整體來看，雖然理想已經(jīng)提前充分溝通過此次業(yè)績表現(xiàn)，給大家打了一個(gè)“預(yù)防針“，但此次業(yè)績中，真實(shí)的賣車單價(jià)和賣車毛利率都呈現(xiàn)的是環(huán)比下滑趨勢(shì)，而凈利潤也已經(jīng)來到了盈虧平衡的邊緣，可見理想目前面臨的經(jīng)營壓力仍然巨大。
四季度純電i6新車型的量產(chǎn)爬坡貢獻(xiàn)的增量，仍然沒能挽救繼續(xù)大幅下滑的L系列基本盤（L系列銷量同比下滑了60%，最后四季度整體銷量同比下滑31%），而純電車型的低定價(jià)，不僅拖累了整體的賣車毛利率（i6車型在月銷2萬以下時(shí)毛利率低于15%），還對(duì)自身L系列基本盤形成“左右手的互搏效應(yīng)“。
而對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)心的預(yù)期方面：
① 銷量指引基本和預(yù)期持平：
一季度銷量指引8.5-9萬輛，基本和市場(chǎng)預(yù)期的8.8萬輛持平，隱含的3月賣車銷量在3.1-3.6萬輛（1/2月2.8/2.6萬輛），銷量環(huán)比上行預(yù)計(jì)由于爆銷的i6產(chǎn)能在3月開始逐步釋放（管理層之前預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)春節(jié)后i6車型的月銷量將達(dá)到2萬輛）。
但老款L系列的銷量壓力仍然巨大：老款L系列26年1-2月銷量僅1.8萬輛（平均單月銷量僅9000輛），同比去年同期5.5萬輛下滑67%，車型過老，競(jìng)爭(zhēng)加?。ㄍ屑娂娡瞥鰧?duì)標(biāo)L系列更大更便宜車型），自身純電i6+i8對(duì)老款L系列的銷量擠壓效應(yīng)仍然存在，最后這個(gè)銷量指引相比去年一季度的9.3萬輛仍然要同比下滑3%-9%。
② 但收入指引還要大幅低于預(yù)期，隱含的賣車單價(jià)還要繼續(xù)下滑：
在銷量預(yù)期基本和市場(chǎng)持平下，收入指引要大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，主要因?yàn)?6 Q1賣車單價(jià)還要繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比25Q4的25萬元繼續(xù)下滑到26Q1的預(yù)期的22.2萬元。
海豚君認(rèn)為這個(gè)環(huán)比繼續(xù)大幅下滑趨勢(shì)主要由a. 由于i6的產(chǎn)能釋放，低價(jià)的i6占比預(yù)計(jì)從25Q4的26%進(jìn)一步環(huán)比上升的26年Q1的60%；b. 繼續(xù)大幅降價(jià)清老款車型，迎接自Q2開始新車周期的到來。
而基于上述大幅下行的均價(jià)預(yù)期，以及一季度仍然相對(duì)疲軟的銷量（Q1銷量環(huán)比25Q4下滑17%-22%，導(dǎo)致單車分?jǐn)偟墓潭ǔ杀旧仙?，?guī)模效應(yīng)減弱）， 再疊加近期上游鋰電、存儲(chǔ)芯片等大宗原材料漲價(jià)對(duì)BOM成本的反噬，海豚君預(yù)計(jì)理想一季度的車輛毛利率預(yù)計(jì)還要環(huán)比繼續(xù)走低，會(huì)達(dá)到經(jīng)營底部（市場(chǎng)預(yù)期一季度賣車毛利率還和25Q4持平）。
但走出一季度的經(jīng)營底部，來全面的看2026年表現(xiàn)的話：
① 理想即將推出L系列大改款車型+1款純電新車i9
理想即將在2026年二季度開始推出3款理想L系列的大改款車型，其中率先在二季度上市的是理想L9，預(yù)計(jì)L9整體價(jià)格帶將繼續(xù)下沉到原L8系列的32-38萬元（其中旗艦版本L9 LIVIS目前定價(jià)55.98萬）,其次為L7和L6車型。
而從目前已經(jīng)發(fā)布的L9系列來看，理想實(shí)現(xiàn)了全面增配（a. 加大車型尺寸；b. 大幅加大電池和純電續(xù)航，增城系統(tǒng)換代降低油耗；c. 自研2560 TOPS馬赫芯片即將上車；d. 升級(jí)線控地盤（支持四輪轉(zhuǎn)向）和機(jī)械制動(dòng)系統(tǒng)等）。
