海豚君觀點(diǎn)：
整體來(lái)看，零跑四季度交出了一份不錯(cuò)且符合預(yù)期的答卷，雖然管理層之前已經(jīng)指引四季度由于促銷力度環(huán)比加大，抵消了規(guī)模效應(yīng)對(duì)毛利率帶來(lái)的增厚，毛利率將環(huán)比持平，但此次毛利率表現(xiàn)上仍然還在環(huán)比上行，仍然體現(xiàn)出零跑一貫的強(qiáng)降本能力，以及出海加快帶來(lái)的碳積分收入貢獻(xiàn)的增加。
而相比此次財(cái)報(bào)表現(xiàn)更重要的則是，市場(chǎng)對(duì)于零跑 2026 年的預(yù)期：
① 2026 年一季度車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉，疊加促銷優(yōu)惠增加，零跑一季度毛利率預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)承壓：
一季度，零跑 1-2 月的銷量?jī)H 6 萬(wàn)輛（平均月銷僅 3 萬(wàn)輛），環(huán)比去年四季度的平均月銷 6.7 萬(wàn)輛大幅下滑，同比也僅增長(zhǎng) 19%，主要由于
a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，經(jīng)銷商端提前去庫(kù)存；
b. 新能源汽車 5% 車輛購(gòu)置稅新政實(shí)施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；
c. 政府以舊換新補(bǔ)貼力度下調(diào)。修訂后的 2026 年汽車以舊換新補(bǔ)貼方案，從 2025 年不同價(jià)格段統(tǒng)一補(bǔ)貼額度的政策，調(diào)整為按比例補(bǔ)貼，導(dǎo)致對(duì) 15 萬(wàn)以下的中低端車型補(bǔ)貼支持力度下降。
此外，盡管以舊換新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府補(bǔ)貼落地節(jié)奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），導(dǎo)致部分潛在消費(fèi)者推遲購(gòu)車計(jì)劃。也因此，公司還加大了整體的促銷力度，以及提供購(gòu)置稅兜底政策，為了提振一季度的銷量。
零跑車型結(jié)構(gòu)中占比較高的低價(jià)小車 T03 的占比持續(xù)增加（從四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也會(huì)繼續(xù)拉低單車價(jià)格，疊加銷量環(huán)比下滑帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)的減弱，海豚君預(yù)計(jì)零跑一季度的毛利率還會(huì)持續(xù)承壓。
但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海銷量 2.4 萬(wàn)輛，占比從 25 年四季度的 14.6% 繼續(xù) 40%），可以一定程度上緩解毛利率的下滑壓力。
② 但走出一季度的經(jīng)營(yíng)淡季，展望 2026 年全年來(lái)看：
零跑即將在 2026 年繼續(xù)推出 4 款新車 +2 款改款車型，進(jìn)一步豐富其產(chǎn)品體系：
a. 定位更高端的 D 系列（20 萬(wàn)級(jí)以上車型）：該平臺(tái)是零跑實(shí)現(xiàn)品牌定位上攻與車型結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵，將搭載六大核心技術(shù)：如增程版采用大電池、1000V 高壓平臺(tái)、1280TOPS 高算力智駕芯片等。而基于此平臺(tái)的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將于 2026 年 4 月上市，后續(xù)還將推出 “D99” 大型 MPV。
b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 緊湊型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背車，主攻 10 萬(wàn)級(jí)市場(chǎng)，承擔(dān)銷量擴(kuò)張的核心任務(wù)。
c. B 系列改款：預(yù)計(jì)在 2026 年二季度推出對(duì)于 B01/B10 車型的年度改款；
管理層指引，依托強(qiáng)勁的新品規(guī)劃，公司 2026 年全年銷量目標(biāo)為 100 萬(wàn)輛（其中出海 10-15 萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi) 85-90 萬(wàn)輛），且如果 2026 年全年銷量達(dá)到 100 萬(wàn)輛，公司凈利潤(rùn)有望達(dá)到 50 億元人民幣（凈利率約達(dá)到近 5%）
