文 | 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縱橫
過去三年，全球資本市場形成了一個近乎共識的判斷：押注AI，就是押注英偉達。這家公司的GPU驅(qū)動了從ChatGPT到自動駕駛的幾乎所有AI突破，其股價在三年內(nèi)上漲超過八倍。
但2026年2月，這個共識出現(xiàn)了裂痕。英偉達交出了單季營收681億美元、同比增長73%的財報，股價卻在兩天內(nèi)蒸發(fā)了2600億美元市值。而在產(chǎn)業(yè)鏈的另一端，制造芯片所需的設(shè)備商應(yīng)用材料同期股價大漲12%，ASML的訂單額創(chuàng)下歷史紀錄。
同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，設(shè)計芯片的公司在被拋售，制造芯片的公司在被搶購。這種分化并非偶然，它指向一套正在重塑半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)估值邏輯的新框架——"HALO"。
HALO框架的崛起
“HALO”是“重資產(chǎn)、低淘汰率”（Heavy Assets, Low Obsolescence）的縮寫。這一概念由Ritholtz Wealth Management的投資顧問Josh Brown于2026年2月初首次提出，隨后被摩根士丹利、高盛等投資銀行采納并用于其研究報告中。
高盛的研報解釋了HALO主題興起的宏觀背景：在利率上升、地緣政治分化與AI資本開支增加的三重壓力下，市場正在對“稀缺性”進行重定價，有形生產(chǎn)能力正重新體現(xiàn)其價值。HALO型公司的價值主要來源于復(fù)制成本高、生命周期長的實體資產(chǎn)、核心產(chǎn)能、制造網(wǎng)絡(luò)或基礎(chǔ)設(shè)施。這些資產(chǎn)難以被AI算法直接替代，并可能在AI的輔助下提升運營效率。
HALO交易的核心邏輯是，當生成式AI，特別是具備自主執(zhí)行能力的AI智能體，開始顯著降低軟件、數(shù)據(jù)分析等輕資產(chǎn)行業(yè)的邊際成本時，這些行業(yè)的競爭壁壘可能降低，企業(yè)的價值和盈利空間面臨壓力。因此，部分資本開始轉(zhuǎn)向AI無法輕易顛覆的領(lǐng)域。
數(shù)據(jù)顯示，近期資本市場出現(xiàn)了明顯的板塊輪動。在過去一個月里，標普500指數(shù)中的工業(yè)、材料、能源和公用事業(yè)等傳統(tǒng)重資產(chǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于信息技術(shù)板塊。投資者對麥當勞、?？松梨?、卡特彼勒等公司的關(guān)注度提升，這些公司的核心業(yè)務(wù)建立在實體資產(chǎn)之上。
連英偉達都不值得買了？
HALO主題的興起，與市場對AI影響的重新評估同步發(fā)生。兩個標志性事件體現(xiàn)了市場的邏輯轉(zhuǎn)變。
第一，AI技術(shù)對軟件行業(yè)的沖擊。2026年2月，AI公司Anthropic發(fā)布了一系列工具，展示了AI代理自主完成專業(yè)工作的能力，對軟件和數(shù)據(jù)服務(wù)行業(yè)構(gòu)成了直接影響。當其宣布能用AI工具處理COBOL代碼時，市場擔(dān)憂加劇，科技公司IBM股價出現(xiàn)大幅下跌。這一事件使投資者認識到，軟件公司的商業(yè)模式在更強大的AI面前可能面臨挑戰(zhàn)。
第二，對AI硬件供應(yīng)商增長持續(xù)性的疑慮。AI芯片供應(yīng)商英偉達在公布了強勁的季度財報后，其股價并未持續(xù)上漲。這一現(xiàn)象揭示了市場的深層擔(dān)憂：即便是AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心供應(yīng)商，其增長也高度依賴下游客戶（主要是大型云計算公司）的資本支出。當這些客戶因巨額投入而面臨現(xiàn)金流壓力時，市場開始質(zhì)疑AI硬件采購需求的長期可持續(xù)性。投資者Michael Burry將其與2000年時的思科公司類比，指出其高額的采購承諾可能隱藏著需求錯配的風(fēng)險。
