圖注：比起3000億市值的公司，這更像是30億市值的公司才會(huì)有的波動(dòng)幅度。
圖注：泡泡瑪特可能是今年空頭比例最高的中國明星公司。
這種分歧在于，Labubu創(chuàng)造的神話固然燦爛，但它真的可以持續(xù)嗎，真的可以復(fù)制嗎？
王寧把泡泡瑪特比喻為唱片公司，唱片公司用自己的工業(yè)化能力批量生產(chǎn)明星IP。而在這個(gè)“唱片公司”里，Labubu就是一個(gè)類似周杰倫一樣的超級明星。
但遺憾的是，吳宗憲只挖掘出了一個(gè)周杰倫，永盛電影公司也只有一個(gè)周星馳，微念MCN也只挖掘出了一個(gè)李子柒。
爆款也許可以復(fù)刻，但超級爆款的誕生從來不能輕易復(fù)制。娛樂圈每年都會(huì)涌現(xiàn)無數(shù)新人，娛樂產(chǎn)業(yè)有體系化的工業(yè)能力，但他們?nèi)匀粺o法非常確定誰是下一個(gè)周杰倫或者林俊杰。
眼下，泡泡瑪特以Labubu為核心的THE MONSTERS系列收入占比達(dá)到了企業(yè)的34.7%，超過三分之一。與此同時(shí)，其他老IP的再次翻紅，整個(gè)泡泡瑪特海外渠道的增長，也與Labubu的爆火脫不開關(guān)系。
針對泡泡瑪特發(fā)布做空報(bào)告的伯恩斯坦分析師認(rèn)為，Labubu是泡泡瑪特的“光環(huán)，支柱”，它吸引顧客進(jìn)店，并在Labubu產(chǎn)品缺貨時(shí)維持消費(fèi)者對其他IP的興趣。目前，沒有證據(jù)表明其他產(chǎn)品線能夠獨(dú)立地保持自身的吸引力。
無論是否同意伯恩斯坦的做空報(bào)告，但有一個(gè)事實(shí)也是顯而易見的：Labubu的現(xiàn)象級熱度不是永久的，Labubu這樣的爆款也不是輕易可復(fù)制的，它所代表的那種未來藍(lán)圖，并不是充滿確定性的估值錨點(diǎn)。
如果沒有17世紀(jì)發(fā)生在荷蘭的郁金香泡沫，恐怕今天泡泡瑪特的市值還要再高一些。
400年來的人們，始終恐懼沒有實(shí)用價(jià)值的事物，恐懼它只是一陣風(fēng)。于是，每當(dāng)潮鞋、球星卡、潮玩這類“無用”的商品火爆時(shí)，人類社會(huì)就會(huì)想起400年前的痛，并給它扣上一個(gè)郁金香的帽子。
圖注：隨手一搜，泡泡瑪特是郁金香的內(nèi)容就遍布全網(wǎng)。
但好在，Molly提供了一個(gè)相對可靠的錨點(diǎn)。這是一個(gè)有20年歷史的老IP，哪怕從2019年爆火開始計(jì)算，也是一個(gè)已經(jīng)火了7年的“過氣網(wǎng)紅”，它的數(shù)據(jù)，顯然不屬于郁金香的層面。
而在2020年-2025年上半年，Molly只有在特殊的2020年出現(xiàn)了收入的下滑，其他報(bào)告期全部增長。增速分別為97.6%、13.8%、27.2%、105.2%、75%。
這其中，2022年的數(shù)據(jù)雖然低，但或許最為恐怖——這是一個(gè)沒有X因素的年份，既沒有前一年的低基數(shù)，也沒有Labubu這樣的超級發(fā)動(dòng)機(jī)，但它仍然能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長。
其實(shí)從百度指數(shù)來看，Molly的熱度巔峰在2021年，之后迅速下滑，一度比2019年還低。從這個(gè)層面來看，它確實(shí)有點(diǎn)像郁金香。
但輿論的熱度，與真金白銀的消費(fèi)從來不一定對等。正如2018年以后，《王者榮耀》就逐漸度過了它輿論熱度上的巔峰期，月活增長也逐漸陷入瓶頸，甚至出現(xiàn)了一定程度的下滑。但這絲毫不影響它的流水又在2019年后繼續(xù)增長，并在2022年又創(chuàng)下新高。
圖注：Molly真正的熱度，其實(shí)早就過了。
與此同時(shí)，Molly的歷史在2022年時(shí)已有16年，從它2019年爆火出圈也有3年。在這樣的情況下，依然能保持雙位數(shù)的增長。它在潮水褪去之后，仍然沒有“裸泳”。
守成之余，“過氣”的Molly也能開疆?dāng)U土。2024年-2025年，它如同伯恩斯坦分析師所說的一樣，吃下了Labubu外溢的紅利，同比增長超過100%，與此同時(shí)，ANGRY Molly、BABY Molly這樣的新款產(chǎn)品也在幫助這棵老樹開花。
從這只娃娃的數(shù)據(jù)來看，這門生意的輪廓或許更加清晰：
1.和大多數(shù)流行文化、流行產(chǎn)品一樣，它的熱度不是可以長期持續(xù)的，會(huì)很快下滑。
2.但熱度下滑過后，它的收入會(huì)和《王者榮耀》這類常青樹游戲一樣牢靠。
3.在創(chuàng)新產(chǎn)品和環(huán)境推動(dòng)的因素下，老IP可以二次、三次、四次翻紅，提供增長。
