（圖片系A(chǔ)I生成）
繼“試管嬰兒第一股”錦欣生殖（01951.HK）之后，“錦欣系”又?jǐn)M推康養(yǎng)板塊港股上市。
近日，錦欣康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“錦欣康養(yǎng)”）正式向港股遞表，擬募資擴(kuò)展養(yǎng)老設(shè)施、強(qiáng)化運營能力、營銷及補流。
錦欣康養(yǎng)是一家以“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”為核心特色的綜合性養(yǎng)老服務(wù)運營商，截至2025年9月30日，其在全國運營38家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，總床位數(shù)8333張。
公司觀察注意到，從成都起步的錦欣康養(yǎng)，其崛起之路與錦欣生殖如出一轍，在大本營穩(wěn)固后通過“買買買”快速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)覆蓋川渝、長三角和大灣區(qū)，已然躋身行業(yè)第一（按醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施入住率、行動障礙長者占比計算）。
但靠頻繁并購快速做大營收規(guī)模的同時，也帶來多重整合難題，有鑒于錦欣生殖商譽暴雷對其業(yè)績的重挫，錦欣康養(yǎng)同樣存在巨額商譽懸頂風(fēng)險。疊加其舉債收購、負(fù)債率攀升，成本開支增加導(dǎo)致增收不增利，公司出現(xiàn)“規(guī)模越大、成本越高、盈利越少”的短期陣痛。
說到錦欣康養(yǎng)，還得從其所屬的錦欣集團(tuán)說起。
2004年，時任成都錦江婦幼保健院院長范玉蘭牽頭成立錦江生殖中心，為四川首批獲發(fā)牌照提供輔助生殖服務(wù)的機(jī)構(gòu)之一。6年后的2010年，范玉蘭通過員工集體持股的方式，成立成都西囡婦科醫(yī)院，后來發(fā)展成為錦欣生殖的核心資產(chǎn)。并以此起步，在其帶領(lǐng)下通過運營、資本運作等，逐步構(gòu)建起“錦欣系”醫(yī)療集團(tuán)，重點布局生殖、醫(yī)療、康養(yǎng)三大板塊，生殖板塊早在2019年6月就登陸港股，現(xiàn)在推進(jìn)的康養(yǎng)板塊則始于2012年。
根據(jù)招股書的披露，2012年，錦欣康養(yǎng)在成都落地首個社區(qū)養(yǎng)老中心——錦江區(qū)河濱社區(qū)樂水苑養(yǎng)老助殘活動中心；2017年，公司在成都成立首間提供綜合醫(yī)療及護(hù)理的養(yǎng)老設(shè)施成都錦欣九九樂齡康養(yǎng)中心，之后通過設(shè)立和并購重組，錦欣康養(yǎng)逐步構(gòu)建起在川渝、長三角、大灣區(qū)多個城市的業(yè)務(wù)版圖；2024年，公司再收購香港安老院舍，拓展香港業(yè)務(wù)；2025年，收購上海國松集團(tuán)，強(qiáng)化在長三角的布局。
（錦欣康養(yǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展關(guān)鍵節(jié)點，來源：公司招股書）
錦欣康養(yǎng)的定位其實比較明確，主打“養(yǎng)老+醫(yī)療”結(jié)合，聚焦80歲以上高齡老人、行動不便、慢性病及認(rèn)知障礙等有迫切照護(hù)需求的剛需長者，瞄準(zhǔn)的是國內(nèi)養(yǎng)老服務(wù)市場中未被充分滿足的核心需求。
根據(jù)Frost & Sullivan的預(yù)測，受中國老年人口增加（其中包括其他因素）的推動，中國機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模于2024年為1334億元，并預(yù)計將于2030年增至1894億元、2035年增至2282億元；2024年-2030年的復(fù)合年增長率為6.0%，2030年-2035年的復(fù)合年增長率為3.8%。
