（圖片系A(chǔ)I生成）
乳業(yè)寒冬中，籌謀IPO三年的貴州南方乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱“南方乳業(yè)”)終于迎來臨門一腳。3月18日，公司將在北交所上會。
南方乳業(yè)是貴州省本土乳企龍頭，旗下?lián)碛?ldquo;山花”“花都牧場”“花溪老酸奶”“貴草”等多個乳制品品牌，雖然業(yè)績?nèi)员３衷鲩L，但區(qū)域“天花板”明顯，疲態(tài)漸顯；此番IPO募資雖“縮水”四成仍擬用于加碼奶源和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，意在省外市場的拓展。
公司觀察注意到，作為地方國企，南方乳業(yè)過往運營底色并不嚴謹，不僅研發(fā)體系規(guī)范性不足遭多番問詢，公司員工人數(shù)、崗位性質(zhì)也未厘清，甚至在2024年初“憑空”多出70名技術(shù)人員。
南方乳業(yè)成立于2017年，但其前身是1953年就成立的“花溪奶牛場”。2017年11月，貴陽農(nóng)投批準貴陽三聯(lián)乳業(yè)有限公司（簡稱“三聯(lián)乳業(yè)”）設(shè)立南方乳業(yè)；后為更好地推進貴陽農(nóng)投集團乳業(yè)板塊發(fā)展和上市并解決同業(yè)競爭問題，2019年12月，三聯(lián)乳業(yè)將南方乳業(yè)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給貴陽農(nóng)投，并在次年6月將乳業(yè)核心資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)給南方乳業(yè)。
實際上，早在2020年，南方乳業(yè)曾就IPO券商服務(wù)項目進行公開招標(biāo)；2023年接受上市輔導(dǎo)，真正開啟IPO進程。但這一路，頗為坎坷，3年后才行至北交所門口。
2023年初啟動上市輔導(dǎo)時，南方乳業(yè)的目標(biāo)是上交所主板；后來上交所政策收緊，公司轉(zhuǎn)而于當(dāng)年底掛牌新三板，為沖刺北交所奠基；2024年初，公司變更上市板塊為北交所，這才有了2025年6月正式向北交所遞交上市申請。
遞表北交所后，真正的考驗才來臨：2025年7月，公司迎第一輪監(jiān)管問詢；10月，又因財務(wù)資料過期，上市審核被中止，11月更新財務(wù)數(shù)據(jù)后恢復(fù)審核狀態(tài)；2026年2月底，也就是半個月前，南方乳業(yè)在第二輪監(jiān)管問詢的壓力下，重新調(diào)整上市方案，這才有了最新的上會節(jié)點。
3年IPO籌謀，南方乳業(yè)業(yè)績已經(jīng)從高增走向增長乏力。2023年-2025年，公司分別錄得營收18.05億元、18.17億元、18.38億元，同比增長14.57%、0.66%、1.19%；歸母凈利潤2億元、2.10億元和2.22億元，同比增長15.39%、4.65%、6.09%。
（南方乳業(yè)業(yè)績變動情況）
2026Q1，公司預(yù)計實現(xiàn)營收3.90億元-4.20億元，同比變動1.04%-8.81%；歸母凈利潤5100萬元-6500萬元，同比變動1%-28.72%。營收繼續(xù)滯漲，盈利增長上限較高，但實際能否重回高增，仍有待一季報的出爐。
業(yè)績增長乏力背后，是南方乳業(yè)依賴單一市場的結(jié)果，也是地方性乳企共同的“掣肘”。招股書披露，南方乳業(yè)產(chǎn)品銷售主要集中在貴州及周邊市場，雖然近年來積極拓展省外市場，目前公司產(chǎn)品已推廣至湖南、四川、重慶、 廣西、云南、廣東等周邊省市市場，但貴州省內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入占比仍超過90%。通過測算公司貴州省內(nèi)常低溫乳制品銷售量占貴州省奶類消費量的比重，2024年，公司在貴州省市場占有率約為70.06%。
不過，在二輪問詢回復(fù)中，公司坦言，根據(jù)營收及國內(nèi)乳制品市場零售規(guī)模數(shù)據(jù)測算，2024年，南方乳業(yè)在國內(nèi)乳制品行業(yè)的市場占有率僅為0.35%，與伊利股份（600887.SH）22.12%和蒙牛乳業(yè)（02319.HK）17%的市占率相去甚遠。
值得一提的是，就在此輪乳業(yè)周期下行時，南方乳業(yè)卻逆勢擴張、加碼自有牧場建設(shè)，不僅導(dǎo)致原奶成本增加，隨著大規(guī)模產(chǎn)能去化，子公司以虧損收場，一定程度上也讓公司業(yè)績承壓。
