gè)socket支持1.2TB/s的內(nèi)存帶寬。CPU Tray上集成了2塊BF4-DPU。
④Vera Rubin：已在Microsoft Azure上線運(yùn)行（第一個(gè)rack）。英偉達(dá)供應(yīng)鏈已可每周生產(chǎn)數(shù)千套系統(tǒng)，每月數(shù)GW級(jí)AI工廠產(chǎn)能；
⑤Rubin Ultra：Rubin是橫向滑入機(jī)柜，Rubin Ultra要垂直放入新機(jī)架Kyber，其中144 GPU在一個(gè)NVLink域內(nèi)，中板后方用NVLink交換機(jī)替代銅纜。
5）Groq 3 LPU（新增芯片）：Groq和HBM并用，符合預(yù)期
技術(shù)來(lái)自于收購(gòu)的Groq團(tuán)隊(duì)，Groq LP30由三星制造，預(yù)計(jì)三季度發(fā)貨。
單顆Groq芯片500MB SRAM vs 單顆Rubin芯片288GB，Groq單獨(dú)無(wú)法承載主流大模型的參數(shù)和KV Cache。
解決方案：推出了一個(gè)Dynamo軟件，把推理步驟分解出來(lái)：
1. 預(yù)填充階段：也稱Prefill，也是模型批量處理用戶輸入的Prompt的階段，主要是以計(jì)算為主，因此在Vera Rubin上完成；
2. 解碼的注意力環(huán)節(jié)：主要是計(jì)算當(dāng)前產(chǎn)生的token與歷史tokens（KV Cache，對(duì)話存儲(chǔ)的記憶）的關(guān)系，是計(jì)算和存儲(chǔ)并重的工作性質(zhì)，也是在Vera Rubin上完成，頻繁讀取Rubin上的HBM內(nèi)存單元。
3. 解碼的前饋網(wǎng)絡(luò)（FNN）：在Attention環(huán)節(jié)確定上下文關(guān)系后，前饋網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)基于前Token來(lái)輸出下一個(gè)Token的概率分布，并選出下一Token，即“吐字”。
這個(gè)環(huán)節(jié)的每一層都要讀取模型的權(quán)重參數(shù)，讀一次只能處理一個(gè)Token，原本參數(shù)放在HBM中，計(jì)算單元一直在等著數(shù)據(jù)從HBM搬運(yùn)過(guò)來(lái)，這也是“內(nèi)存墻”的真正堵點(diǎn)。
把解碼分成用軟件拆出兩個(gè)階段后，等于把模型在工作的“上下文記憶”仍然保留在HBM上，但把大部分模型參數(shù)轉(zhuǎn)移到了Groq的SRAM上，芯片上內(nèi)嵌的存儲(chǔ)層SRAM能夠以極低的延遲讀取這些權(quán)重參數(shù)，從而解決推理吐字慢的問(wèn)題。
Rubin和Groq之間用以太網(wǎng)緊密耦合，RDMA特殊連接模式可以讓兩芯片之間的交互延遲降低約一半。
6）Feynman：全新GPU + LP40（LPU）+ Rosa CPU（以Rosalind命名）+ BlueField-5 + CX10。
Kyber銅纜scale-up + Kyber CPO scale-up（首次同時(shí)支持銅纜和CPO scale-up）。這意味即使在Feynman階段，也將同時(shí)支持銅和CPO的混合方式。
雖然英偉達(dá)長(zhǎng)期看好CPO方案，但客戶方面傾向于將銅纜方案用到極致后再切換CPO（部署/維護(hù)更簡(jiǎn)單）。
7）其他信息：
①太空數(shù)據(jù)中心：針對(duì)能源不足問(wèn)題,英偉達(dá)宣布Vera Rubin Space-1，計(jì)劃將數(shù)據(jù)中心部署到太空（需解決輻射散熱問(wèn)題，太空中無(wú)傳導(dǎo)和對(duì)流，僅有輻射）；
②OpenClaw：每家SaaS公司將變成GaaS公司（Agent-as-a-Service）。
代理系統(tǒng)在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)中可以訪問(wèn)敏感信息、執(zhí)行代碼、對(duì)外通信——這需要企業(yè)級(jí)安全。英偉達(dá)與OpenClaw創(chuàng)始人Peter Steinberger合作推出NemoClaw（OpenClaw的企業(yè)安全參考設(shè)計(jì)），集成OpenShell技術(shù)，包含網(wǎng)絡(luò)護(hù)欄（network guardrail）和隱私路由器（privacy router），可連接各SaaS公司的策略引擎；
③物理AI與機(jī)器人：自動(dòng)駕駛方面, 比亞迪/吉利/現(xiàn)代/日產(chǎn)等廠家加入Robtaxi, 并與Uber合作。然后機(jī)器人方面KUKA/ABB等廠商, 還有很多機(jī)器人/無(wú)人機(jī)平臺(tái)等。
總體來(lái)說(shuō)，這次發(fā)布會(huì)，除了澄清了銅纜和CPO會(huì)并用，主要就是新加入了一個(gè)服務(wù)器中新加入了Groq的LPU選項(xiàng)。這個(gè)在Groq被買后，市場(chǎng)已有充分預(yù)期；甚至指引的三年一萬(wàn)億美金收入，市場(chǎng)實(shí)際其實(shí)也已經(jīng)超過(guò)這個(gè)數(shù)字了。
整體上從英偉達(dá)的產(chǎn)品迭代可以看到：最近幾年的迭代重心不再芯片微架構(gòu)的創(chuàng)新，從Hopper到Blackwell解決主要是組合和連接的問(wèn)題，英偉達(dá)主要是完成了賣芯片到賣系統(tǒng)和服務(wù)的切換。
