圖;長江電力六座梯級水電站地理分布圖；來源：公司官網(wǎng)
綜上，其他行業(yè)業(yè)務基本穩(wěn)定，國內水電行業(yè)是公司主體，也是企業(yè)發(fā)展的主要影響力。長江電力境內目前運營烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級大型水電站（具體分布見上圖），沿長江干流自上而下排列，水電裝機容量達7170萬千瓦，構成世界排名第一清潔能源走廊。
這樣表述，讀者可能沒有概念長江電力具體有多大經營規(guī)模。換個直觀的表述方式，六座水電站25年發(fā)電3072億千瓦時，千瓦時就是我們日常說的“度”，按一度電上網(wǎng)電價兩毛五，合768億元，可滿足超過3億人口一年的用電需求。
據(jù)《長江電力2025年價值手冊》，三峽、白鶴灘、溪洛渡、烏東德、向家壩水電站，分別為全球裝機功率量第一、第二、第四、第七、第十一的優(yōu)質大水電。三峽、葛洲壩電站屬于長江電力母公司，位于湖北省，適用25%正常所得稅率。溪洛渡、向家壩屬于川云子公司，位于四川省、云南省交界，適用15%西部大開發(fā)優(yōu)惠所得稅率。烏東德、白鶴灘屬于云川子公司，位于四川省、云南省交界，屬于公共基礎設施“三免三減半”目錄范圍，疊加西部大開發(fā)所得稅政策，適用7.5%所得稅率。讀者要記住這些稅率情況，在后文的重點分析中屬于關鍵信息，還用得著。
2025年，三峽+葛洲壩發(fā)電量為958+154=1151億千瓦時，溪洛渡+向家壩發(fā)電量為614+337=951億千瓦時，烏東德+白鶴灘發(fā)電量為369+601=970億千瓦時，三套電站組合發(fā)電能力均在1000億千瓦時（按0.25元/度折合250億元）左右。
圖：長江電力流域梯級電站聯(lián)合調度圖；來源：《長江電力2025年價值手冊》
如長江電力流域梯級電站聯(lián)合調度圖所示，公司水電站橫跨長江干流1800多公里，河流從高向低流淌水位落差超900米，豐富水能推動110臺水輪發(fā)電機組接續(xù)運轉，將浩浩江水轉化為滾滾綠電。
企業(yè)價值鏈創(chuàng)造，首先是聚集水能，通過修建六座大壩提高水位，使上下游形成一定的落差，從而將流域水能資源集中利用。自長江源頭到長江入?？?，部署規(guī)模最大、技術最先進的水情遙測系統(tǒng)，高效采集控制站和控制水庫數(shù)據(jù)，實施梯級水庫聯(lián)合優(yōu)化調度，減少梯級各庫棄水，提升平均運行流量，實現(xiàn)水資源綜合效益最大化，“1滴水發(fā)6次電”。
之后水輪機與發(fā)電機聯(lián)合推動水流轉化為電流，運用的是法拉第電磁感應定律，重溫一下“閉合電路的一部分導體在磁場中做切割磁感線運動，或穿過閉合電路的磁通量發(fā)生變化時，電路中會產生感應電動勢（感應電流）”，高考物理要求必背內容。大壩集中的天然水流，通過水輪機產生機械動力，驅動發(fā)電機中導體與磁場發(fā)生相對運動，持續(xù)切割磁感線，將集中的水能（動能和勢能）轉換為電能，再經變壓器、開關站和輸電線路等將電能輸入電網(wǎng)。
最后環(huán)節(jié)是將電流轉化為現(xiàn)金流、價值流。六座電站作為國家能源重點工程和“西電東送”的骨干電源，發(fā)揮相對領先經濟區(qū)位優(yōu)勢，通過配套外送網(wǎng)絡，以跨大區(qū)、遠距離送電方式大范圍配置資源，受電省市主要為長三角、珠三角和粵港澳大灣區(qū)等高電價發(fā)達地區(qū)，有效保障電流高價、穩(wěn)定消納。水電銷售采用與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)簽訂大宗、中長期合同形式，電網(wǎng)系統(tǒng)按月結算，電流高質量轉化現(xiàn)金流、價值流。