自2022年開始，為進一步保障奶源供應(yīng)量和質(zhì)量的穩(wěn)定性，南方乳業(yè)不斷發(fā)展自有奶源，先后控股了丹晟牧業(yè)、德聯(lián)牧業(yè)和隴黔牧業(yè)。也因此，生鮮乳自產(chǎn)數(shù)量從2022年的82466噸快速增加至2023年的100169.24噸，占比從55.51%升至60.76%。
但現(xiàn)實是，隨著市場產(chǎn)能過剩，生鮮乳價格一路下行，2023年開始，公司自產(chǎn)奶源的單位成本持續(xù)高于外部采購，價格倒掛反而推升了公司成本。
（生鮮乳價格對比情況，來源：公司招股書）
隨后，公司不得不對低產(chǎn)、傷病及發(fā)育不良的成母牛、育成牛進行大力度淘汰，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，不僅是2024年開始部分牧場產(chǎn)奶量的明顯下降，還有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)處置損失金額的大幅增加。
比如，2022年-2024年、2025H1，龍崗牧場年產(chǎn)奶量分別為17036.83噸、18755.38噸、7645.79噸、4397.85噸；獨山牧場為264噸、168噸、0噸、0噸；德聯(lián)牧場為57459噸、66210.81噸、62698.68噸、30158.52噸。
同期，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)處置損失金額分別為900.51萬元、920.56萬元、4526.14萬元及1312.20萬元，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)毀損報廢損失金額分別為1069.38萬元、1485.75萬元、1408.28萬元及572萬元。
值得一提的是，多重因素影響下，上述加碼奶源而控股的丹晟牧業(yè)、德聯(lián)牧業(yè)和隴黔牧業(yè)三家子公司在2023年、2024年紛紛出現(xiàn)虧損，直到2025H1才有所好轉(zhuǎn)，但也僅有德聯(lián)牧業(yè)實現(xiàn)扭虧，丹晟牧業(yè)、隴黔牧業(yè)依然還在虧損泥淖。
（三家控股子公司經(jīng)營狀況，來源：審核問詢函回復(fù)）
另外，公司還在2026年1月停止租賃獨山牧場基地，自此將不再運營獨山牧場。
需要注意的是，雖然有逆勢擴張遭反噬的前車之鑒，此次奔赴北交所，公司仍堅定擬募資投向威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地項目（以下簡稱“養(yǎng)殖基地項目”）和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。
公司觀察注意到，這是監(jiān)管一輪輪問詢“擠出水分”后的結(jié)果，實際也帶上了不得不為的意味。
根據(jù)公司最初的上市方案，南方乳業(yè)擬募資9.8億元，其中，4億元用于養(yǎng)殖基地建設(shè)，4.8億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，還有1億元補流。養(yǎng)殖基地項目意在繼續(xù)加碼奶源；營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)則劍指更廣闊的市場，“幫助公司通過媒體宣傳、品牌策劃設(shè)計和推廣、自媒體和電商平臺運營、新媒體推廣、終端市場活化、自營專賣店和加盟店建設(shè)、省內(nèi)外渠道拓展、鮮奶品類宣傳、冷鏈建設(shè)、團隊建設(shè)，增強綜合營銷和服務(wù)水平，提高公司品牌影響力，在激烈的市場競爭中保持并提升市場占有率。”
但事實上，公司并不差錢，報告期內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.56億元、3.07億元、4.10億元，各期末貨幣資金分別為3.55億元、6.95億元、4億元；且2022年-2025年，公司持續(xù)分紅，累計派現(xiàn)2.40億元。
在一輪問詢時，監(jiān)管要求公司說明募投項目及融資規(guī)模合理性，公司在回復(fù)時明確調(diào)減募資額至7.50億元，即取消補流資金并減少營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目的投資金額至3.50億元。到最新的招股書（上會稿）中，募資額再縮水至5.5億元，相當(dāng)于最初計劃募資額砍掉了43.88%，其中，營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目的投資金額進一步降至1.5億元。
（募投計劃，來源：招股書上會稿）