可以看出理想預(yù)計(jì)在2026年的車型打法上：a. 實(shí)現(xiàn)增配降價(jià)，將L9車型價(jià)格下沉到L8價(jià)格帶，b. 精簡SKU，做到入門即滿配；來面對(duì)2026年市場(chǎng)更為劇烈的統(tǒng)一切換到大增程系列的沖擊，來挽救“岌岌可危“的L系列基本盤。
② 理想的在AI方面持續(xù)投入的戰(zhàn)略預(yù)計(jì)仍然不變：
a. 自研算力底座即將落地： 采用 5nm 制程的自研“馬赫 100（M100）”芯片即將量產(chǎn)落地，其單車雙芯配置的有效算力高達(dá) 2560 TOPS 。該芯片將首搭于新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，并計(jì)劃在 2026 年推動(dòng) VLA 大模型的全系標(biāo)配。
b. 跨界具身智能： 研發(fā)觸角正式向“空間機(jī)器人”延伸，統(tǒng)籌基座模型、自研芯片與機(jī)器人操作系統(tǒng)。據(jù)傳，理想的首款具身智能雙輪機(jī)器人有望于今年上半年正式亮相。
而從目前理想股價(jià)來看，市場(chǎng)對(duì)理想2026年的銷量預(yù)期為50萬輛，同比2024年40.6萬輛上行23%，而增量主要由理想L系列大改款+i6全年完整交付周期貢獻(xiàn)。
如果按照這個(gè)銷量預(yù)期，海豚君預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)理想2026年的P/S倍數(shù)為1倍左右，雖然此次財(cái)報(bào)和指引雖然比較一般，甚至收入指引方面還要低于預(yù)期，但海豚君預(yù)計(jì)在a. 極高安全邊際的現(xiàn)金流儲(chǔ)備: 理想在手現(xiàn)金流仍有1012億（凈現(xiàn)金917億），在手現(xiàn)金流仍然充足; b. 二季度即將開始新一輪大新車周期(L9改款率先上市；c. 理想具身智能預(yù)計(jì)也將亮相的情況下；
可以為理想短期提供想象空間和相對(duì)堅(jiān)實(shí)的托底支撐，但能否在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)強(qiáng)力反轉(zhuǎn)與向上突破，核心仍取決于在當(dāng)前大增程賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化的逆境下 ，二季度即將開啟的“增配降價(jià)”大改款，能否真正挽救并穩(wěn)固其“岌岌可危”的 L 系列基本盤。
以下是詳細(xì)分析：
由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于：一、四季度賣車毛利率；二、26年一季度業(yè)績展望。
先從市場(chǎng)最關(guān)心的賣車業(yè)務(wù)來看，由于理想上季度已經(jīng)做過溝通，四季度的賣車毛利率指引為15.8%-16.8%（相比三季度去除mega召回事件后真實(shí)毛利率19.8%要環(huán)比下滑3-4個(gè)百分點(diǎn)）。
而這個(gè)低指引主要由于高價(jià)的Mega銷量占比的繼續(xù)環(huán)比下滑，以及四季度對(duì)L系列采取的大額終端優(yōu)惠，所以市場(chǎng)對(duì)理想四季度的賣車毛利率預(yù)期也僅有16.6%。
而本季度實(shí)際賣車毛利率16.8%，基本和市場(chǎng)預(yù)期及理想提供的指引持平，但賣車單價(jià)仍然還在環(huán)比下滑，拖累了本季度的賣車毛利率。
（注：22年二季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)，23年二季度為剔除4億質(zhì)保金后汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）
從單車經(jīng)濟(jì)角度具體來看：
1. 單車價(jià)格環(huán)比大幅下滑，主因車型結(jié)構(gòu)下沉和促銷優(yōu)惠影響
本季度賣車單價(jià)25萬元，環(huán)比下滑2.7萬元，還要低于市場(chǎng)預(yù)期的25.8萬元，導(dǎo)致賣車收入低于預(yù)期，主要因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)下沉，以及加大了對(duì)老款L系列的折扣優(yōu)惠：
① 低價(jià)i6占比提升，高價(jià)mega占比下滑