截至2024年底，公司營業(yè)收入、利潤總額等核心指標分別從13.7億元、6.8億元增長至845億元、389億元，年復合增長率分別達到20.6%、20.2%。累計股權融資1288億元，上市22年實施25次分紅共2111億元，平均分紅率63.4%。市值從上市之初不足500億元躍升至超7000億元，成為資本市場“水電航母”。
圖：水電企業(yè)盈利模式；來源：《長江電力2025年價值手冊》
參考長江電力提供的水電企業(yè)盈利模式圖，水電企業(yè)收入端上，營收=發(fā)電量*上網(wǎng)電價，發(fā)電量（萬千瓦時）=裝機容量（萬千瓦）*利用小時數(shù)（小時），結合之后營業(yè)收入=利用小時數(shù)*裝機容量*上網(wǎng)電價。
成本費用端上，24年大壩、發(fā)電機組折舊占比38.6%，2970億元的有息負債產生的財務費用占比22.1%，折舊、財務費用不隨營業(yè)收入波動而變動，屬于固定成本；資源稅、城建稅等財政規(guī)費占比7.2%，隨發(fā)電量、營業(yè)收入同比例波動，屬于變動成本；水電站運行材料費、職工薪酬、庫區(qū)維護基金等其他成本占比32%，絕大部分成本剛性，不隨營業(yè)收入變動。
假設80%成本費用屬于固定成本，將導致較高的經營杠桿，如營收增長10%，利潤增長將遠高于10%；營收下降10%，利潤降幅將遠超過10%。24年營收增長8%、扣非歸母凈利潤增長18%；22年營收下降6%、扣非歸母凈利潤下降11%，可以驗證上述理論。
鑒于成本費用端較高比例呈剛性，收入端是水電企業(yè)盈利模型的關鍵因素，對應收入增減幅度，按經營杠桿比例放大影響凈利潤增速。收入端的利用小時數(shù)對應長江來水情況，長江流域來水越多，水電機組運轉時間越長，也就是“天時”因素；裝機容量對應大型水電機組擴張的數(shù)量，取決于長江的自然、地形、地質、水文氣象等資源稟賦，也就是“地利”因素；上網(wǎng)電價由政府統(tǒng)籌協(xié)調確定，按定價機制受到電力市場競爭強度影響，屬于“人和”因素。
有讀者可能要指出“你寫錯了，應該是黃河之水”，筆者是故意修改成“長江”來引用的。這句話可以理解為，滾滾長江水，日日年年在生態(tài)系統(tǒng)水循環(huán)中奔騰不息，安全穩(wěn)定地為社會供給清潔能源，持續(xù)為股東創(chuàng)造低成本、高質量現(xiàn)金流，堪稱“流動的印鈔機”。
這句話引用在此，筆者也想表述，“君不見”為“無法理解”的意思。長江全長6300多公里，流域面積180多萬平方公里，遍及全國陸地面積五分之一，每年來水情況受降雨、融雪、流域引調水工程等諸多因素影響，具有部分不確定性、無法預測性，確屬“看天吃飯”，但也存在一定的規(guī)律性可供參考。
流域來水受到季節(jié)變動影響，通常每年的二、三季度相較于一、四季度為豐水期，季度間來水波動較大。三峽電站豐水期為5月至9月，枯水期為10月至次年4月；烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩電站豐水期為6月至10月，枯水期為11月至次年5月。以三峽電站為例，2025年4個季度發(fā)電量依次為148億千瓦時、195億千瓦時、358億千瓦時、257億千瓦時，占比依次為15.5%、20.4%、37.4%、26.7%，可以簡單推出來水在豐枯季節(jié)間波動較大。
