文 | 財(cái)華社
2026年1月初，中國(guó)AI大模型獨(dú)角獸MiniMax（00100.HK）（稀宇科技）正式在港交所（00388.HK）掛牌上市。
短短兩個(gè)月內(nèi)，其股價(jià)表現(xiàn)驚艷，從發(fā)行價(jià)165.00港元一路攀升，到本文撰寫時(shí)已達(dá)851.50港元/股，累計(jì)上漲超過416.06%，總市值突破2,669億港元。在其前一天上市的另一家大模型公司智譜（02513.HK）現(xiàn)報(bào)548.00港元，累計(jì)上漲371.60%，市值為2,443億港元。
資本市場(chǎng)用真金白銀投出了信任票，但上市后的首份年報(bào)往往是最嚴(yán)苛的“試金石”。3月2日，MiniMax交出了上市后的首份成績(jī)單：營(yíng)收高速增長(zhǎng)與巨額虧損并存，全球化高歌猛進(jìn)與競(jìng)爭(zhēng)紅海同在。
站在翻數(shù)倍的股價(jià)之上，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已從“故事”轉(zhuǎn)向“數(shù)字”：未來是否還有進(jìn)一步上漲的空間？其盈利能力和增長(zhǎng)潛力究竟成色幾何？
業(yè)績(jī)剖析：虧損的“B面”藏著改善的信號(hào)
從賬面上看，這份財(cái)報(bào)并不“美麗”。2025年全年，MiniMax錄得賬面虧損高達(dá)18.72億美元，較2024年的4.65億美元同比擴(kuò)大302.3%。乍看之下，這是一個(gè)令人擔(dān)憂的數(shù)字。
然而，拆解細(xì)項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，虧損擴(kuò)大有著特殊的“非經(jīng)營(yíng)性”原因。財(cái)報(bào)明確指出，巨額虧損的核心是由于公司估值持續(xù)增加，導(dǎo)致優(yōu)先股錄得重大重新計(jì)量虧損，這部分金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)虧損高達(dá)近15.90億美元。
若剔除股份支付、上述金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)以及上市開支等一次性影響，MiniMax的2025年全年經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元，較2024年的2.44億美元虧損增加2.71%。
但更積極的信號(hào)藏在季度趨勢(shì)中。
雖然全年虧損微擴(kuò)，但從2025年第4季來看，經(jīng)調(diào)整凈虧損為6,457.6萬美元，相比上年同期的7,406.4萬美元明顯收窄，下降12.81%。
這是重要的邊際改善，或反映該公司在商業(yè)化推進(jìn)和成本控制上取得一些實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。第4季的毛利率按年稍微改善0.536個(gè)百分點(diǎn)，也較2025年前三季度的整體毛利率23.35%高出6.35個(gè)百分點(diǎn).
這或得益于模型及系統(tǒng)效率的提升，以及基礎(chǔ)設(shè)施配置的優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。
增長(zhǎng)引擎：海外擴(kuò)張與產(chǎn)品爆發(fā)
如果說虧損的收窄給了市場(chǎng)“安全感”，那么增長(zhǎng)數(shù)據(jù)則給了市場(chǎng)“想象力”。
首先是海外業(yè)務(wù)的狂飆。2025年，MiniMax的國(guó)際市場(chǎng)收入占比突破七成，達(dá)到72.96%，總額約5,766.3萬美元，其ToB開放平臺(tái)收入中，來自國(guó)際市場(chǎng)的占比也超過了50%。
截至2025年底，MiniMax已累計(jì)服務(wù)超過200個(gè)國(guó)家及地區(qū)的逾2.36億名用戶，以及來自超過100個(gè)國(guó)家及地區(qū)的21.4萬企業(yè)客戶和開發(fā)者。這種“Token出海”的戰(zhàn)略成功，使其擺脫了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的極度內(nèi)卷，直接在全球舞臺(tái)上與頂尖模型競(jìng)爭(zhēng)。
其次是新產(chǎn)品的市場(chǎng)引爆。2025年是MiniMax技術(shù)爆發(fā)的元年，該公司成功構(gòu)建了涵蓋語言、視頻、語音、音樂的全模態(tài)研發(fā)能力，并成為國(guó)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)此成就的初創(chuàng)公司。