而市場(chǎng)對(duì)于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否實(shí)現(xiàn)近乎翻倍的銷量增長(zhǎng)存疑，主要擔(dān)憂集中于三點(diǎn)：
a. 政策環(huán)境趨緊：2026 年新能源車購(gòu)置稅恢復(fù)至 5% 征收，以及以舊換新補(bǔ)貼改為按車價(jià)比例計(jì)算（導(dǎo)致 15 萬(wàn)元以下車型補(bǔ)貼力度實(shí)際下降），可能抑制整體市場(chǎng)需求，尤其沖擊零跑主力價(jià)格帶。
b. 競(jìng)爭(zhēng)格局惡化：零跑核心戰(zhàn)場(chǎng)（10-20 萬(wàn)元）在 2026 年將迎來(lái)吉利、長(zhǎng)城、小鵬等多家車企的新車周期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)即將進(jìn)入 “零和博弈” 的深水區(qū)，油電替代與自主替代的邊際紅利減弱。
c. 增長(zhǎng)基數(shù)極高：從 2025 年約 60 萬(wàn)輛躍升至 100-110 萬(wàn)輛的總目標(biāo)，意味著需要實(shí)現(xiàn)接近翻倍的超高增速（同比增長(zhǎng) 68%-84%，在新能源車行業(yè)整體增速放緩到約 5%-15% 的同比增長(zhǎng)背景下)，難度極大。
海豚君認(rèn)為，盡管銷量近乎翻倍增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，零跑在結(jié)構(gòu)性層面具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，可能帶來(lái)超預(yù)期的彈性：
a. 出海確定性在新勢(shì)力里很強(qiáng)：
零跑在新勢(shì)力中，出口確定性很強(qiáng)，由于自身具備和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托舉，四季度仍然還在加速擴(kuò)張海外渠道，截至 2025 年底，其海外銷售網(wǎng)絡(luò)已快速擴(kuò)張至約 900 家，其中近九成（約 800 家）位于歐洲，，B 平臺(tái)和 A 平臺(tái)車型更適合歐洲對(duì)于低價(jià)小車的需求，出海確定性相對(duì)很強(qiáng)。
產(chǎn)能布局同步推進(jìn)：歐洲 CKD 工廠計(jì)劃于 2026 年 10 月投產(chǎn)（首產(chǎn) B10），配套的電池包工廠也將于同年 7 月量產(chǎn)；馬來(lái)西亞 KD 工廠進(jìn)展順利，并評(píng)估在南美利用 Stellantis 現(xiàn)有設(shè)施擴(kuò)產(chǎn)。完整的 “渠道 + 產(chǎn)能 + 供應(yīng)鏈” 本地化體系，為其實(shí)現(xiàn) 2026 年 10-15 萬(wàn)輛海外銷量目標(biāo)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
目前，零跑 2026 年 1-2 月出海銷量 2.4 萬(wàn)輛，已經(jīng)完成全年出海目標(biāo)的 16%-24%, 預(yù)計(jì)全年 10-15 萬(wàn)輛出海目標(biāo)完成無(wú)壓力。
b. 垂直一體化帶來(lái)的成本控制能力，在行業(yè)成本持續(xù)上漲情況下占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)：
目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構(gòu)成，對(duì)核心三電系統(tǒng)（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)深度掌控。
按照規(guī)劃，公司目標(biāo)在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，并計(jì)劃將電芯納入自研體系，這將進(jìn)一步減少對(duì)外部供應(yīng)商的依賴，增強(qiáng)成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續(xù)超預(yù)期，且能推出高性價(jià)比車型的核心原因，在行業(yè)成本持續(xù)上漲情況下占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)，
c. 碳積分收入的確認(rèn)：
由于歐洲有碳排放法規(guī) 2025 年-2027 年的時(shí)間窗口期，零跑在歐洲銷售的電動(dòng)車可以產(chǎn)生碳積分收入（2025 年 6 月簽訂協(xié)議），而這部分收入基本是純利潤(rùn)模式（參考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 億元）。
