整體來看，雖然蔚來已經(jīng)提前給出過業(yè)績(jī)預(yù)告，但此次四季度業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不錯(cuò)，還要高出業(yè)績(jī)預(yù)告上限及市場(chǎng)預(yù)期，高價(jià) ES8 的爆銷拉動(dòng)收入和毛利率的高增，疊加蔚來強(qiáng)有力的降本增效舉措，最后呈現(xiàn)出的就是四季度業(yè)績(jī)?nèi)娉A(yù)期的狀態(tài)。
而對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)心的 2026 年預(yù)期方面：
① 一季度銷量指引雖不及預(yù)期，但收入隱含的賣車單價(jià)還在繼續(xù)高增：
一季度銷量指引 8.0-8.3 萬輛，低于預(yù)期的 8.9 萬輛，隱含 3 月銷量 3.2-3.5 萬輛，但已經(jīng)相比 1/2 月的 2.7/2.1 萬輛看到明顯的環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)，而整體交付量低于預(yù)期預(yù)計(jì)由于：a. ES8 高配音響芯片短缺導(dǎo)致交付遞延至 Q2；b. 樂道 L90 遇銷售淡季，且受同系新車 L80 上市前的觀望情緒；c. Q1 處于新車發(fā)布空窗期；d. 宏觀購(gòu)置稅退坡陣痛。
但在收入指引上，一季度收入指引 245-252 億，高于市場(chǎng)預(yù)期的 245 億，在銷量不及預(yù)期時(shí)，收入端仍能繼續(xù)超預(yù)期，海豚君認(rèn)為核心原因還是由于高價(jià)的 ES8 銷量占比的繼續(xù)提升（預(yù)計(jì)從去年 Q4 的 32% 繼續(xù)上升至今年 Q1 的 55%-60%），帶動(dòng)單車均價(jià)（ASP）從本季度 25.3 萬元大幅抬升至一季度的 26.5 萬-27 萬元。
而關(guān)于市場(chǎng)同樣也關(guān)心的汽車毛利率水平，雖然仍面臨 “促銷讓利”（低息政策及樂道 5% 購(gòu)置稅補(bǔ)貼）和 “原材料漲價(jià)”（單車成本增加 4-5 千元，拖累毛利約 1.6%-2%）的雙重?cái)D壓，但海豚君認(rèn)為在高價(jià) ES8 占比繼續(xù)提升的強(qiáng)力對(duì)沖下，賣車毛利率下行幅度整體可控，具體指引有待管理層電話會(huì)確認(rèn)。
② 而對(duì)于 2026 年全年來看：
管理層之前給出了 2026 年銷量同比增長(zhǎng) 40%-50%（約 46 萬-49 萬輛）的樂觀指引，底氣源于二季度起爆發(fā)的產(chǎn)品大年：
蔚來 ES9（5 月上市/6 月交付）：5.4 米全新旗艦，下放 ET9 核心技術(shù)，BaaS 模式下預(yù)計(jì)能殺入 40-45 萬區(qū)間，有望復(fù)刻 ES8 的成功。
樂道 L80（4 月上市/5 月交付）：作為 L90 的大五座版，以更低門檻精準(zhǔn)激活 20-25 萬級(jí)增量市場(chǎng)。
蔚來 ES7（Q3 發(fā)布）：ES8 的大五座版本，進(jìn)一步夯實(shí)高端基盤。
而在現(xiàn)有車型上，2025 年成功的 ES8 將在 2026 年貢獻(xiàn)完整的 12 個(gè)月銷量，同時(shí)樂道 L60 和 L90 也將推出該款車型。
也因此可看出，2026 年蔚來車型的 pipeline 也相對(duì)強(qiáng)勁，也是管理層指引 2026 年高增的銷量的信心來源，而公司戰(zhàn)略中心也明顯轉(zhuǎn)向 “大 SUV” 和 “高端化上”。
在 2026 新能源大盤受購(gòu)置稅退坡拖累（預(yù)期增速僅 5-15%）的背景下，蔚來的 BaaS 模式優(yōu)勢(shì)凸顯。由于電池不計(jì)入購(gòu)車發(fā)票，大幅壓低了計(jì)稅價(jià)格基數(shù)。這意味著在同級(jí)別競(jìng)品中，蔚來用戶承擔(dān)的購(gòu)置稅能夠更低，能有效對(duì)沖了宏觀退坡風(fēng)險(xiǎn)。
同樣在毛利率和凈利率上，蔚來的指引也很樂觀：