這兩起事件共同構(gòu)成了一個市場信號：在AI技術(shù)快速發(fā)展的背景下，軟件優(yōu)勢和市場地位可能不再是穩(wěn)固的競爭壁壘。資本開始從關(guān)注增長預(yù)期，轉(zhuǎn)向?qū)で筚Y產(chǎn)的稀缺性。這為分析半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)在價值提供了新的視角。
新框架下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的價值重估
在HALO框架下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)內(nèi)部正在發(fā)生價值分化。資本的關(guān)注點正聚焦于那些具備“重資產(chǎn)、高壁壘、低淘汰率”屬性的環(huán)節(jié)。其中，半導(dǎo)體設(shè)備、核心材料與先進封裝，作為支撐數(shù)字經(jīng)濟運行的物理基礎(chǔ)，其“硬資產(chǎn)”價值正被市場重新評估。
半導(dǎo)體設(shè)備：半導(dǎo)體制造的物理基礎(chǔ)
制造AI芯片的半導(dǎo)體設(shè)備，是構(gòu)建數(shù)字世界的物理工具。這一領(lǐng)域高度符合HALO模式的特征。
首先，該領(lǐng)域存在資本與技術(shù)的雙重壁壘。建設(shè)一條先進的晶圓制造產(chǎn)線需要上百億美元的投資。其中的核心設(shè)備，如ASML的EUV光刻機、應(yīng)用材料的刻蝕機等，是高度復(fù)雜的技術(shù)產(chǎn)品。ASML是全球唯一的EUV光刻機供應(yīng)商，其市場地位使其成為“半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中最不可替代的公司”之一。這些設(shè)備的研發(fā)需要長期的資本投入、專業(yè)人才和精密的供應(yīng)鏈支持，形成了其他商業(yè)模式難以在短期內(nèi)復(fù)制的競爭壁壘。
其次，AI的發(fā)展強化了對先進設(shè)備的需求。AI芯片對先進制程、異構(gòu)集成和更高性能的要求，直接轉(zhuǎn)化為對更先進、更昂貴的半導(dǎo)體設(shè)備的剛性需求。應(yīng)用材料公司在其2026財年第一季度的財報中預(yù)測，其半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)在2026日歷年將增長超過20%。其CEO Gary Dickerson預(yù)測，全球半導(dǎo)體收入“可能在2026年達到1萬億美元”，早于多數(shù)行業(yè)預(yù)測。這一業(yè)績指引表明，建設(shè)AI物理基礎(chǔ)設(shè)施的需求正在加速。
根據(jù)市場研究機構(gòu)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體前端設(shè)備市場規(guī)模，預(yù)計將從2026年的1158.6億美元增長到2031年的1639.9億美元。實體制造設(shè)備市場是HALO投資主題中的一個重要組成部分。
先進封裝：超越摩爾定律的價值增長點
隨著摩爾定律的物理極限日益臨近，通過縮小晶體管尺寸來提升性能的難度和成本都在增加。在此背景下，先進封裝技術(shù)，特別是以臺積電的CoWoS為代表的2.5D/3D集成技術(shù)，正從輔助環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q定AI芯片性能、功耗和成本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
先進封裝的本質(zhì)，是在物理空間上對不同功能、不同制程的芯粒（Chiplet）進行高密度、高效率的集成。這同樣是一個“重資產(chǎn)、高壁壘”的領(lǐng)域。
首先，該領(lǐng)域是技術(shù)密集與資本密集的結(jié)合。 CoWoS等先進封裝技術(shù)涉及硅中介層、高精度貼片、微凸點焊接等一系列復(fù)雜工藝，技術(shù)壁壘和投資門檻較高。AI芯片公司對CoWoS產(chǎn)能的需求，已使其成為當前半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中的一個瓶頸。為應(yīng)對此需求，行業(yè)龍頭臺積電正在進行大規(guī)模投資，計劃到2026年底將其CoWoS產(chǎn)能擴大四倍，達到每月13萬片晶圓的規(guī)模，其位于嘉義的新工廠預(yù)計將成為全球最大的先進封裝中心之一。
