文 | 侃見財(cái)經(jīng)
2025年3月，方榕從中興前董事長李自學(xué)手中接任帥印，成為中興成立40年來首位女性董事長，外界對她寄予厚望。
她是通信行業(yè)的老將，曾帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)光通信、視訊等產(chǎn)品的研發(fā)突破，也是中興全球化戰(zhàn)略的重要推動(dòng)者。市場期待她能帶領(lǐng)這家通信巨頭在AI洪流中劈波斬浪，再創(chuàng)輝煌。
一年過去，方榕究竟交出了怎樣的答卷？
數(shù)據(jù)給出了一個(gè)極為“割裂”的答案：一面是營收1338.95億元，創(chuàng)歷史新高；另一面是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額銳減近三分之二，歸母凈利潤56.18億元，縮水超三成，回到了五年前的水平。
營收與利潤之間的巨大鴻溝，超出了許多機(jī)構(gòu)的預(yù)期。財(cái)報(bào)發(fā)布后，花旗、招銀國際、大華繼顯等多家機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了中興在港股的目標(biāo)價(jià)。
這意味著，中興雖然搭上了AI這趟飛馳的列車，卻似乎站錯(cuò)了生態(tài)位，試圖通過低毛利率的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，來搶占AI時(shí)代的入場券。
營收新高背后的“甜蜜毒藥”
近年來，國內(nèi)三大運(yùn)營商傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)資本開支持續(xù)減少，給中興這類通信設(shè)備商帶來了較大增長壓力。
好在AI浪潮的到來，催生了快速增長的算力需求，為行業(yè)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。
正是在這樣的背景下，中興提出“連接+算力”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，并大舉布局算力。隨著公司服務(wù)器及存儲等算力產(chǎn)品收入快速增長，公司政企業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展期。
然而，也正是從這個(gè)階段開始，中興通訊在穩(wěn)住營收規(guī)模的同時(shí)，凈利潤卻持續(xù)下滑。
2024年至2025年，公司歸母凈利潤同比分別下降9.66%和33.32%，扣非歸母凈利潤跌幅更為明顯，同比分別下降16.49%和45.45%。
公司將此歸因于行業(yè)周期切換疊加業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
結(jié)合公司“增收不增利”的現(xiàn)狀，這一解釋背后隱含的邏輯是：中興高毛利率業(yè)務(wù)逐步收縮，低毛利率業(yè)務(wù)則在快速擴(kuò)張。
2025年，中興政企業(yè)務(wù)營收同比增長超100%，但毛利率僅10.97%，已連續(xù)兩年大幅下滑。根據(jù)年報(bào)，該部分收入增長主要由服務(wù)器及存儲等算力產(chǎn)品推動(dòng)。
我們可以做一個(gè)簡單測算：2024年中興政企業(yè)務(wù)毛利率為15.33%，假設(shè)2025年政企業(yè)務(wù)收入翻倍的增量全部來自服務(wù)器及存儲業(yè)務(wù)，那么增量業(yè)務(wù)的毛利率僅為6.61%。
考慮到增量業(yè)務(wù)中還包含網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，實(shí)際毛利率可能更低。
若再分?jǐn)?.89%、3.15%、16.99%的銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率和研發(fā)費(fèi)率，中興服務(wù)器及存儲產(chǎn)品的凈利率可能極低，甚至處于虧損狀態(tài)。
AI浪潮確實(shí)推動(dòng)算力需求迎來前所未有的暴漲，但并非產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)都能從中獲利，算力產(chǎn)業(yè)鏈存在明顯的價(jià)值分化。
算力產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)非常符合微笑曲線理論。
上游核心部件（如GPU、CPU、HBM、高端光模塊等）廠商憑借技術(shù)壁壘和供給端結(jié)構(gòu)性稀缺，拿走了硬件環(huán)節(jié)的大部分利潤。