蔚來預(yù)計(jì)賣車毛利率能從 2025 年四季度的 18%，提升到 2026 的約 20%，而提升的核心因素包括：高毛利的蔚來 ES9 SUV 上市、規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降（樂道 L80、蔚來 ES7 等新車型將進(jìn)一步放大規(guī)模優(yōu)勢(shì)），以及即將完成改款的樂道 L60 SUV 帶來的毛利率提升。
而在費(fèi)用方面，蔚來同樣還在大幅的控制：蔚來預(yù)計(jì) 2026 年全年研發(fā)支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平，銷售及管理費(fèi)用占營(yíng)收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發(fā)及銷管費(fèi)用的嚴(yán)格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實(shí)現(xiàn)全年盈利。
綜合來看，海豚君認(rèn)為蔚來在此季報(bào)中已證明其降本增效見效，帶動(dòng)的盈利改善能力，以及組織效率上有了進(jìn)一步的提升，而蔚來 2026 年將迎來近年來相對(duì)強(qiáng)勁的產(chǎn)品周期。盡管一季度仍然受行業(yè)淡季影響銷量承壓，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的單價(jià)與毛利韌性已然顯現(xiàn)。
但對(duì)于 2026 年全年銷量方面， 雖然蔚來能享受到 BasS 模式下對(duì)于購(gòu)置稅退坡的一定緩沖，以及車型 pipeline 相對(duì)強(qiáng)勁，但在整體新能源車行業(yè)銷量預(yù)計(jì)僅同比增長(zhǎng) 5%-15% 的預(yù)期下，管理層給出的 40%-50% 的同比增長(zhǎng)至 46-50 萬輛，海豚君對(duì)于這個(gè)樂觀的銷量指引也只能邊走邊看。
但海豚君目前在相對(duì)保守假設(shè)蔚來 2026 年銷量?jī)H同比增長(zhǎng) 20%-30% 至 39-43 萬輛的情況下，預(yù)計(jì) 2026 年蔚來收入在 1100-1190 億（同比增長(zhǎng) 25%-36%），如果給與中性假設(shè)下的 1 倍 P/S 水平（2025 年 ES8 放量下蔚來最高 P/S 倍數(shù)拉到過近 1.4-1.5 倍），對(duì)應(yīng)蔚來的目標(biāo)市值在 1100-1200 億之間，相比蔚來港股 830 億的市值還有 30%-40% 左右的上行空間。
而隨著二季度行業(yè)需求在政策落地后有望回暖，疊加蔚來自身 ES9、L80 兩款新車上市及 ES8 產(chǎn)能瓶頸緩解，公司銷量環(huán)比反轉(zhuǎn)趨勢(shì)較為確定。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，不妨關(guān)注左側(cè)布局的機(jī)會(huì)。
作為每次放榜時(shí)候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：
蔚來之前指引，由于四季度高價(jià)的蔚來 ES8 在車型結(jié)構(gòu)中交付占比大幅提升（ES8 毛利率超 20%），以及四季度規(guī)模效應(yīng)釋放（銷量環(huán)比回升 43% 至 12.5 萬輛），蔚來的賣車毛利率在四季度能提升到 18%，所以市場(chǎng)的預(yù)期也打到了 18.1%。
而此次蔚來實(shí)際賣車毛利率 18.1%，與市場(chǎng)預(yù)期和指引持平，賣車毛利率也環(huán)比上行 3.4 個(gè)百分點(diǎn)，核心原因在于賣車單價(jià)的環(huán)比大幅上行：
1）單車價(jià)格：四季度賣車單價(jià)大幅上行，主要由于車型結(jié)構(gòu)中高價(jià)的 ES8 貢獻(xiàn)
本季度蔚來的賣車單價(jià) 25.3 萬元，環(huán)比上季度 22.1 萬元上行 3.2 萬元，主要由于車型結(jié)構(gòu)中爆銷且高價(jià)的 SUV ES8 放量貢獻(xiàn)，四季度 ES8 在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升 27 個(gè)百分點(diǎn)至 32%，拉高了整體的賣車單價(jià)。