本季度理想的車型結(jié)構(gòu)有所下沉，由于低價(jià)i6的爆銷，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比上升約25.7個(gè)百分點(diǎn)至26.2%，而高價(jià)的Mega占比還在下滑（環(huán)比下滑5個(gè)百分點(diǎn)至3.2%），拉低了整體的賣車單價(jià)。
② 理想仍然還在加大對(duì)L系列基本盤車型提供折扣
四季度，理想L系列基本盤銷量仍然面臨“內(nèi)憂外患”局面：內(nèi)有價(jià)格更低的純電車型形成的對(duì)L系列左右手互博，而外有競(jìng)對(duì)紛紛推出對(duì)標(biāo)理想L系列的大尺寸增程SUV，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了白熱化的壓力，也因此，理想繼續(xù)加大了對(duì)L系列基本盤車型的折扣力度。
從折扣力度來看，四季度理想提供了相比三季度更大的賣車折扣（其中L6優(yōu)惠3.3萬元，L7/L8優(yōu)惠4萬元，L9優(yōu)惠4.5萬元，Mega 1.2萬元），且延續(xù)了保險(xiǎn)補(bǔ)貼和0息/低息貸款，但仍然抵擋不住L系列基本盤下滑的趨勢(shì)，四季度，L系列銷量同比下滑了60%至約6.2萬輛，即使有i8+i6兩款新純電貢獻(xiàn)增量情況下，整體銷量仍然同比下滑了31%至10.9萬輛。
2. 真實(shí)單車成本環(huán)比下滑1.5萬元，規(guī)模效應(yīng)無法對(duì)沖賣車單價(jià)下滑影響
本季度單車成本20.8萬元，環(huán)比上季度下行1.5萬元（去除mega召回影響后），主要由于低價(jià)的i6相對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)成本更低，以及四季度銷量環(huán)比略有回升，但無法對(duì)沖賣車單價(jià)下滑對(duì)賣車毛利率的負(fù)面拖累：
① 銷量環(huán)比略有回升，單車攤折成本有一定下行：
四季度理想銷量10.9萬輛，環(huán)比僅上行17%，位于理想指引的10-11萬輛偏上限的位置，環(huán)比上行主要仍然還是由于低價(jià)的i6車型的爆銷，帶動(dòng)了規(guī)模效應(yīng)有一定的釋放，但整體銷量在L系列的拖累下，仍然還是呈現(xiàn)同比下滑趨勢(shì)。
② i6的毛利率也相對(duì)更低，拖累賣車毛利率
管理層曾指引，i6在雙供應(yīng)商完成切換前，毛利率會(huì)低于15%，只有等月銷2萬臺(tái)以上，規(guī)模效應(yīng)釋放后，毛利率才會(huì)高于15%，而四季度理想i6由于供應(yīng)鏈限制（面臨電池供應(yīng)限制）爬坡偏慢，四季度i6平均月銷僅9500輛（其中12月1.6萬輛），也一定程度拖累了整體的賣車毛利率。
3. 最后四季度單車真實(shí)毛賺4.2萬元，略低于市場(chǎng)預(yù)期的4.3萬元
從單車的真實(shí)賺錢能力來看，四季度賣一輛車?yán)硐朊?.2萬元，環(huán)比上季度5.5萬元（去除Mega召回影響后) 還要繼續(xù)下滑1.3萬元，單車毛利基本來到了2021年以來的最低點(diǎn)，真實(shí)毛利率也環(huán)比下滑了3個(gè)百分點(diǎn)至本季度16.8%。
而這個(gè)賣車毛利率也打破了理想管理層長期一直堅(jiān)守的“20%左右健康毛利率“的基準(zhǔn)線，理想面臨的經(jīng)營和競(jìng)爭(zhēng)壓力仍然很大。
a) 銷量指引符合預(yù)期，i6產(chǎn)能逐步開始釋放
理想26一季度銷量指引8.5-9萬輛，中值基本和市場(chǎng)預(yù)期的8.8萬輛持平。
而一季度銷量指引隱含的3月賣車銷量在3.1-3.6萬輛（1/2月2.8/2.6萬輛），3月銷量的環(huán)比上行預(yù)計(jì)由于爆銷的i6產(chǎn)能在3月開始逐步釋放（管理層之前預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)春節(jié)后i6車型的月銷量將達(dá)到2萬輛），引入第二家電池供應(yīng)商緩解了部分i6因CATL電池短缺的問題。
但需要注意的是，目前i6寧德時(shí)代（CATL）電池版本的終端交付周期仍長達(dá)19-22周，預(yù)計(jì)i6產(chǎn)能的徹底釋放仍需等待至二季度。
