3月13日，泉州嘉德利電子材料股份公司（下稱“嘉德利”）將主板IPO上市，公開發(fā)行不超過4590.7505萬股。

筆者注意到，嘉德利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中，BOPP電工膜收入占比長期超94%，毛利率始終遠(yuǎn)超同行均值，2025年上半年領(lǐng)先幅度近12個(gè)百分點(diǎn)，但研發(fā)費(fèi)用率卻持續(xù)低于同行，這種反差的合理性令人費(fèi)解。此外，公司IPO受理前夕出現(xiàn)機(jī)構(gòu)突擊入股，且入股機(jī)構(gòu)或面臨虧損；同時(shí)公司貨幣資金充裕、債務(wù)壓力極小，經(jīng)營性現(xiàn)金流強(qiáng)勁且有閑置資金理財(cái)，仍要募資2億元用于補(bǔ)流，其合理性以及必要性也值得商榷。

低研發(fā)，高毛利

嘉德利是專注從事BOPP電工膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，深耕BOPP電工膜領(lǐng)域超過20年，擁有豐富且極具競爭力的產(chǎn)品儲(chǔ)備矩陣。

2022年-2024年和2025年1-6月（下稱“報(bào)告期”），嘉德利分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55001.82萬元、52812.77萬元、73382萬元、36749.92萬元，凈利潤分別為19234.8萬元、14078.81萬元、23791.94萬元、12492.47萬元，其中2023年業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，營收同比下降3.98%，凈利潤同比下降26.81%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，BOPP電工膜是公司核心收入來源，報(bào)告期內(nèi)相關(guān)銷售收入分別為52184.41萬元、49650.96萬元、68921.75萬元、34880.61萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.88%、94.12%、94.65%、94.91%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中。

值得關(guān)注的是，盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高度集中，但嘉德利的產(chǎn)品展現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利競爭力。報(bào)告期內(nèi)，嘉德利的毛利率分別為49.29%、41.91%、46.29%、48.79%，同行可比公司平均值分別為41.31%、33.22%、32.88%、36.85%，毛利率始終遠(yuǎn)超同行均值，尤其自2024年起，這種盈利優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，目前公司毛利率較同行均值的領(lǐng)先幅度達(dá)到近12個(gè)百分點(diǎn)，在行業(yè)中表現(xiàn)突出。

然而令人費(fèi)解的是，嘉德利的研發(fā)投入力度卻長期不及同行。報(bào)告期內(nèi)，嘉德利的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.88%、4.11%、3.25%、3.27%，同行可比公司平均值分別為3.8%、4.12%、3.81%、4.29%，始終低于同行均值。在研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于同行的背景下，仍能長期維持遠(yuǎn)超同行的高毛利率，這種“低研發(fā)、高盈利”的奇特現(xiàn)象，其背后的合理性亟待公司進(jìn)一步解釋。

對(duì)此，上交所也要求嘉德利結(jié)合發(fā)行人主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品性能指標(biāo)等因素與同行業(yè)可比公司的比較情況，說明發(fā)行人主要產(chǎn)品毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品毛利率的原因及合理性。

突擊入股，補(bǔ)流合理性存疑

嘉德利成立于2022年，由郭麗珍出資設(shè)立，截至招股說明書簽署日，黃澤忠、黃炎煌合計(jì)持有嘉德利95.8884%股權(quán)，同時(shí)上述兩者為表兄弟關(guān)系，且均簽署了相關(guān)一致行動(dòng)協(xié)議，因此黃澤忠、黃炎煌均為嘉德利的實(shí)控人。

值得關(guān)注的是，嘉德利于2025年11月向上交所提交IPO申報(bào)稿并獲受理，而在受理前夕的2025年6月，公司出現(xiàn)股東突擊入股現(xiàn)象，福創(chuàng)投、交控金石、金圓展鴻、招商文旅四家機(jī)構(gòu)均以8.83元/股的價(jià)格合計(jì)增資1.5億元，增資后公司估值達(dá)36.47億元。

此次突擊入股的機(jī)構(gòu)或面臨虧損。據(jù)悉，嘉德利本次IPO擬募集7.25億元，計(jì)劃公開發(fā)行不超過20%股權(quán)，若上市成功，公司估值約為36.25億元，四家機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的股權(quán)價(jià)值約為1.49億元，較其1.5億元的增資額合計(jì)虧損約100萬元。

除突擊入股的異常情形外，嘉德利IPO擬募集2億元補(bǔ)充流動(dòng)資金（占募資總額27.59%）的合理性與必要性也值得商榷。據(jù)悉，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，嘉德利的貨幣資金分別為10835.55萬元、6933.31萬元、11235.79萬元、18171.2萬元，短期借款分別為868萬元、3718.38萬元、5020.14萬元、3651.38萬元，公司的貨幣資金始終完全能夠覆蓋短期借款所需資金，資金鏈較為良好。

與此同時(shí)，在上述時(shí)間段內(nèi)，嘉德利的交易性金融資產(chǎn)分別為11111.28萬元、0萬元、7046.48萬元、0.23萬元，公司長期都有閑置資金購買交易性金融資產(chǎn)，進(jìn)一步印證其資金充裕。

債務(wù)方面，報(bào)告期內(nèi)，嘉德利的資產(chǎn)負(fù)債率分別為17.55%、15.05%、15.72%、12.64%，同行可比公司平均值分別為34.59%、25.6%、21.2%、21.55%，資產(chǎn)負(fù)債率始終低于同行均值，目前已低于同行均值近9個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)壓力極小。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)，嘉德利經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為24922.35萬元、13183.11萬元、22088.6萬元、8662.68萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金始終凈流入，三年半合計(jì)凈流入了68856.74萬元，“自我造血”能力強(qiáng)勁。

綜合來看，嘉德利在資金充裕、債務(wù)壓力小、經(jīng)營性現(xiàn)金流良好且有閑置資金理財(cái)?shù)谋尘跋?，仍?jì)劃大舉IPO募資補(bǔ)流，其背后的合理性、必要性，以及是否存在通過募資補(bǔ)流做高公司估值的嫌疑，亟待公司進(jìn)一步說明。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)

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