2）單車成本：?jiǎn)诬嚦杀经h(huán)比上行 2 萬元，主因高價(jià)的 ES8 生產(chǎn)成本更高
四季度，蔚來的單車成本 20.7 萬元，環(huán)比上行約 1.9 萬元，主要由于高價(jià)的 ES8 的生產(chǎn)成本更高，但蔚來成功的降本戰(zhàn)略在本季度也因毛利率環(huán)比大幅上行再次得到了驗(yàn)證：
①平臺(tái)化 + 供應(yīng)鏈聯(lián)合持續(xù)降本：第三代平臺(tái)（NT3.0）采用 900V 高壓架構(gòu)、區(qū)域控制器等，實(shí)現(xiàn)了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。
而蔚來也通過供應(yīng)鏈降本 + 自研技術(shù)方式（用自研 NX9031 替代英偉達(dá) Orin-x 芯片，使每輛成本降低 1 萬元），使 ES8 毛利率超 20%，樂道 L90（定價(jià)較競(jìng)品更低）也達(dá)到 15%-20%。
② 規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)釋放：四季度賣車銷量 12.5 萬輛，環(huán)比上行 43%，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。
3）單車毛利：賣車毛利環(huán)比上行 1.4 萬元至 4.6 萬元
四季度蔚來單車毛利 4.6 萬元，環(huán)比上季度 3.2 萬元上行 1.4 萬元，而賣車毛利率本季度也達(dá)到 18.1%，繼續(xù)環(huán)比 3.4 個(gè)百分點(diǎn)，高價(jià) ES8 的爆銷及規(guī)模效應(yīng)與成本控制持續(xù)見效，共同帶動(dòng)了四季度賣車毛利率端的上行。
1）一季度銷量指引 8-8.3 萬輛，低于市場(chǎng)預(yù)期 8.9 萬輛
盡管一季度是車市的傳統(tǒng)淡季，且購(gòu)置稅退坡對(duì)整體大盤銷量造成了負(fù)面沖擊，但蔚來憑借去年四季度積累的 ES8 儲(chǔ)備訂單，有效對(duì)沖了部分不利的季節(jié)性因素。
蔚來最新給出的一季度交付指引為 8.0-8.3 萬輛（同比增長(zhǎng) 90%-97%）。雖然該指引面臨 34%-36% 的環(huán)比回落，但相較于去年同期 42% 的環(huán)比降幅，今年下行的態(tài)勢(shì)已得到顯著收窄。
結(jié)合已公布的 1、2 月實(shí)際交付數(shù)據(jù)（分別為 2.7 萬和 2.1 萬輛），對(duì)應(yīng)隱含的 3 月銷量約為 3.2 萬-3.5 萬輛。盡管 3 月表現(xiàn)相比 2 月的低谷（受春節(jié)效應(yīng)疊加退坡沖擊影響）將迎來明顯的環(huán)比回升，但一季度 8-8.3 萬輛的總指引，依然低于市場(chǎng) 8.9 萬輛的普遍預(yù)期。
而海豚君認(rèn)為銷量指引低于預(yù)期的原因可能在于：
1. ES8 車型遭遇供應(yīng)鏈擾動(dòng)： 盡管 ES8 的整體交付周期已從去年 Q4 的 22-23 周大幅縮短至 4-7 周，但部分高配版本因 “音響系統(tǒng)信號(hào)處理芯片” 短期短缺，交付時(shí)間被迫額外拉長(zhǎng) 4-6 周。這直接打亂了 Q1 的交付節(jié)奏，導(dǎo)致部分原可確認(rèn)的銷量遞延至 Q2。
2. 樂道 L90 銷量階段性承壓： L90 自去年 8 月交付并于 10 月觸及 1.2 萬輛的巔峰后，受政策空窗期、春節(jié)淡季及競(jìng)品分流等多重影響，今年 1 月銷量回落至約 1500 輛。而消費(fèi)者對(duì)同系大五座車型 “樂道 L80” 上市的觀望情緒，可能進(jìn)一步抑制了 L90 的短期表現(xiàn)。
3. 處于產(chǎn)品 “發(fā)布空窗期”： 一季度蔚來主品牌與樂道均無全新車型上市，缺乏拉動(dòng)進(jìn)店客流的新刺激點(diǎn)。
4. 宏觀政策與大盤的陣痛： 購(gòu)置稅減免門檻的退坡及前期地方刺激政策還未落地，對(duì)整體車市大盤造成了階段性沖擊。
然而展望二季度，蔚來銷量有望迎來反轉(zhuǎn)，蔚來即將有兩款新車上市：