根據(jù)募投計劃，養(yǎng)殖基地項目建成后牧場奶牛存欄數(shù)可達到10000頭，年產(chǎn)鮮奶約55270.00噸。而營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目擬在新布局的湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東等省份市場建立新的營銷網(wǎng)絡(luò)，提升在各省市場份額。
如果說逆勢擴張帶來業(yè)績反噬還能用戰(zhàn)略決策失誤來解釋，那南方乳業(yè)技術(shù)人員的“憑空”暴增則與國企自帶的穩(wěn)健和嚴謹?shù)牡咨畴x了。
根據(jù)北交所的監(jiān)管規(guī)則和板塊定位，擬登陸北交所的企業(yè)必須在招股書中闡述其創(chuàng)新特征，這是硬性要求，南方乳業(yè)自然也不例外。但公司觀察梳理發(fā)現(xiàn)，就公司研發(fā)、技術(shù)而言，其創(chuàng)新性在行業(yè)內(nèi)難言優(yōu)勢，甚至整個體系治理不健全；更為關(guān)鍵的是，在2024年的年報中，公司技術(shù)人員“憑空”多出70人。
招股書披露，2022年-2024年、2025H1，公司研發(fā)費用分別僅900.01萬元、1166.58萬元、1216.81萬元和575.99萬元，占營收比重為0.57%、0.65%、0.67%和0.67%，低于行業(yè)均值的1.25%、1.15%、1.35%和1.27%。
研發(fā)人員配置方面，各報告期末，分別為48人、47人、44人、46人，且其中僅7人為全職研發(fā)人員，非全職研發(fā)人員占比高達85%左右。這里的非全職研發(fā)人員來自于乳品廠和質(zhì)量管理部，且這部分非全職人員的薪酬合計占研發(fā)薪酬的75%以上。
（南方乳業(yè)研發(fā)人員情況，來源：二輪問詢回復(fù)）
值得一提的是，公司研發(fā)人團團隊并不穩(wěn)定，每年變動較大。比如：2023年因生產(chǎn)需要將13名研發(fā)人員調(diào)整為非研發(fā)人員，并新招聘14人從事研發(fā)工作，2024年研發(fā)人員新入職19人、離職20人，2025年5名非研發(fā)人員轉(zhuǎn)為研發(fā)人員。
不止如此，監(jiān)管在核查中還發(fā)現(xiàn)，保薦機構(gòu)工作底稿中研發(fā)人員工作日志不全，全職研發(fā)人員日志缺失，兼職人員日志不完整，且均未記錄填報和審批時間。同時，供應(yīng)鏈系統(tǒng)未區(qū)分材料領(lǐng)用用途，研發(fā)領(lǐng)料依賴人工統(tǒng)計，核查底稿中曾存在“缺乏研發(fā)領(lǐng)料單”。可以說，公司整個研發(fā)體系的規(guī)范性和真實性均有待商榷。
另外，公司觀察注意到，在此前掛牌新三板期間，南方乳業(yè)在年報中披露職工情況時并未單獨披露“研發(fā)人員”，而是以“技術(shù)人員”籠統(tǒng)記之。吊詭的是，在2023年報中，公司披露技術(shù)人員期初為79人，期末為77人；但到了2024年報中，技術(shù)人員期初突然變?yōu)?47人，期末為147人。也即，在2024年初，公司技術(shù)人員突然就從77人變更為了147人，“憑空”多了近一倍。
（來源：南方乳業(yè)2023年報）
（來源：南方乳業(yè)2024年報）
需要注意的是，就在公司沖刺上市的最近一年時間內(nèi)，公司就進行了3次會計差錯更正，一次在正式申報上市前的2025年4月，第二次在二輪問詢后，此次上會之前又進行了第三次更正?；蚴窃诘谝淮胃龝r就發(fā)現(xiàn)了技術(shù)人員數(shù)量的重大“紕漏”，在更新版的2023年報中，公司就將期初技術(shù)人員改為114人，期末改為147人。
然而，更大的混亂由此出現(xiàn)，因為2023年初員工總數(shù)1284人并未有變更，隨著技術(shù)人員改為114人，其他的管理崗、銷售崗、生產(chǎn)崗甚至財務(wù)崗的人員數(shù)量也隨之變動。其中，管理人員從143人變更至138人，生產(chǎn)人員從741人變更至610人，銷售人員從296人變更至399人，財務(wù)人員從25人變更至24人。
（來源：2023年報（變更后））
換句話說，南方乳業(yè)此前對公司數(shù)量龐大的技術(shù)崗、生產(chǎn)崗和銷售崗的人員數(shù)量都沒搞清楚，在后續(xù)三次差錯變更及更新財報時也未解釋為何會出現(xiàn)如此大的人員數(shù)量變更。（文｜公司觀察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）
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