得益于“買買買”，錦欣康養(yǎng)營收持續(xù)擴(kuò)大，2023年、2024年、2025年前三季度，分別實現(xiàn)收入4.89億元、6.05億元和5.47億元；于行業(yè)內(nèi)的排名也快速上升，根據(jù)Frost & Sullivan的資料，截至2025年9月30日，按養(yǎng)老機(jī)構(gòu)中行動障礙入住長者占比，及在全國醫(yī)養(yǎng)結(jié)合型養(yǎng)老設(shè)施的入住率計，錦欣康養(yǎng)在中國機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)的所有主要參與者中排名第一，占比均達(dá)85%。
不過，并購快速擴(kuò)張規(guī)模的同時，錦欣康養(yǎng)盈利能力卻未同步進(jìn)階。2023年、2024年、2025年前三季度，公司凈利潤分別為2706.2萬元、4031.0萬元和2610.6萬元，2025年前三季度同比下滑31%。盈利的下滑源于成本開支的激增，去年前三季度，公司行政開支同比增加39%，達(dá)到7703萬元，遠(yuǎn)超同期22%的收入增速，這也導(dǎo)致公司毛利率從2024年同期的24.5%降至22.5%。
一般而言，在養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的成本結(jié)構(gòu)中，使用權(quán)資產(chǎn)折舊（通俗來說就是租金成本）和團(tuán)隊薪酬，是占比超60%的剛性固定成本。這類成本的攤薄效率，直接決定了每一張床位的盈利水平。
以錦欣康養(yǎng)川渝地區(qū)的數(shù)據(jù)舉例，截至2025年9月30日，錦欣康養(yǎng)在川渝已布局18家醫(yī)養(yǎng)結(jié)合設(shè)施、8家其他護(hù)理設(shè)施，川渝地區(qū)入住率從2023年的63.1%升至2025年9月的84.8%，入住率的提升持續(xù)分?jǐn)傊叟f、總部管理等固定成本。
由于川渝地區(qū)收入在2023年、2024年分別占公司總收入的100%、85.9%，該區(qū)域成本的攤薄直接帶動公司毛利率從21.7%提升至23.3%。
（按地區(qū)劃分的收入明細(xì)，來源：公司招股書）
但走出川渝，通過并購進(jìn)軍長三角和大灣區(qū)后，錦欣康養(yǎng)的跨區(qū)域整合的難題擺上臺面，諸如為管理當(dāng)?shù)卦O(shè)施和運營，需要搭建本地化團(tuán)隊以實現(xiàn)適配當(dāng)?shù)卣?、營銷、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一等等，體現(xiàn)在財務(wù)上即是各類成本尤其是人力成本陡增。
另外，公司觀察從業(yè)內(nèi)人士了解到，養(yǎng)老設(shè)施有比較典型的“入住率爬坡期”，通常需要12-24個月才可能達(dá)到75%的行業(yè)平均穩(wěn)定入住率。這意味著，公司在長三角和大灣區(qū)新收購/新設(shè)立的設(shè)施，還需要進(jìn)行較長時間的市場培育和爬坡才可能有比肩川渝大本營的入住率和成本攤薄。
以最新收購的上海國松集團(tuán)為例，該集團(tuán)旗下包括國松健康、無錫錦欣、上海澤顧及其相關(guān)附屬公司，招股書披露，倘收購于2025年1月1日完成，國松健康將為2025年前三季度貢獻(xiàn)收入1.11億元及凈利潤1080萬元，無錫錦欣將貢獻(xiàn)收入580萬元及凈虧損80萬元，上海澤顧將貢獻(xiàn)收入1780萬元及凈利潤670萬元。很明顯，無錫錦欣仍處于虧損狀態(tài)。
這也就能理解，2025年前三季度，長三角和大灣區(qū)雖已貢獻(xiàn)28.2%的營收，但這些新區(qū)域設(shè)施要承擔(dān)更高的折舊、攤銷和前期營銷費用，直接導(dǎo)致公司整體毛利率下滑至22.5%。
更為嚴(yán)峻的是，并購帶來的巨額商譽懸頂。招股書披露，錦欣康養(yǎng)在2024年收購香港安老院舍、2025年收購上海國松集團(tuán)分別產(chǎn)生6410萬元和1.58億元的商譽，公司商譽隨之從2023年底的0激增至2025年9月底的2.22億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)7.8%。后續(xù)若并購標(biāo)的整合和發(fā)展不如人意，這些巨額的商譽都可能成為影響盈利的“元兇”。