① 樂道 L80: 4 月上市，5 月交付。作為 L90 的五座版，價(jià)格預(yù)計(jì)更低，可以激活樂道品牌在 20-25 萬元價(jià)格帶的新增量，與 L90 形成組合拳。
② 蔚來 ES9：5 月上市，6 月交付。作為旗艦 SUV，定位相比 ES8 更高（5.4 米車長(zhǎng)、ET9 技術(shù)下放，BaaS 后預(yù)計(jì) 40-45 萬元），有望一定程度上復(fù)刻 ES8 的成功，再打造出 40 萬以上市場(chǎng)的爆款。
而隨著行業(yè) beta 二季度開始回暖（2026 年新國(guó)補(bǔ)已在各地啟動(dòng)申請(qǐng)，春節(jié)后購(gòu)車需求釋放），疊加蔚來自身 2 款新車上市和 ES8 二季度產(chǎn)能繼續(xù)釋放下，蔚來二季度銷量有望迎來反轉(zhuǎn)。
2）一季度收入指引 245-252 億元，賣車單價(jià)還在環(huán)比拉高
蔚來一季度的總收入指引達(dá) 245 億-252 億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的 245 億元。海豚君認(rèn)為，在交付量指引承壓的背景下，營(yíng)收端依然能交出 ‘超預(yù)期’ 答卷，核心原因仍然在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
高價(jià)車型 ES8 在一季度的交付結(jié)構(gòu)中占比還將大幅攀升（預(yù)計(jì)將從 25 年 Q4 的 32% 躍升至 26 年 Q1 的 55%-60%），也直接帶動(dòng)賣車單價(jià)從 25 年 Q4 的 25.3 萬元，進(jìn)一步提升至一季度的 26.5 萬-27 萬元。
而對(duì)于賣車毛利率方面，雖然仍有補(bǔ)貼政策和原材料上漲的負(fù)面影響：
① 一季度蔚來針對(duì)三大品牌推出了全新的 “7 年低息” 金融方案，適用范圍包括蔚來品牌的 ET5、ET5T、ES6、EC6 車型，以及樂道、螢火蟲品牌的全系產(chǎn)品，同時(shí)針對(duì)樂道品牌推出了新補(bǔ)貼政策，全額覆蓋 5% 的新能源汽車車輛購(gòu)置稅；
② 原材料上漲：受電池、存儲(chǔ)及鋁材等大宗商品漲價(jià)影響，管理層此前預(yù)計(jì)單車年均成本將增加 4000-5000 元（對(duì)應(yīng)侵蝕毛利率約 1.6%-2.0%）。
海豚君預(yù)計(jì)蔚來一季度的整車毛利率雖會(huì)環(huán)比會(huì)下滑，但在高價(jià) ES8 占比繼續(xù)提升情況下，下行幅度預(yù)計(jì)整體可控，具體還得關(guān)注稍后管理層在電話會(huì)上的指引。
再?gòu)奈祦碚w情況來看：
蔚來四季度整體收入 347 億，同比增速高達(dá) 76%，也超出市場(chǎng)預(yù)期的 336 億，核心還是由賣車收入超預(yù)期拉動(dòng)：
① 賣車業(yè)務(wù)收入 316 億，高于市場(chǎng)預(yù)期的 306 億，主要由于賣車單價(jià)的環(huán)比改善幅度很大。
高價(jià) ES8 的爆銷，不僅帶來總銷量的環(huán)比高增（總銷量環(huán)比上升 43% 至 12.5 萬輛），同樣也帶來車型結(jié)構(gòu)的改善，進(jìn)一步拉高了賣車單價(jià)（環(huán)比上升 3.2 萬元至 25.3 萬元）。
② 其他收入同樣也環(huán)比大幅上行：
蔚來其他收入本季度 30.4 億元，環(huán)比上行了 4.5 億元，主要由于 a. 提供技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入增加；b. 隨保有量持續(xù)提升而帶來的零部件、配件銷售及車輛售后服務(wù)收入增加。
而在毛利率方面，蔚來整體毛利率 17.5%，環(huán)比上行 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，也高于市場(chǎng)預(yù)期的 17.1%，主要由于其他業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期：
其他業(yè)務(wù)本季度毛利率 12%，環(huán)比大幅上行 4 個(gè)百分點(diǎn)，上行可能由于高毛利的技術(shù)研發(fā)服務(wù)帶來，及換電站業(yè)務(wù)加速減虧，而賣車毛利率 18.1%，與蔚來之前給的指引持平。
