文 | 高恒說
2026年春天，南京中院的一紙裁定，為蘇寧這場(chǎng)持續(xù)多年的債務(wù)危機(jī)畫下階段性句號(hào)。
法院裁定，蘇寧系38家公司實(shí)施實(shí)質(zhì)合并重整，總計(jì)2387.3億元債務(wù)將通過信托計(jì)劃進(jìn)行處置。作為代價(jià)，原股東權(quán)益幾乎全部清零，創(chuàng)始人張近東及其家族也將全部個(gè)人資產(chǎn)注入重整信托。這位曾連續(xù)七年占據(jù)江蘇首富位置的企業(yè)家，相當(dāng)于用三十年的財(cái)富積累，為公司換取一次繼續(xù)存在的機(jī)會(huì)。
對(duì)債權(quán)人而言，這是一次不得不做的選擇。蘇寧賬面資產(chǎn)968.39億元，清算價(jià)值僅410.05億元，如果直接破產(chǎn)清算，普通債權(quán)人的清償率預(yù)計(jì)只有3.5%。與其讓企業(yè)解體，不如通過重整讓公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，以時(shí)間換空間。
蘇寧因此避免了破產(chǎn)清算，但新的問題隨之出現(xiàn)：這家曾與京東、阿里正面交鋒的零售巨頭，為何會(huì)走到債務(wù)重整這一步？而在電商格局早已重寫的今天，它又能靠什么活下去？
01：蘇寧是怎么一步步走到今天的
如果只看今天的結(jié)果，2387億元債務(wù)似乎是一場(chǎng)突然爆發(fā)的危機(jī)。但回頭看，蘇寧走到重整這一步，并不是某一次決策失誤造成的，而是三次戰(zhàn)略疊加的結(jié)果：電商沖擊動(dòng)搖商業(yè)模式，激進(jìn)擴(kuò)張消耗現(xiàn)金流，而恒大投資成為壓垮駱駝的最后一根稻草。
蘇寧的故事始于1990年。當(dāng)時(shí)張近東在南京開了一家名叫“蘇寧交家電”的空調(diào)專賣店。彼時(shí)空調(diào)還屬于稀缺商品，全國(guó)年銷量不足100萬(wàn)臺(tái)，而銷售渠道主要掌握在國(guó)有商場(chǎng)手中。張近東通過全國(guó)調(diào)貨、靈活定價(jià)以及“假一賠十”的售后承諾，很快在南京市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。
1993年，南京八家國(guó)有商場(chǎng)聯(lián)合封殺向蘇寧供貨的廠家，試圖擠壓這個(gè)新興競(jìng)爭(zhēng)者。張近東沒有退讓，而是奔走全國(guó)調(diào)貨，并當(dāng)著媒體的面展示產(chǎn)品質(zhì)量。這場(chǎng)后來被稱為“南京空調(diào)大戰(zhàn)”的事件，讓蘇寧第一次站上輿論風(fēng)口，也迅速打響了品牌知名度。
2004年，蘇寧電器在深交所上市，被稱為“中國(guó)家電連鎖第一股”。上市首日股價(jià)翻倍，標(biāo)志著蘇寧從區(qū)域零售商成長(zhǎng)為全國(guó)性連鎖企業(yè)。隨后十多年，蘇寧通過快速?gòu)?fù)制門店模式，將門店數(shù)量擴(kuò)張至1700家以上，年?duì)I收一度達(dá)到 2692億元，幾乎觸及“三千億俱樂部”。張近東也因此連續(xù)七年穩(wěn)居江蘇首富。《新財(cái)富500富人榜》曾提到，上市后張近東的個(gè)人財(cái)富一年暴漲 517%，成為當(dāng)時(shí)零售行業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)最快的代表人物。
真正改變行業(yè)格局的，是電商的崛起。
2011年前后，主營(yíng)3C產(chǎn)品的京東憑借自建物流體系迅速擴(kuò)張，當(dāng)年銷售額突破300億元，同比增速高達(dá)200%。相比之下，以線下門店為核心的蘇寧，營(yíng)收增速只有約24%。線上渠道正在快速改寫零售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。
面對(duì)電商沖擊，蘇寧選擇正面迎戰(zhàn)。2012年，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東連續(xù)發(fā)布微博，稱京東家電價(jià)格“比國(guó)美、蘇寧便宜至少10%以上”。蘇寧迅速回?fù)簦硎?ldquo;所有產(chǎn)品價(jià)格必然低于京東”。這場(chǎng)被稱為“蘇京大戰(zhàn)”的價(jià)格戰(zhàn)迅速引發(fā)行業(yè)關(guān)注，成為中國(guó)零售史上最激烈的一次競(jìng)爭(zhēng)。