下游大型云服務(wù)廠商（如字節(jié)、阿里、騰訊等）依靠大規(guī)模訂單，既掌握了設(shè)備議價(jià)權(quán)，又能通過算力運(yùn)營獲取豐厚利潤。
而處于中游的服務(wù)器整機(jī)廠商，則在上下游雙重?cái)D壓下只能賺取微薄利潤，中興切入的，恰恰是競爭最激烈、附加值相對較低的這一環(huán)節(jié)。
這一環(huán)節(jié)的賺錢難度有多大？國內(nèi)服務(wù)器龍頭浪潮信息去年前三季度營收超1200億元，凈利潤也僅勉強(qiáng)達(dá)到十幾億元。
TCO敘事的現(xiàn)實(shí)困境
不過，中興似乎有自己的一套差異化邏輯。
中興官方新聞稿稱，公司整合了芯片、算法、架構(gòu)、交付、標(biāo)準(zhǔn)五大能力，通過極致協(xié)同設(shè)計(jì)，并依托韌性供應(yīng)鏈，為全球客戶打造TCO最優(yōu)的AI系統(tǒng)級解決方案。
此前，中興首席發(fā)展官崔麗也曾在公開場合表示，公司完全有能力在算、網(wǎng)、存、軟、能等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)協(xié)同優(yōu)化，構(gòu)建綜合TCO最優(yōu)的AI系統(tǒng)級方案。
她的核心邏輯可以概括為兩點(diǎn)：“公司擁有四十年的ICT全棧全域積累”、“通信與AI在底層邏輯上有諸多相似之處”。
但現(xiàn)實(shí)是，AI浪潮從2023年至今已持續(xù)三年，算力基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金爆發(fā)期”，而中興的服務(wù)器及存儲業(yè)務(wù)早在2005年便已布局，至今已有二十余年。
如果“TCO最優(yōu)”是一項(xiàng)有效、可執(zhí)行的商業(yè)戰(zhàn)略，那么經(jīng)過長期積累與實(shí)踐，中興理應(yīng)形成顯著的技術(shù)壁壘與成本優(yōu)勢。
但在這一輪黃金周期中，公司并未獲得超額利潤，也未能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品份額領(lǐng)先，算力業(yè)務(wù)的增長更多是全行業(yè)紅利的體現(xiàn)，而非中興自身跑出了獨(dú)特優(yōu)勢。
公司所謂的“全棧全域”能力，在AI時(shí)代更多表現(xiàn)為整合與優(yōu)化能力；自研芯片也主要集中在網(wǎng)絡(luò)、DPU及部分專用領(lǐng)域，算力上游核心部件仍依賴外部采購。
在缺乏核心部件的情況下，這些能力如同在沙灘上建城堡。
只要上游廠商更新接口、架構(gòu)，或推出整機(jī)柜方案，中興投入大量精力優(yōu)化的網(wǎng)絡(luò)、散熱、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，都可能需要重新調(diào)整。
此外，AI服務(wù)器上游核心部件成本占比超七成，TCO理論在當(dāng)前階段也缺乏足夠吸引力。
至于“通信與AI底層邏輯相似”這一觀點(diǎn)，存在一個(gè)關(guān)鍵邏輯縫隙：底層邏輯相似，并不等于商業(yè)路徑和競爭壁壘相同。
現(xiàn)實(shí)中，通信的核心是“確定性”，追求不丟包、低延遲、高可靠，中興在這一領(lǐng)域具備優(yōu)勢。
而AI的核心是“涌現(xiàn)性”與“不確定性”，大模型訓(xùn)練是動(dòng)態(tài)調(diào)整、反復(fù)試錯(cuò)的過程，更看重算力利用率和線性加速比——通信只是手段，計(jì)算才是最終目的。
如今，英偉達(dá)正通過NVLink、InfiniBand等高速互聯(lián)技術(shù)，將“連接”納入自身生態(tài)。當(dāng)英偉達(dá)推出GB200 NVL72等“超節(jié)點(diǎn)”方案時(shí)，其布局已覆蓋“大腦”與“神經(jīng)”兩端。
在這種格局下，中興擅長的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化空間，可能會被上游巨頭進(jìn)一步擠壓。
中興的TCO邏輯或許基于過往通信領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，在算力飽和后可能重新發(fā)揮作用，但至少在當(dāng)前階段，時(shí)機(jī)尚未成熟。
對中興而言，AI紅利確實(shí)有所收獲，但獲取的是產(chǎn)業(yè)鏈中最辛苦、利潤率最低的部分。
在核心部件受制于人之下，所謂TCO優(yōu)勢更像一張未來的期票。能否在產(chǎn)業(yè)鏈中找到更穩(wěn)固的生態(tài)位，或許才是這家老牌巨頭真正的生存之戰(zhàn)。
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