盡管有純電i6貢獻(xiàn)增量，但一季度整體指引相較于去年同期（2025年Q1的9.3萬輛），仍面臨3%-9%的同比下滑。核心拖累項(xiàng)在于老款L系列銷量的大幅萎縮，且i6的爆發(fā)暫未能完全填補(bǔ)這一巨大的基本盤缺口。
老款L系列26年1-2月累計(jì)銷量僅為1.8萬輛（月均僅9000輛），較去年同期的5.5萬輛驟降67%。海豚君認(rèn)為，L系列銷量的同比大幅下滑主要因?yàn)椋?/p>
a. 車型過老，用戶等待二季度的全新?lián)Q代車型（如L9）；b. 競(jìng)爭(zhēng)加劇，同行紛紛推出對(duì)標(biāo)L系列更大更便宜車型；c. 自身純電i6+i8對(duì)老款L系列的銷量擠壓效應(yīng)；d. 行業(yè)beta層面購置稅退坡影響。
b) 但收入指引“拉跨“，賣車單價(jià)還要環(huán)比大幅下滑：
26年一季度收入指引僅204-216億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期239億，且同比下滑16%-21%。
在銷量預(yù)期基本和市場(chǎng)持平下，收入指引要大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，主要因?yàn)?6 Q1賣車單價(jià)還要繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比25Q4的25萬元繼續(xù)下滑到26Q1的預(yù)期的22.2萬元。
海豚君認(rèn)為這個(gè)環(huán)比繼續(xù)大幅下滑趨勢(shì)主要由：
① 由于i6的產(chǎn)能釋放，低價(jià)的i6占比預(yù)計(jì)從25Q4的26%進(jìn)一步環(huán)比上升的26年Q1的60%；
② 繼續(xù)大幅降價(jià)清老款車型：為了迎接二季度開啟的新車大周期（如全新L9），理想在一季度不僅針對(duì)老款L系列加碼了購車補(bǔ)貼以加速清庫；同時(shí)，面對(duì)純電市場(chǎng)尤其是純電（尤其i8）較大的去化壓力，公司也開始釋放終端折扣。增程與純電雙線降價(jià)，進(jìn)一步拖累了整體ASP。
基于上述大幅下行的均價(jià)預(yù)期，以及一季度仍然相對(duì)疲軟的銷量（Q1銷量環(huán)比25Q4下滑17%-22%，導(dǎo)致單車分?jǐn)偟墓潭ǔ杀旧仙?，?guī)模效應(yīng)減弱），再疊加近期上游鋰電、存儲(chǔ)芯片等大宗原材料漲價(jià)對(duì)BOM成本的反噬，海豚君預(yù)計(jì)理想一季度的車輛毛利率預(yù)計(jì)還要環(huán)比繼續(xù)走低，低于市場(chǎng)預(yù)期的16.8%（25Q4水平），而具體指引仍需密切關(guān)注管理層在業(yè)績會(huì)上的表述。
1）研發(fā)費(fèi)用：研發(fā)費(fèi)用環(huán)比略有上行
本季度理想研發(fā)費(fèi)用30.2億，環(huán)比上升0.5億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的29.5億元, 海豚君認(rèn)為，研發(fā)投入的環(huán)比上行可能主要因?yàn)椋?/p>
a. 密集新車周期的前置研發(fā)投入
為迎接 2026 年的產(chǎn)品大年，理想正在加速新車型的研發(fā)儲(chǔ)備。這不僅包括全面大換代的 L 系列家族（L6、L7、L9 等），還涵蓋了全新的純電全尺寸 SUV 車型 i9
b.“All in AI” 戰(zhàn)略的持續(xù)輸血：
AI 已成為理想最大的研發(fā)支出項(xiàng)。回顧 2025 年，理想在 AI 領(lǐng)域的投入超過 60 億元，占據(jù)了全年 113 億研發(fā)總費(fèi)用的一半以上。而AI投入主要分為兩部分：
約 27 億元（占比 45%）投向 AI 基礎(chǔ)設(shè)施： 重點(diǎn)攻堅(jiān) 基座大模型 、自研推理芯片、自研操作系統(tǒng)以及云端/車端算力集群。
約 33 億元（占比 55%）投向 AI 產(chǎn)品化落地： 涵蓋理想同學(xué)、多模態(tài)智能體（Agent）、智能座艙、智能制造與商業(yè)分析系統(tǒng)等，并助力自研智駕模型于 2025 年下半年實(shí)現(xiàn)全系 AD Max 車型的 OTA 覆蓋。