然而，價(jià)格戰(zhàn)背后暴露的是更深層的問題。為了給線上業(yè)務(wù)引流，蘇寧推出“線上線下同價(jià)”策略，這在短期內(nèi)提升了競(jìng)爭(zhēng)力，卻打破了長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)銷體系。大量經(jīng)銷商利潤(rùn)空間被壓縮，渠道關(guān)系開始松動(dòng)。2013年，蘇寧易購(gòu)凈利潤(rùn)驟降至1.04億元，相比2011年接近 50億元的利潤(rùn)規(guī)模，相差巨大。
在主業(yè)增長(zhǎng)放緩的背景下，蘇寧開始嘗試通過投資尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2012-2020年間，蘇寧對(duì)外投資累計(jì)超過780億元，涉及體育、文創(chuàng)、金融、地產(chǎn)、汽車等幾乎所有熱門賽道，具體來看，包括2012年，其以6600萬(wàn)美元全資收購(gòu)母嬰B2C平臺(tái)“紅孩子”；2013年，聯(lián)合弘毅資本以4.2億美元的公司基準(zhǔn)估值戰(zhàn)略投資PPTV聚力；2015年，以19.3億元入股手機(jī)公司努比亞；2017年，牽手拜騰BYTON，入局互聯(lián)網(wǎng)造車領(lǐng)域……
在公司內(nèi)部，這一系列投資被稱為構(gòu)建“構(gòu)建一站式生態(tài)圈”。但現(xiàn)實(shí)是，這些業(yè)務(wù)很難與零售主業(yè)形成真正協(xié)同，反而持續(xù)消耗現(xiàn)金流，削弱了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
真正讓資金鏈承受巨大壓力的，是2017年對(duì)恒大的200億元戰(zhàn)略投資。當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)仍被視為高回報(bào)行業(yè)，但隨著恒大債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，這筆資金最終被迫債轉(zhuǎn)股處理，幾乎無法回收。蘇寧的現(xiàn)金流因此受到嚴(yán)重沖擊，也為后來的債務(wù)危機(jī)埋下了伏筆。
到2020年，蘇寧的總債務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近3000億元，而賬面現(xiàn)金只有248億元。隨著2021年蘇寧易購(gòu)凈虧損432億元，流動(dòng)性壓力全面顯現(xiàn)，公司連續(xù)四年累計(jì)虧損超過700億元。
從電商沖擊到跨界擴(kuò)張，再到恒大踩雷，一系列戰(zhàn)略疊加最終放大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。蘇寧的債務(wù)危機(jī)并不是突然發(fā)生，而是十多年商業(yè)環(huán)境變化與戰(zhàn)略選擇累積的結(jié)果，一顆顆埋下的地雷，最終在資金鏈緊張時(shí)集中爆發(fā)，將這家曾經(jīng)的零售巨頭推向了債務(wù)重整的邊緣。
02：張近東為何押上全部身家
當(dāng)蘇寧的債務(wù)規(guī)模攀升至2387億元時(shí)，公司實(shí)際上只剩下兩個(gè)選擇：破產(chǎn)清算，或者債務(wù)重整。但從數(shù)字上看，破產(chǎn)幾乎沒有意義。
截至重整前，根據(jù)審計(jì)結(jié)果，蘇寧系企業(yè)賬面資產(chǎn)為968.39億元，而資產(chǎn)清算價(jià)值只有 410.05億元。如果直接進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，普通債權(quán)人的清償率預(yù)計(jì)只有3.5%，也就是說，每借出100元，最終只能拿回3.5元。對(duì)債權(quán)人而言，這幾乎等同于大規(guī)模壞賬。
正因?yàn)槿绱?，債?quán)人最終接受了另一種方案：“留債留業(yè)”式重整。簡(jiǎn)單來說，就是企業(yè)不解體，債務(wù)通過信托結(jié)構(gòu)慢慢償還，讓公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，以時(shí)間換空間。