語言模型方面，2025年第4季發(fā)布的M2、M2.1及2026年初的M2.5，重新定義了性價(jià)比。M2成為OpenRouter上首個(gè)單日Token消耗超500億的中國(guó)模型；M2.5在編程任務(wù)上效率提升37%，且推理成本大幅下降——每百萬Token成本較2025年底下降超50%。
視頻與多模態(tài)方面，海螺2.3（Hailuo 2.3）和Fast視頻模型的推出，將批量創(chuàng)作成本降低了50%。截至2025年底，視頻模型已生成超6億個(gè)視頻。
該公司正從單純的“大模型公司”向“AI時(shí)代平臺(tái)型公司”轉(zhuǎn)型。Google AI、Microsoft AI、AWS Bedrock等全球巨頭均已部署Max模型，Notion更將M2.5設(shè)為唯一開源模型選擇，驗(yàn)證了其技術(shù)在全球供應(yīng)鏈中的核心地位。
潛在風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)：繁榮背后的隱憂
盡管前景廣闊，但MiniMax仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
雖然其經(jīng)調(diào)整虧損率收窄，但絕對(duì)值上仍未走出虧損泥潭。
2025年研發(fā)開支高達(dá)2.53億美元，仍遠(yuǎn)高于收入規(guī)模。在AI行業(yè)，研發(fā)投入是生存的必需品，但這意味著短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)持續(xù)性盈利仍不現(xiàn)實(shí)。市場(chǎng)需要持續(xù)看到研發(fā)效率轉(zhuǎn)化出的商業(yè)回報(bào)，否則高投入將成為壓在估值上的巨石。
鑒于MiniMax超過70%的收入來自國(guó)際市場(chǎng)，有可能面臨較大的地緣政治不確定性，例如數(shù)據(jù)主權(quán)與隱私可能增加合規(guī)成本，甚至導(dǎo)致部分市場(chǎng)準(zhǔn)入受限。同時(shí),高端GPU芯片的供應(yīng)限制若進(jìn)一步收緊，將直接影響其大模型的訓(xùn)練迭代速度和推理成本控制。
雖然營(yíng)收增長(zhǎng)快，但單位經(jīng)濟(jì)模型（Unit Economics）的穩(wěn)定性仍需觀察：全球大模型價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈（如M2.5成本大幅下降雖利好用戶，但也壓縮了毛利空間）。如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以更低價(jià)格搶占市場(chǎng)，MiniMax可能被迫跟進(jìn)降價(jià)，從而延緩盈利時(shí)間點(diǎn)。目前其大量收入來自開發(fā)者和中小企業(yè)，這類客戶對(duì)價(jià)格敏感且遷移成本低。如何將其轉(zhuǎn)化為高黏性的長(zhǎng)期企業(yè)合約，是防止收入波動(dòng)的關(guān)鍵。
AI行業(yè)技術(shù)迭代極快，今天的SOTA（State of the Art）明天可能就被超越。Llama等開源模型的快速進(jìn)步，使得許多中小開發(fā)者可以直接使用免費(fèi)或低成本模型，這可能侵蝕MiniMax開放平臺(tái)的低價(jià)市場(chǎng)份額。雖然視頻生成被寄予厚望，但其商業(yè)化場(chǎng)景（如中長(zhǎng)視頻直出）是否真能如預(yù)期般爆發(fā)，仍存在市場(chǎng)驗(yàn)證的不確定性。
盡管上市后獲得了資金補(bǔ)充，但每年2.5億美元級(jí)別的虧損意味著公司仍在“失血”。如果未來幾個(gè)季度虧損收窄速度慢于預(yù)期，或者資本市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)冷，公司可能需要再次融資，這將稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，并對(duì)股價(jià)造成壓力。
結(jié)語：在不確定性中尋找確定性
MiniMax的2025年是一份充滿張力的答卷：一邊是巨額虧損的現(xiàn)實(shí)，另一邊是全球化和全模態(tài)技術(shù)帶來的無限想象空間。第4季虧損的收窄證明了其商業(yè)模式的自我造血能力正在增強(qiáng)。
對(duì)于投資者而言，MiniMax的故事已從“技術(shù)奇跡”進(jìn)入“商業(yè)驗(yàn)證”的下半場(chǎng)。未來的股價(jià)走勢(shì)，將緊密掛鉤于其國(guó)際市場(chǎng)的合規(guī)擴(kuò)張能力、多模態(tài)應(yīng)用的變現(xiàn)效率以及何時(shí)能真正跨過盈虧平衡點(diǎn)。作為一家兼具模型能力與產(chǎn)品生態(tài)的平臺(tái)型公司，MiniMax無疑是中國(guó)AI出海的排頭兵，但其前行的道路注定不會(huì)平坦。
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