3月13日晚，頂固集創(chuàng)（300749.SZ）公告擬以2.68億元現(xiàn)金收購西安思丹德信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“思丹德”）51.5488%股權(quán)，正式從家居領(lǐng)域切入電子信息賽道。
然而，高達(dá)1025.67%的評估增值率與收購雙方各自的經(jīng)營現(xiàn)實交織，使得這筆交易自披露之初便伴隨著巨大的關(guān)注與爭議。次日資本市場的劇烈反應(yīng)，股價一度觸及20CM跌停，最終收跌6.71%，清晰地反映了投資者對此的復(fù)雜心態(tài)。
這并非一次簡單的業(yè)務(wù)擴(kuò)展。在頂固集創(chuàng)家居主業(yè)承壓、業(yè)績波動的背景下，此次收購被視為構(gòu)建“第二增長曲線”的關(guān)鍵一步。然而，剝離表面的戰(zhàn)略敘事，深入分析交易細(xì)節(jié)、標(biāo)的質(zhì)地與支付能力，此次跨界能否成為破局之鑰，抑或?qū)⒃谖磥韼硇碌奶魬?zhàn)，仍需冷靜研判。
本次交易結(jié)構(gòu)設(shè)計相對簡潔，采用純現(xiàn)金方式分階段支付，核心的估值支撐與風(fēng)險約束，幾乎全部系于一份未來三年的業(yè)績承諾之上。這種設(shè)計的純粹性，也使得其成敗完全依賴于承諾業(yè)績能否如期兌現(xiàn)。
引發(fā)市場首要關(guān)注的是驚人的估值溢價。根據(jù)評估報告，以2025年9月30日為基準(zhǔn)，采用收益法評估，思丹德股東全部權(quán)益評估值為5.21億元，相較其4628.37萬元的賬面凈資產(chǎn)，增值率高達(dá)1025.67%。
公司對此的解釋符合對輕資產(chǎn)高新技術(shù)企業(yè)的常規(guī)估值邏輯，即其核心價值在于技術(shù)、人才及客戶資源等無形資產(chǎn)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法難以全面衡量。然而，超過十倍的溢價幅度，無疑將所有的合理性壓注于未來的成長性預(yù)期。
這一預(yù)期具體化為一份明確的業(yè)績承諾：思丹德原股東承諾，標(biāo)的公司在2026年至2028年的凈利潤將分別不低于3700萬元、4300萬元和5000萬元，三年累計不低于1.3億元。未達(dá)成承諾將觸發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)償條款，超額部分則用于獎勵管理團(tuán)隊。
承諾與歷史數(shù)據(jù)的巨大落差，是評估該預(yù)期可行性的關(guān)鍵。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，思丹德2024年凈利潤為373.09萬元，2025年1-9月凈利潤為971.39萬元。即便對后者進(jìn)行年化估算，其與承諾的2026年業(yè)績目標(biāo)之間仍存在倍數(shù)級差距。承諾業(yè)績所要求的增長斜率極為陡峭，為標(biāo)的公司的經(jīng)營能力提出了嚴(yán)峻考驗。
更令人擔(dān)憂的是，思丹德自身的財務(wù)狀況，為其實現(xiàn)業(yè)績承諾蒙上了濃重陰影。
首先是居高不下的應(yīng)收賬款。截至2025年9月底，思丹德應(yīng)收賬款余額高達(dá)1.24億元，占資產(chǎn)總額的64.44%。其次是持續(xù)為負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流。2024年及2025年1-9月，思丹德經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1281.08萬元和-1206.91萬元。
這意味著，盡管賬面上有利潤，但公司實際經(jīng)營卻在持續(xù)“失血”，盈利質(zhì)量堪憂。盈利的“含金量”不足，是評估其承諾兌現(xiàn)能力時不可忽視的一環(huán)。
頂固集創(chuàng)此次跨界動作，需置于其自身的經(jīng)營背景下審視。作為受地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響顯著的家居企業(yè)，公司正經(jīng)歷周期陣痛。
業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)波動。2024年，公司營收下滑20.06%，歸母凈利潤為-1.75億元出現(xiàn)大幅虧損。2025年前三季度雖實現(xiàn)扭虧，但扣除非經(jīng)常性損益后，主營業(yè)務(wù)仍處于微虧狀態(tài)。據(jù)2025年全年業(yè)績預(yù)告，其預(yù)計盈利主要來自政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性收益，主營業(yè)務(wù)盈利能力尚未得到修復(fù)。
與此同時，公司現(xiàn)金流狀況亦不充裕。截至2025年三季度末，貨幣資金為2.67億元，而短期債務(wù)壓力存在，且同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)。公告披露，本次收購資金部分來源于銀行并購貸款。這意味著交易完成后，公司資產(chǎn)負(fù)債表將新增有息負(fù)債，并產(chǎn)生持續(xù)的財務(wù)費用，在主營造血能力未完全恢復(fù)的情況下，可能進(jìn)一步加劇其整體財務(wù)負(fù)擔(dān)。
頂固集創(chuàng)此次跨界，并非無跡可尋。其動機(jī)很大程度上源于上一次跨界投資帶來的“甜頭”。2025年，頂固以約6400萬元投資了商業(yè)航天領(lǐng)域的航聚科技。恰逢商業(yè)航天概念遭市場熱炒，頂固股價隨之飆升，年初至今漲幅超190%。
然而，資本市場此次給出了截然不同的答案。公告披露后次日（3月16日），頂固股價盤中閃崩，一度20CM跌停，最終收跌6.71%，成交放量，換手率高達(dá)16.31%。這清晰地表明，投資者對這種缺乏協(xié)同效應(yīng)、溢價畸高、且收購方自身“體虛”的跨界并購?fù)断铝瞬恍湃纹薄?/p>
縱觀這場收購，其本質(zhì)是一場在雙重困境下進(jìn)行的一次博弈。收購方頂固集創(chuàng)主業(yè)失速、現(xiàn)金流緊張，急于尋找外延式增長的故事來穩(wěn)定信心；被收購方思丹德雖有技術(shù)概念，但財務(wù)隱患突出，高增長的承諾背后是應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流的雙重“失血”。用寶貴的現(xiàn)金和增加的負(fù)債，去收購一個估值高昂、兌現(xiàn)不確定性極大的資產(chǎn)，其風(fēng)險收益比是否合理，需要打上巨大的問號。(文 | 公司觀察，作者 | 周健 ，編輯 | 曹晟源)
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