在這套重整方案中，首先被清零的是原股東權(quán)益。蘇寧原有股東持有的股權(quán)全部無償讓渡，統(tǒng)一注入“蘇寧債務(wù)重整專項(xiàng)信托”。與此同時(shí)，張近東及其配偶還將包括蘇寧易購(gòu)股票在內(nèi)的全部個(gè)人資產(chǎn)注入信托，用于償還債務(wù)。作為交換條件，債權(quán)人同意暫停對(duì)張近東及其家族個(gè)人擔(dān)保責(zé)任的追索。
產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人彭德宇對(duì)此分析：經(jīng)過這一調(diào)整，債權(quán)人與企業(yè)之間的關(guān)系也發(fā)生變化。原本的債權(quán)人不再只是債主，而是轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐惺芤嫒恕Ｆ髽I(yè)未來經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以及資產(chǎn)處置獲得的回款，都將通過信托計(jì)劃逐步償還債務(wù)。
在信托結(jié)構(gòu)中，收益順序也被明確劃分。首先償還優(yōu)先級(jí)債權(quán)，其次是普通債權(quán)，而張近東家族則處于劣后級(jí)。換句話說，只有在債權(quán)人全部回收資金之后，張近東才有可能獲得任何收益。從財(cái)務(wù)角度看，這意味著創(chuàng)始人幾乎已經(jīng)“凈身出戶”。
不過，在股權(quán)清零的同時(shí)，重整方案仍然保留了張近東核心話語(yǔ)權(quán)。在新蘇寧集團(tuán)董事會(huì)的9個(gè)席位中，有5席由張近東提名；在負(fù)責(zé)資產(chǎn)處置的南京眾城公司董事會(huì)中，他也擁有4個(gè)提名席位。
知名品牌戰(zhàn)略定位專家吳玉興則指出：債權(quán)人之所以接受這種安排，并不是出于情感因素，而是出于現(xiàn)實(shí)考量。蘇寧的業(yè)務(wù)體系極其龐大，既包括一萬(wàn)多家零售云加盟門店，也包括大量直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)、供應(yīng)鏈合作伙伴以及商業(yè)物業(yè)租戶關(guān)系。如果創(chuàng)始人完全退出，公司在運(yùn)營(yíng)管理和資產(chǎn)處置上都可能陷入混亂。
換句話說，雖然股權(quán)已經(jīng)清零，但張近東仍被視為維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要角色。
當(dāng)然，這種安排也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。吳玉興指出，如果未來蘇寧的經(jīng)營(yíng)情況仍然沒有明顯改善，債權(quán)人可能進(jìn)一步削弱張近東的控制權(quán)，甚至重新啟動(dòng)對(duì)其個(gè)人擔(dān)保責(zé)任的追索。押上全部身家換來的生存機(jī)會(huì)，仍然伴隨著不確定性。
企事界北京管理有限公司執(zhí)行董事李睿則指出：從本質(zhì)上看，這場(chǎng)重整是一種典型的“債務(wù)換時(shí)間”交易：債權(quán)人放棄短期回收資金的機(jī)會(huì)，以換取企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)、逐步償債的可能；而張近東則用個(gè)人財(cái)富和股權(quán)，為蘇寧爭(zhēng)取了一次重新開始的機(jī)會(huì)。
在中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)重整案例中，創(chuàng)始人押上全部身家的情況并不多見。這不僅是一筆復(fù)雜的金融安排，也是一場(chǎng)涉及企業(yè)、股東與債權(quán)人三方利益的博弈。對(duì)于蘇寧而言，這意味著公司暫時(shí)擺脫了破產(chǎn)清算的命運(yùn)，但真正的考驗(yàn)，仍然是未來經(jīng)營(yíng)能否恢復(fù)造血能力。
03：重整之后，蘇寧還能靠什么活下去
債務(wù)重整只是蘇寧重生的起點(diǎn)，但真正決定企業(yè)能否活下去的，仍然是業(yè)務(wù)模式和現(xiàn)金流能力。與巔峰時(shí)期試圖打造“沃爾瑪+亞馬遜”的野心相比，重整后的蘇寧已經(jīng)明顯收縮戰(zhàn)略：不再追求規(guī)模擴(kuò)張，而是回歸家電零售主業(yè)，在細(xì)分市場(chǎng)尋找生存空間。