蔚來之前為塑造豪華車品牌，開支上一直非常 “豪放”，但自 2025 年二季度開始，蔚來進(jìn)行了大刀闊斧的改革，而此次再次看到了蔚來降本增效的力度超預(yù)期，帶來了利潤(rùn)端的釋放：
1）銷售和行政：裁員降本，營(yíng)銷活動(dòng)減少帶來大幅下滑
之前蔚來由于豪華的 Nio house 的布局，以及非常完善的服務(wù)體系和人員配置量，同時(shí)樂道和蔚來主品牌還是分渠道布局的狀態(tài)，所以導(dǎo)致了銷管費(fèi)用一直居高不下。
但現(xiàn)在單獨(dú)鋪渠道的樂道已經(jīng)并入了蔚來主品牌，形成渠道共用，而蔚來也對(duì)銷服團(tuán)隊(duì)的大規(guī)模裁員，以及營(yíng)銷費(fèi)用投入有所減少，四季度未來的銷管費(fèi)用僅 35.4 億元，環(huán)比下滑 6.5 億，大幅低于蔚來之前指引的 40 億元。
而銷管費(fèi)用率在銷量杠桿的釋放下，也降至了本季度僅 10%，基本和理想和小鵬同一水平，之前一直被詬病的銷管費(fèi)用得到了明顯的改善。
2）研發(fā)：研發(fā)費(fèi)用同樣也大幅縮減，環(huán)比下滑 3.6 億元
本季度研發(fā)費(fèi)用 20 億元，環(huán)比上季度 24 億元繼續(xù)下滑 3.6 億元，也低于市場(chǎng)預(yù)期的 25 億元。
蔚來的研發(fā)投入已經(jīng)回到相對(duì)正常的水平，主要由于前期的基礎(chǔ)研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)完成（NT3.0 平臺(tái)的前期研發(fā)已經(jīng)完成），同時(shí)完成了對(duì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的裁員，研發(fā)薪酬三季度也有所縮減。
而蔚來在研發(fā)效率上也看到了明顯的提升：
① 智駕模型再升級(jí)：蔚來發(fā)布世界模型（NWM）2.0，該系統(tǒng)基于 “世界模型” 與 “閉環(huán)強(qiáng)化學(xué)習(xí)” 融合的前沿技術(shù)架構(gòu)打造。通過三大核心鏈路（海量數(shù)據(jù)模仿學(xué)習(xí) -> 數(shù)字化世界長(zhǎng)時(shí)序推理決策 -> 高頻數(shù)據(jù)閉環(huán)強(qiáng)化學(xué)習(xí)優(yōu)化），實(shí)現(xiàn)了底層技術(shù)到終端體驗(yàn)的端到端閉環(huán)，顯著提升了全場(chǎng)景（高速/城市領(lǐng)航、泊車及主動(dòng)安全）的智駕性能。
② 自研芯片業(yè)務(wù)獲外部輸血
主要負(fù)責(zé)蔚來自研 NX9031 智能駕駛芯片業(yè)務(wù)的蔚銳科技，將通過發(fā)行新股獲得 22.57 億元現(xiàn)金注資。該芯片單片算力超 1000 TOPS（5nm 工藝，媲美 4 顆英偉達(dá) Orin-X）。此次融資不僅大幅增厚了蔚來的賬面現(xiàn)金流，更預(yù)示著 NX9031 未來有望從 “內(nèi)部自用” 走向 “外部供應(yīng)”，打開全新的技術(shù)變現(xiàn)空間。
雖然蔚來已經(jīng)提前給過利潤(rùn)預(yù)告（GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 2-7 億元，調(diào)整過 SBC 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 7-12 億元），但此次蔚來仍然交出了超預(yù)期的利潤(rùn)答卷：蔚來四季度的凈利潤(rùn)成功轉(zhuǎn)正（1.2 億，超市場(chǎng)預(yù)期-6 億），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到 8 億，也高于業(yè)績(jī)預(yù)告上限。
而核心原因在于收入和毛利率端的超預(yù)期，疊加公司內(nèi)部強(qiáng)有力的降本增效控費(fèi)舉措，最后利潤(rùn)端成功釋放。
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