此次IPO，公司還將繼續(xù)使用募資擴(kuò)展養(yǎng)老設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，這種擴(kuò)張同樣包括了并購規(guī)劃。也即，公司商譽大概率還將繼續(xù)疊加。
值得一提的是，同樣靠并購做大做強(qiáng)的錦欣生殖，就剛剛經(jīng)歷過商譽暴雷重挫業(yè)績的劇痛。2025年上半年，錦欣生殖凈虧損10.44億元，業(yè)績首虧的一大主因就是其美國及老撾業(yè)務(wù)的若干商譽、無形資產(chǎn)及其他金融資產(chǎn)確認(rèn)減值及撥備導(dǎo)致。
實際上，自錦欣生殖開始，“錦欣系”的發(fā)展就擅資本運作。在錦欣康養(yǎng)，單靠經(jīng)營“造血”同樣難以支撐其規(guī)模擴(kuò)張，其擴(kuò)張主要靠“股權(quán)融資+舉債”。
招股書披露，自2016年以來，公司就進(jìn)行了數(shù)輪股權(quán)融資，引進(jìn)的投資者包括了達(dá)風(fēng)私募、四川省健康養(yǎng)老投資、成都錦江投資等，且就在遞表前夕的2026年2月，公司還剛剛完成B-1輪和B-2輪融資，投資方均為OrbiMed，合計融資4000萬美元。
（錦欣康養(yǎng)股權(quán)融資情況，來源：公司招股書）
與此同時，公司通過貸款緩解因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而增加的資金需求。2023年末、2024年末、2025年9月30日，公司銀行貸款分別為7800萬元、8000萬元和23293.50萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為52.8%、51.8%和59.4%，有上升趨勢。比如，2025年建行四川省分行就曾向其發(fā)放超1億元并購貸款，支持異地養(yǎng)老機(jī)構(gòu)收購。
但隨著負(fù)債率的攀升，公司償債能力出現(xiàn)下降。2023年到2025年9月30日，錦欣康養(yǎng)流動比率從2.68降至1.31，速動比率也從2.63降至1.28。而報告期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別僅1.92億元、2.18億元和1.74億元。
值得一提的是，康養(yǎng)核心業(yè)務(wù)與醫(yī)保支付深度綁定，在利益驅(qū)使下，諸多機(jī)構(gòu)頻頻出現(xiàn)合規(guī)問題，尤其是醫(yī)保支付方面，即便規(guī)模做到行業(yè)前列的錦欣康養(yǎng)，也不例外。比如，2023年7月，峨眉山市醫(yī)療保障局組織執(zhí)法人員對峨眉山錦欣老年病醫(yī)院醫(yī)?；鹗褂们闆r進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)該院存在多計費、不合理檢查、重復(fù)收費等違規(guī)行為，涉及違規(guī)費用1.89萬元。
2025年1月14日至2025年5月7日，成都市龍泉驛區(qū)醫(yī)療保障部門檢查成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院有限公司又發(fā)現(xiàn)，該院存在過度診療、違反“七吻合”等違法違規(guī)問題，涉及違法違規(guī)使用醫(yī)保基金共計79.54萬元。
就在公司遞表前的2026年1月，成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院又因使用非衛(wèi)生技術(shù)人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術(shù)工作被龍泉驛區(qū)衛(wèi)生健康局行政處罰。
（文｜公司觀察，作者｜蘇啟桃，編輯｜曹晟源）
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