而對(duì)于2026年，預(yù)計(jì)理想在AI方面持續(xù)投入的戰(zhàn)略仍然不變：
① 自研算力底座即將落地： 采用 5nm 制程的自研“馬赫 100（M100）”芯片即將量產(chǎn)落地，其單車雙芯配置的有效算力高達(dá) 2560 TOPS 。該芯片將首搭于新一代旗艦 L9 Livis 車型 ，并計(jì)劃在 2026 年推動(dòng) VLA 大模型的全系標(biāo)配。
② 跨界具身智能： 研發(fā)觸角正式向“空間機(jī)器人”延伸，統(tǒng)籌基座模型、自研芯片與機(jī)器人操作系統(tǒng)。據(jù)傳，理想的首款具身智能雙輪機(jī)器人有望于今年上半年正式亮相。
③ 智駕沖刺L4: 理想制定了最晚 2028 年實(shí)現(xiàn) L4 級(jí)別自動(dòng)駕駛落地的目標(biāo)；
理想之前在戰(zhàn)略反思會(huì)上提到，由于過去太強(qiáng)調(diào)研發(fā)費(fèi)效比（費(fèi)效比=投入費(fèi)用÷產(chǎn)出效益），如果收入下降研發(fā)費(fèi)用就要跟著壓縮，但過度追求費(fèi)效比會(huì)導(dǎo)致研發(fā)資源投入減少，車型推出和AI創(chuàng)新速度變慢，預(yù)計(jì)理想之后的研發(fā)費(fèi)用可能不會(huì)再繼續(xù)隨著銷量的減少而進(jìn)一步壓降，后續(xù)研發(fā)投入可能加大。
2）銷管費(fèi)用環(huán)比下滑，控制得當(dāng)
本季度銷售和管理費(fèi)用26.5億，環(huán)比下滑1.2億元，低于市場(chǎng)預(yù)期的27.4億元，可能主要因?yàn)閍. 四季度理想對(duì)營銷部門進(jìn)行了一定的裁員,營銷部門合并后，直營門店一線銷售淘汰 15%）,縮減了薪酬開支；b. 新車上市相關(guān)的營銷費(fèi)用投入的減少（主要集中在三季度）；c. 新增渠道鋪設(shè)上，理想已經(jīng)從前期的“激進(jìn)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“謹(jǐn)慎經(jīng)營”。四季度，全國僅新增 6 家零售中心和 15 家服務(wù)中心。而進(jìn)入 2026 年一季度后，理想甚至裁撤并優(yōu)化部分低效門店來降低成本。
在銷量已經(jīng)公布的情況下，四季度理想總收入是288億, 略低于市場(chǎng)預(yù)期的296億，收入端再次錄得同比-35%的負(fù)增長。
其中，汽車收入273億，表現(xiàn)低于預(yù)期282億，主要因?yàn)榈蛢r(jià)的i6爆銷使賣車價(jià)格下沉，以及理想加大了對(duì)老款L系列促銷拖累賣車單價(jià)。而其他收入15.2億，環(huán)比略有上行0.2億，預(yù)計(jì)主要由于賣車保有量提升帶來的汽車銷售配套的產(chǎn)品和服務(wù)收入環(huán)比上行。
在毛利率方面，本季度整體毛利率17.8%，環(huán)比上季度去除Mega召回事件影響后真實(shí)的毛利率20.4%下滑了2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要由于促銷加大+銷售結(jié)構(gòu)下沉帶來的賣車毛利率的環(huán)比下滑，而其他業(yè)務(wù)毛利率36%，環(huán)比上行了6個(gè)百分點(diǎn)，可能因?yàn)楦呙呐浼N售占比有所提升（家用充電樁等）。
本季度經(jīng)營現(xiàn)金流235億，環(huán)比上行下滑110億，同時(shí)資本開支環(huán)比收縮了4.5億至10.5億，最后自由現(xiàn)金流本季度25億，環(huán)比上行114億，成功轉(zhuǎn)正，也帶動(dòng)理想的在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來到了1012億（凈現(xiàn)金917億），在手現(xiàn)金仍然充足。
而本季度資本開支11億，環(huán)比上季度下行了約4.5億，預(yù)計(jì)主要由于超充樁的建設(shè)有所放緩（四季度新增487座超充站至3907座，低于三季度的新增569座），以及渠道鋪設(shè)也有所放緩。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論