4.哪怕沒有任何重大利好，相對“躺平”情況下，它也有機(jī)會(huì)自然增長雙位數(shù)。
泡泡瑪特還能否做出另一個(gè)Labubu一樣的爆款？也許能，也許不能。但無論能與不能，Molly都為這家公司的未來畫了一條底線。
在曹云金、何云偉等明星演員出走以后，郭德綱找來了岳云鵬，進(jìn)行了一場推心置腹的談話。
他知道德云社不能只有郭德綱和于謙一對臺柱子，要想讓社團(tuán)再次偉大（Make Deyunshe great again），他必須找到新的明星演員，他的選擇是原本站在曹云金身后的師弟岳云鵬。
岳云鵬對此感到惶恐，他懷疑自己未必有師哥們那樣的能力，擔(dān)當(dāng)不起臺柱子的大任。但師父安慰他：他們能火，是社團(tuán)捧出來的。德云社可以捧一個(gè)明星，就能捧出第二個(gè)明星。
此后，岳云鵬，張?jiān)评椎让餍窍嗦曆輪T崛起，岳云鵬的火熱程度甚至超過了曹云金，成為了一時(shí)的影視、相聲、綜藝三棲明星。這驗(yàn)證了郭德綱的觀點(diǎn)：對德云社來說，明星演員是可以復(fù)制的。
但德云社能復(fù)制明星，并不代表每個(gè)經(jīng)紀(jì)類的公司，都能持續(xù)的復(fù)刻爆款。
很長時(shí)間里，愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷都難以復(fù)制自己的爆款。盡管他們簽下了大量的IP，盡管他們的影視制作工業(yè)愈發(fā)成熟，但結(jié)果的波動(dòng)還是巨大的。于是，三家里唯一的上市公司愛奇藝，它的財(cái)報(bào)經(jīng)常像過山車一樣，一會(huì)因?yàn)橛小犊耧j》這樣的超級爆款盈利，一會(huì)因?yàn)槿狈Ρ疃潛p。剛剛發(fā)布的2025年財(cái)報(bào)，收入就出現(xiàn)了下滑。
一個(gè)好生意可以靠技術(shù)吃飯，可以靠關(guān)系網(wǎng)絡(luò)吃飯，可以靠品牌吃飯，但唯獨(dú)不能靠老天爺吃飯。
于是，一個(gè)巨大的質(zhì)疑籠罩在泡泡瑪特頭上：爆款到底是不是運(yùn)氣？
這種質(zhì)疑是非常合理的。潮玩不比汽車、芯片、手機(jī)，它沒有絕對直觀的參數(shù)。在這個(gè)領(lǐng)域，連“好”的定義都非常模糊，又要如何建立“持續(xù)造好”的系統(tǒng)化能力？有的IP十幾年都是小范圍的小眾IP，但突然在某一年的某一個(gè)新款爆火。有的IP在個(gè)別國家爆火，但在全球范圍內(nèi)并不強(qiáng)勢。
看起來，這個(gè)生意近乎玄學(xué)。
但看不到“參數(shù)”，就代表這門生意真的是玄學(xué)嗎？
在Labubu的爆火之后，泡泡瑪特很快又跑出了一個(gè)爆款——當(dāng)下最火的星星人。在國內(nèi)門店，它逐漸取代Labubu，站上C位。在普遍被認(rèn)為不適合星星人的美國市場，星星人在官網(wǎng)的部分款式也已售罄。事實(shí)證明，好的IP，擁有穿越文化的能力。它不是一種玄學(xué)，而是能擊中人類普適審美的。
過去五年，泡泡瑪特幾乎每一年都能跑出，或者翻紅一個(gè)或以上的爆款I(lǐng)P：2020年Dimmo同比增長215%。2021年Skullpanda同比暴增1400%。2022年和2023年有同比增長超過100%的小野。2024年有同比增長1537%的Crybaby，和全球爆火的Labubu。很多在其他人手中默默無聞的IP，到了泡泡瑪特手里，反倒迎來了翻紅。
一個(gè)爆款可能是運(yùn)氣，但五個(gè)、十個(gè)爆款，還是運(yùn)氣的概率就小了不少。
遍布全球的渠道網(wǎng)絡(luò)，不光是“銷售機(jī)器”，還為廠商提供了一種強(qiáng)大的試錯(cuò)機(jī)制。就像抖音利用規(guī)模和數(shù)據(jù)量建立了強(qiáng)大的算法機(jī)制。
加上二十年的潮玩經(jīng)驗(yàn)，龐大的設(shè)計(jì)師資源，泡泡瑪特似乎為這門玄學(xué)生意建立了一種可復(fù)用的系統(tǒng)化能力。王寧說這門生意是感性的，但生產(chǎn)感性的系統(tǒng)，卻可以是由理性搭建的。
當(dāng)然，這背后也未嘗沒有“大力出奇跡”式的試錯(cuò)。整個(gè)2025年，泡泡瑪特一共發(fā)布了57個(gè)新IP，2024年也有29個(gè)。星星人在其中只是個(gè)例，大部分IP都沒有成為C位的機(jī)會(huì)。這背后仍然充滿著難以歸納的不確定性，這門生意不年輕了，但還是難以看透。
不過好在，在充滿不確定性的爆款生產(chǎn)機(jī)制背后，Molly也已經(jīng)用20年的時(shí)間證明，這門生意既可以通過新的IP獲得想象空間，也可以靠舊的東西吃老本——這或許才是泡泡瑪特生意里最性感的部分。
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