d. 零跑開啟技術(shù)授權(quán)收入模式的可能性：
目前零跑的技術(shù)授權(quán)主要與一汽合作，如果零跑能持續(xù)開啟向車企輸出電子架構(gòu)授權(quán)的模式，將技術(shù)授權(quán)收入變成一個(gè)經(jīng)常性收入，零跑的估值倍數(shù)可能還能有繼續(xù)向上的空間。
因此，海豚君在相對(duì)保守的預(yù)期下（假設(shè) 2026 年總銷量 80 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 34%，其中海外 15 萬(wàn)輛，同比翻倍，國(guó)內(nèi) 65 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 23%），并給予 0.8-1 倍市銷率（P/S）估值倍數(shù)，對(duì)應(yīng)零跑的合理估值區(qū)間為 700-880 億元。
以零跑當(dāng)前約 559 億元的市值計(jì)算，潛在上行空間為 25%-57%。這也意味著，即便在未達(dá)公司激進(jìn)指引的相對(duì)保守情景下，零跑憑借其出海、堅(jiān)實(shí)的成本控制能力及多元化的利潤(rùn)來(lái)源，在當(dāng)前估值水平下也具備相對(duì)較高的投資彈性和安全邊際。
以下是詳細(xì)分析：
零跑此次業(yè)績(jī)出來(lái)，由于汽車銷量已出，最令投資者關(guān)心的就是汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，而管理層之前指引四季度毛利率將環(huán)比基本持平，由于促銷力度環(huán)比加大抵消了規(guī)模效應(yīng)對(duì)毛利率帶來(lái)的增厚。
而本季度實(shí)際零跑的毛利率 15%，環(huán)比略有上行 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，略高于管理層指引，主要仍然因?yàn)楣境掷m(xù)的強(qiáng)降本能力，以及四季度由于出海銷量的高增，帶來(lái)的高毛利的碳積分收入的確認(rèn)也在增加（Q4 預(yù)計(jì) 5 億 + VS Q3 2.5 億）。
PS: 但由于零跑的收入中主要分為 ① 汽車業(yè)務(wù)收入；② 服務(wù)及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個(gè)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，所以海豚君以總收入維度來(lái)分析。
從單車經(jīng)濟(jì)來(lái)看（包含服務(wù)等其他業(yè)務(wù)收入）:
a) 單車均 10.5 萬(wàn)元，環(huán)比上季度繼續(xù)下滑：
四季度單車均價(jià) 10.5 萬(wàn)元，環(huán)比上季度下滑了 0.7 萬(wàn)元，雖然本季度有更高的碳積分收入確認(rèn)，但實(shí)際的賣車單價(jià)仍在環(huán)比下滑，主要由于車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)下沉和促銷優(yōu)惠影響。
① 促銷優(yōu)惠加大：
四季度，多地地方性國(guó)補(bǔ)提前退坡。由于 2025 年國(guó)補(bǔ)為統(tǒng)一金額，對(duì)低價(jià)車型的補(bǔ)貼比例相對(duì)更高，其退坡對(duì)低價(jià)車市場(chǎng)的沖擊也更為顯著。
而零跑也為應(yīng)對(duì)需求壓力，零跑加大了對(duì)旗下老款 C 系列和 T 系列的終端促銷優(yōu)惠。同時(shí)，對(duì)新上市的 Lafa 5 也提供了具有競(jìng)爭(zhēng)力的購(gòu)車補(bǔ)貼，直接的現(xiàn)金優(yōu)惠和補(bǔ)貼也直接拉底了單車均價(jià)。
② 零跑的車型結(jié)構(gòu)還在下沉：
四季度，零跑車型結(jié)構(gòu)中定位更高的的 C 系列占比環(huán)比下滑 7 個(gè)點(diǎn)至 49%，而車型結(jié)構(gòu)中更低價(jià)的 B 系列和 T 系列占比分別上實(shí)行 5.3/1.8 個(gè)百分點(diǎn)至 40%/11%，車型結(jié)構(gòu)的下沉也拉低了賣車單價(jià)。
③ 出海銷量占比提升，帶動(dòng)碳積分收入上行：
四季度，零跑的出海銷量 2.9 萬(wàn)輛，占總銷量比重提升 4.6 個(gè)百分點(diǎn)至 14.6%，而由于出海銷量的高增，帶來(lái)的高毛利的碳積分收入的確認(rèn)也在增加（Q4 預(yù)計(jì) 5 億 + VS Q3 2.5 億）。