其次，價值正在向封裝環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。在高端AI加速器中，先進封裝的成本占比已顯著提升，成為與芯片設(shè)計、制造同等重要的價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)。根據(jù)市場預(yù)測，全球先進封裝市場的規(guī)模將從2026年的約448億美元，增長至2034年的超過700億美元。3D封裝市場的年復(fù)合增長率預(yù)計將接近15%。這種結(jié)構(gòu)性的價值轉(zhuǎn)移，使得擁有先進封裝技術(shù)的公司，包括晶圓代工廠和專業(yè)封測（OSAT）廠商，成為HALO投資邏輯下的受益者。
中國資產(chǎn)的機遇
HALO主題為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)帶來了結(jié)構(gòu)性機遇。對于中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，該主題與國產(chǎn)化的趨勢形成共振，為相關(guān)領(lǐng)域的實體資產(chǎn)帶來了雙重驅(qū)動因素。
首先，在半導(dǎo)體設(shè)備與材料領(lǐng)域，國產(chǎn)廠商面臨發(fā)展機遇。在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，確保產(chǎn)業(yè)鏈安全成為一項重要戰(zhàn)略。這為國內(nèi)設(shè)備與材料廠商提供了市場準入和產(chǎn)品驗證的機會。中信建投的研報指出，應(yīng)關(guān)注AI基礎(chǔ)設(shè)施的增量環(huán)節(jié)，如算力配套的電力設(shè)備和半導(dǎo)體材料。北方華創(chuàng)、中微公司等設(shè)備公司，以及在清洗、檢測、離子注入等細分領(lǐng)域取得進展的本土企業(yè)，正受益于國內(nèi)晶圓廠的擴產(chǎn)需求。其“高壁壘、難替代”的HALO屬性，也使其成為具備長期價值的資產(chǎn)。
其次，在先進封裝領(lǐng)域，中國大陸廠商正在加速發(fā)展，并已占據(jù)一定市場地位。以長電科技、通富微電、華天科技為代表的中國封測公司，在全球OSAT市場中已合計占據(jù)重要份額。在Chiplet、2.5D/3D封裝等前沿領(lǐng)域，國內(nèi)廠商正通過研發(fā)投入和資本開支，提升技術(shù)能力。以長電科技為例，據(jù)其業(yè)績披露，2025年全年營收同比增長約20%，先進封裝收入占比持續(xù)提升，2025年上半年已達38%，預(yù)計2026年將突破40%。隨著國內(nèi)AI芯片公司的發(fā)展，其對本土、安全的先進封裝供應(yīng)鏈的需求將日益增長，這為國內(nèi)封測龍頭企業(yè)提供了持續(xù)的增長動力。
與美國市場對資本開支增加的負面反應(yīng)不同，瑞銀（UBS）分析師指出，中國投資者傾向于將增加資本開支的公司視為具備增長潛力的信號。這為處于擴張階段的中國半導(dǎo)體“硬資產(chǎn)”公司創(chuàng)造了相對有利的資本環(huán)境。在全球資本重新審視“重資產(chǎn)”價值的背景下，那些致力于構(gòu)建實體制造能力、突破技術(shù)壁壘的中國公司，其內(nèi)在價值正面臨重估機遇。
結(jié)語
HALO主題的核心判斷并不復(fù)雜：AI越強大，能被AI替代的資產(chǎn)越不值錢，不能被AI替代的實體資產(chǎn)越稀缺。對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，這套邏輯正在重新劃定產(chǎn)業(yè)鏈上的價值分配。軟件層面的競爭壁壘可能因AI而降低，但制造芯片所需的設(shè)備、材料與先進封裝產(chǎn)能，其物理壁壘不會因為算法的進步而消失。在全球范圍內(nèi)，擁有這些資產(chǎn)的寡頭公司已經(jīng)開始獲得重估。而中國相關(guān)資產(chǎn)在低估值和國產(chǎn)替代的雙重背景下，具備更大的重估空間。未來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，將更多地圍繞"誰更稀缺、誰更難被替代"展開。
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