這一調(diào)整其實(shí)在債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)之前就已經(jīng)開始。2021年之后，蘇寧陸續(xù)出售多項(xiàng)非核心資產(chǎn)，包括物流倉(cāng)儲(chǔ)、PPTV、蘇寧金服以及部分阿里股票，通過資產(chǎn)處置回籠現(xiàn)金，同時(shí)減少多元化業(yè)務(wù)帶來的資金壓力。經(jīng)營(yíng)重心重新回到家電和3C零售這一最熟悉的領(lǐng)域。
在一二線城市，蘇寧希望通過體驗(yàn)式門店重新建立競(jìng)爭(zhēng)力。公司提出“開大店、開好店”的策略。2024年，重裝75家Suning Max超級(jí)體驗(yàn)店和Suning Pro超級(jí)旗艦店，通過場(chǎng)景化體驗(yàn)重塑線下競(jìng)爭(zhēng)力。
在下沉市場(chǎng)，蘇寧依靠的是零售云體系。截至2024年底，蘇寧零售云加盟店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 10168家，覆蓋全國(guó) 85%以上的縣域市場(chǎng)。這種模式本質(zhì)上是一種輕資產(chǎn)加盟體系：蘇寧負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈、數(shù)字化系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，加盟商負(fù)責(zé)門店落地和日常經(jīng)營(yíng)。借助這種模式，蘇寧在縣鎮(zhèn)市場(chǎng)仍然保持著一定的渠道優(yōu)勢(shì)。2024年，零售云銷售規(guī)模同比增長(zhǎng)51%，成為公司少數(shù)仍保持增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)板塊。
與此同時(shí)，政策因素在短期內(nèi)也給蘇寧帶來一定支撐。2024年國(guó)家推出家電以舊換新補(bǔ)貼政策，帶動(dòng)家電消費(fèi)需求增長(zhǎng)。當(dāng)年蘇寧易購(gòu)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)6.1億元，這是公司多年虧損之后的首次盈利。
但查閱財(cái)報(bào)進(jìn)一步拆分財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)盈利并非完全來自經(jīng)營(yíng)改善。其中12.44億元來自債務(wù)重組損益，另有1.08億元來自政府補(bǔ)助。這意味著，蘇寧的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力仍然較為有限。
現(xiàn)金流壓力依然存在。截至2024年底，蘇寧易購(gòu)流動(dòng)負(fù)債高于流動(dòng)資產(chǎn)408.59億元，331.89億元應(yīng)付款項(xiàng)逾期未付，168.10億元借款已觸發(fā)違約。簡(jiǎn)單來說，蘇寧現(xiàn)金流的造血能力，始終趕不上債務(wù)利息的吞噬速度。不過，破產(chǎn)重整后，蘇寧的歷史債務(wù)與未來經(jīng)營(yíng)會(huì)從法律上隔離，規(guī)避了資產(chǎn)被法院反復(fù)凍結(jié)。如此，蘇寧便有望獲得金融機(jī)構(gòu)的相信和融資。
從整體來看，重整后的蘇寧已經(jīng)不再是當(dāng)年那個(gè)試圖與京東正面競(jìng)爭(zhēng)的零售巨頭，而更像一家專注細(xì)分市場(chǎng)的零售企業(yè)：在一二線城市通過體驗(yàn)式門店銷售高端家電和智能家居，在縣鎮(zhèn)市場(chǎng)依靠零售云網(wǎng)絡(luò)維持渠道優(yōu)勢(shì)，再疊加政策紅利帶動(dòng)消費(fèi)需求。
這或許不是張近東最初設(shè)想的商業(yè)藍(lán)圖，但在當(dāng)前的市場(chǎng)格局下，卻是蘇寧最務(wù)實(shí)的生存方式。與其說蘇寧正在重回巔峰，不如說它正在重新學(xué)習(xí)如何作為一家規(guī)模更小、節(jié)奏更穩(wěn)的零售公司活下去。
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