且出口車型通常享有更高的定價(jià)（因?yàn)橄啾葒?guó)內(nèi)促銷較少），但本季度零跑出口結(jié)構(gòu)仍以低價(jià)小車 T03 為主（占比高達(dá) 47%），其對(duì)整體單價(jià)的拉升作用被稀釋，而碳積分收入的增加未能抵消國(guó)內(nèi)銷售結(jié)構(gòu)下沉帶來(lái)的下拉影響。
b) 單車實(shí)際成本 8.9 萬(wàn)元，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)帶動(dòng)降本
本季度實(shí)際的賣車成本 8.9 萬(wàn)元，環(huán)比繼續(xù)下行 0.7 萬(wàn)元，單車降本的主要原因在于：
a. 零跑繼續(xù)爆銷，銷量環(huán)比上行了 16% 至 20 萬(wàn)輛，帶來(lái)的單車固定攤折成本的下滑；
b. 零跑仍然具備強(qiáng)降本能力：零跑憑借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件與垂直整合優(yōu)勢(shì)，不斷的實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，持續(xù)持續(xù)壓低單位成本。
c) 單車實(shí)際毛利 1.6 萬(wàn)元，環(huán)比上季度基本持平
四季度單車實(shí)際毛利 1.6 萬(wàn)元，環(huán)比上季度基本持平，雖然賣車單價(jià)仍在下滑，但由于零跑的持續(xù)降本，最后零跑毛利率環(huán)比小幅上行 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 15%。
在研發(fā)上，零跑堅(jiān)持全域自研，而在銷售上，零跑持續(xù)擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道，為 B 平臺(tái)和 A 平臺(tái)車型的放量做準(zhǔn)備，本季度銷售費(fèi)用環(huán)比上行幅度較大，但研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用都還在環(huán)比削減，具體來(lái)看：
1）研發(fā)開支：用于智能化，垂直一體化，及新車型研發(fā)
四季度零跑研發(fā)費(fèi)用 11.9 億，環(huán)比下行 0.2 億，低于市場(chǎng)預(yù)期 12.6 億。盡管絕對(duì)投入略有收縮，但公司研發(fā)效率一直很高，主要聚焦于新車型研發(fā)、自研體系深化、智能化攻堅(jiān)及平臺(tái)化能力建設(shè)上：
a. 新車型研發(fā)：四季度，公司正式發(fā)布了代表其最高技術(shù)水平的 “旗艦 D 平臺(tái)”，并展示了六大核心技術(shù)標(biāo)桿，包括：增程版采用大電池、1000V 高壓平臺(tái)、1280TOPS 高算力智駕芯片等。該平臺(tái)是零跑實(shí)現(xiàn)品牌定位上攻與車型結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵。而基于此平臺(tái)的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將于 2026 年 4 月上市，后續(xù)還將推出 “D99” 大型 MPV。
b. 自研零部件與垂直整合優(yōu)勢(shì)：目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構(gòu)成，對(duì)核心三電系統(tǒng)（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)深度掌控。
按照規(guī)劃，公司目標(biāo)在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，并計(jì)劃將電芯納入自研體系，這將進(jìn)一步減少對(duì)外部供應(yīng)商的依賴，增強(qiáng)成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續(xù)實(shí)現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期的原因。
c. 智能化上，零跑堅(jiān)定投入端到端大模型技術(shù)路線，并布局 VLA（視覺 - 語(yǔ)言 - 動(dòng)作）等前沿方向。零跑之前計(jì)劃在 2025 年底前實(shí)現(xiàn)基于端到端的城市 NOA（組合輔助駕駛）能力，目前主力車型已做到城市記憶領(lǐng)航（車記住固定路線）與高速 NOA，仍然在智能化進(jìn)度上處于努力追趕狀態(tài)，零跑期望在 2026 年底前完成智駕基座模型研發(fā)，智駕能力達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。