而從Blackwell到Rubin，無(wú)論是新加入的DPU（NAND芯片），還是這次新買來(lái)后緊急放進(jìn)來(lái)的LPU（SRAM），主要完成的是AI進(jìn)入推理和Agent時(shí)代，內(nèi)存墻的問(wèn)題。
英偉達(dá)的股價(jià)表現(xiàn)，在近半年的時(shí)間內(nèi)基本上一直都在170-200美元的區(qū)間內(nèi)震蕩。即便下游大廠增加資本開(kāi)支、公司業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，公司股價(jià)也沒(méi)能實(shí)現(xiàn)向上突破，主要是市場(chǎng)有以下幾方面擔(dān)心：
a）大廠資本開(kāi)支持續(xù)性：Meta、谷歌等廠商都明確增加了2026年的資本開(kāi)支，四大核心云廠商在2026年的資本開(kāi)支有望達(dá)到6600億美元以上，同比增長(zhǎng)60%。但值得注意的是，大廠資本開(kāi)支在收入中的占比處于達(dá)到了相對(duì)較高的位置。
以Mete為例，公司預(yù)期2026年資本開(kāi)支將達(dá)到1150-1350億美元，資本開(kāi)支/年度收入將達(dá)到50%以上，進(jìn)一步提升的空間相對(duì)有限。即使各家大廠增加了2026年的投入展望，但依然難以打消市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資本開(kāi)支增長(zhǎng)持續(xù)性的擔(dān)心。
b）AI芯片市場(chǎng)份額：當(dāng)前英偉達(dá)在AI芯片市場(chǎng)的份額維持在75%以上，較高的價(jià)格和“近乎壟斷”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促使下游云廠商尋求“替代方案”。
在谷歌之外，博通AVGO已經(jīng)明確收獲了Anthropic、Open AI等的大額訂單，多個(gè)客戶也都開(kāi)啟了自研方案。即便英偉達(dá)后續(xù)還有Rubin新品，但市場(chǎng)普遍預(yù)期公司在AI芯片市場(chǎng)的份額將逐步下滑。
3）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：當(dāng)前谷歌TPUv7在FP8等領(lǐng)域的表現(xiàn)大致已經(jīng)接近于英偉達(dá)的B200（2024年四季度量產(chǎn)），谷歌TPU大致落后于英偉達(dá)一年左右。
英偉達(dá)在Blackwell系列中引入了NVFP4 格式，能使推理性能在FP8的基礎(chǔ)上再翻一倍。但其實(shí)FP8滿足了當(dāng)前市場(chǎng)大部分的需求，TPUv7已經(jīng)是一個(gè)“替代選項(xiàng)”。
為了對(duì)抗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，英偉達(dá)正在通過(guò)戰(zhàn)略投資和算力擴(kuò)容，來(lái)鎖死供應(yīng)鏈上下游，比如說(shuō)，以芯片部署為前提的戰(zhàn)略投資Open AI（300億美元）和Anthropic（100億美元）、為Meta旗下全新 AI 實(shí)驗(yàn)室MSL提供數(shù)百萬(wàn)塊GPU的算力支持，其中部分協(xié)議有一定的降價(jià)鎖定客戶需求的意味。
結(jié)合上述的市場(chǎng)擔(dān)心，公司估值也處于相對(duì)較低的位置。海豚君按照截止25-27自然年數(shù)據(jù)中心收入1.15萬(wàn)億（高于公司目前指引的1萬(wàn)億），英偉達(dá)當(dāng)前市值（4.4萬(wàn)億美元），對(duì)應(yīng)2028財(cái)年（接近2027自然年）凈利潤(rùn)約為13倍PE左右（假定營(yíng)收兩年復(fù)合增速64%，毛利率72%，稅率18%）。
英偉達(dá)上季度交出了超預(yù)期的財(cái)報(bào)，但公司股價(jià)并未迎來(lái)上漲。這主要是因?yàn)?027年收入預(yù)期已經(jīng)全部打進(jìn)去后，市場(chǎng)擔(dān)心下游云廠商在資本開(kāi)支強(qiáng)度拉到50%以上的之后，進(jìn)一步拉高資本開(kāi)支的空間非常有限。
理論上，處于云廠商二級(jí)導(dǎo)上的英偉達(dá)，即使客戶資本開(kāi)支高位維持，英偉達(dá)來(lái)自云客戶的收入會(huì)就變成零增長(zhǎng)，市場(chǎng)不敢給2027年之后的英偉達(dá)高估值，導(dǎo)致英偉達(dá)當(dāng)前只有27年利潤(rùn)13X的PE，建籌的興趣也不高。
結(jié)合本次GTC大會(huì)的內(nèi)容來(lái)看，老黃給出的“至2027年數(shù)據(jù)中心累計(jì)收入達(dá)到1萬(wàn)億美元以上”，其實(shí)市場(chǎng)預(yù)期早已拉到比這個(gè)數(shù)還更高一些。
會(huì)議中更多的時(shí)間，給到了英偉達(dá)的產(chǎn)品推銷和路線規(guī)劃，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈公司的影響更多（CPO和銅仍將混合使用、LPU與HBM分擔(dān)不同的工作），對(duì)公司自身的增量信息并不多。
未來(lái)英偉達(dá)公司的PE再次提升，海豚君認(rèn)為除了AI應(yīng)用上能夠更大規(guī)模、更快速度落地之后，還需要新的“成長(zhǎng)曲線”來(lái)拉動(dòng)，比如“Physic AI”、“太空算力”等。
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