d. 平臺(tái)化與標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)：零跑具備高度標(biāo)準(zhǔn)化的電池平臺(tái)設(shè)計(jì)，電池包 SKU 遠(yuǎn)少于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，降低供應(yīng)鏈與生產(chǎn)制造成本。
零跑自主研發(fā)的 Leap 3.5 架構(gòu)（A/B/C/D 平臺(tái)）實(shí)現(xiàn)了 88% 的核心零部件通用化率。這不僅使新車型開發(fā)周期較前代縮短 25%，整車研發(fā)投入降低 40%，且能通過(guò)零部件的規(guī)?；少?gòu)和生產(chǎn)，持續(xù)壓低單位成本。
2）銷售費(fèi)用：環(huán)比高增主要由于廣告投放力度的增加及銷售網(wǎng)絡(luò)的同步擴(kuò)展
零跑四季度銷售費(fèi)用達(dá) 13.0 億元，不僅大幅超出市場(chǎng)普遍預(yù)期的 10.3 億元，環(huán)比第三季度也顯著增加 3.5 億元。費(fèi)用的超預(yù)期增長(zhǎng)，主要源于公司為支撐 2026 年激進(jìn)的全球銷量目標(biāo)，而同步進(jìn)行的國(guó)內(nèi)渠道下沉擴(kuò)張、海外網(wǎng)絡(luò)布局以及品牌營(yíng)銷投入。
a. 國(guó)內(nèi)渠道：加速下沉，為 “走量車型” 鋪路
公司正以超預(yù)期的速度推進(jìn)國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，核心是向四、五線城市滲透。
四季度國(guó)內(nèi)零售渠道凈增約 84 家，擴(kuò)張速度較三季度的凈增 60 家進(jìn)一步加快。截至 2025 年底，國(guó)內(nèi)銷售門店總數(shù)已達(dá) 950 家，基本符合管理層制定的年度目標(biāo)。
按照規(guī)劃，公司目標(biāo)在 2026 年將銷售網(wǎng)點(diǎn)拓展至超 1500 家，這意味著將繼續(xù)新增約 550 家，擴(kuò)張勢(shì)頭繼續(xù)加速（2025 年新增 255 家）。
而此輪渠道下沉與快速擴(kuò)張，主要為定位更入門的 B 系列 以及 2026 年即將主攻 10 萬(wàn)級(jí)市場(chǎng)的 A 系列 等 “走量車型” 提前構(gòu)建廣泛的銷售與服務(wù)觸點(diǎn)，是支撐 2026 年國(guó)內(nèi)沖擊百萬(wàn)銷量目 的前置投資
b. 海外布局：聚焦歐洲，產(chǎn)能與渠道同步落地
渠道上：2025 年底零跑海外銷售網(wǎng)點(diǎn)達(dá) 900 家，其中超 800 家位于歐洲，亞太超 50 家，南美超 30 家，歐洲是零跑海外拓展的主戰(zhàn)場(chǎng)。
產(chǎn)能準(zhǔn)備上：公司已完成歐洲全散件組裝（CKD）工廠的選址，按計(jì)劃將于 2026 年 10 月開始生產(chǎn)（B10 率先投產(chǎn)，B05 預(yù)計(jì) 2026 年 6 月試生產(chǎn)并在 2027 年正式投產(chǎn)）。同時(shí)，馬來(lái)西亞散件組裝（KD）工廠進(jìn)展順利，并正評(píng)估在南美利用合作伙伴 Stellantis 現(xiàn)有設(shè)施建設(shè)新工廠的可能性。
而配套 B10 和 B05 的電池工廠也已完成選址，目前處于工廠改造階段，計(jì)劃 2026 年 4 月啟動(dòng)首臺(tái)電池包試制并在 7 月份正式啟動(dòng)量產(chǎn)。
而零跑也預(yù)計(jì)，2026 年海外銷量目標(biāo)為 10 萬(wàn) - 15 萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)其中 70%-80% 將來(lái)自歐洲市場(chǎng)，而 B 平臺(tái)和即將推出的 A 平臺(tái) 車型，其產(chǎn)品定位與歐洲市場(chǎng)對(duì)高性價(jià)比、緊湊型電動(dòng)車的需求高度契合，進(jìn)一步增強(qiáng)了其出海放量的確定性。
而合資公司零跑國(guó)際已經(jīng)在 2025 年實(shí)現(xiàn)了年度盈利，為公司帶來(lái)了約 6.7 億的投資回報(bào)。
本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端 2.2 億，繼續(xù)環(huán)比上行 1.7 億，雖然銷售費(fèi)用投入也還在加大投入階段，但研發(fā)和管理費(fèi)用控制合理，且銷量提升帶來(lái)的杠桿效應(yīng)釋放，以及合資公司帶來(lái)的投資收益增加，最后 bottom line 凈利潤(rùn) 3.6 億，超市場(chǎng)預(yù)期 1.2 億。
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