同一時間不同流域、同一流域不同地區(qū)，來水情況可能存在差異，不具有必然相關性。如2022年，長江流域來水嚴重偏枯，導致長江電力境內發(fā)電量減少10.9%，三峽電站發(fā)電量減少24%；但南盤江、紅水河流域來水總體增長，廣西省桂冠電力水電發(fā)電量增長23.2%。2025年，同屬于長江電力的烏東德水庫、三峽水庫來水趨勢相反，烏東德水庫來水總量較同期偏枯6.4%，但三峽水庫來水總量較同期偏豐5.9%。
同一年度內不同季度來水趨勢可能突然逆轉。25年1季度，烏東德水庫來水偏豐12.5%、三峽水庫來水偏豐11.6%；2季度受降水減少等因素影響，致上半年烏東德水庫來水偏豐9%、三峽水庫來水偏枯8.4%，三峽水庫來水回落20個百分點；3季度流域上段來水減少、中下游來水逐步恢復，致前3季度烏東德水庫逆轉為偏枯6%、三峽水庫恢復至偏枯4.5%；4季度流域中下段來水繼續(xù)恢復，全年烏東德水庫維持偏枯6.4%、三峽水庫逆轉至偏豐5.9%。長江流域來水的突豐突枯，源于季度間氣候、降水的易變性、不確定性。
圖：長江電力2017-2025年來水情況與經營效率對比；數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告
觀察長江電力2017-2025年來水情況與經營效率對比圖，可以發(fā)現(xiàn)經營效率與年度來水增速具有較強正相關性，就是來水越多→發(fā)電量越多→營收越高→利潤越高。20年、24年來水增速較高年份對應較高凈資產收益率、18%以上凈利潤增速，19年、21年、22年來水偏枯年份對應企業(yè)凈資產收益率低點、4%以上凈利潤降幅，年度來水豐枯是影響企業(yè)利潤的關鍵因素。
基于自然界的水文循環(huán)和氣候系統(tǒng)的周期性變化，覆蓋180多萬平方公里的長江流域來水存在均值回歸傾向?！?024年三峽工程公報》顯示，三峽水庫入庫徑流量3470億立方米，較2023年偏多15%，較2003-2023年均值偏少6%，屬偏枯年份。2025年，三峽水庫來水增長5.9%后，與近20年均值基本相符，2026年來水豐枯皆有可能。
一個好消息，一個可能的壞消息。好消息是，截至2月5日，三峽水庫水位169米，同比+4.5米（+2.7%）；26年以來，平均出庫流量8325立方米/秒，同比+7.3%。如果維持來水增速，一季度扣非凈利潤增速大概率高于10%?？赡艿膲南⑹?，上圖中19年、22年、25年一季度來水均高增，皆對應年度增速大幅回落，可能存在某種反向關系，也可能是偶然，需要讀者自行判斷。
資源稟賦是決定水電資產收益的核心因素，存量優(yōu)質大型水電資產競爭力顯著。大型水電站（如三峽、白鶴灘）具有較強規(guī)模效應，大壩建設、庫區(qū)移民、運營成本被巨大發(fā)電量攤薄，度電成本通常低于中小型水電站，更有大型機組匹配先進技術，長期盈利能力更具優(yōu)勢。對比分析長江電力與桂冠電力的裝機規(guī)模、ROE，可以得到驗證。
水電站開發(fā)一般由易到難，后期開發(fā)水電站單位造價成本增高、移民成本增加，經濟效益下降，存量大型水電站價值凸顯。長江電力25年半年報顯示，22年投產的烏東德、白鶴灘水電站，上網(wǎng)電價更高、所得稅減半，年化ROE為6.7%，反觀14年投產的溪洛渡、向家壩水電站，年化ROE高達16%。
長江是我國第一大河，水系發(fā)達，支流眾多，年平均徑流量約9600億立方米，占全國河川徑流總量的35% 以上，水量充沛且穩(wěn)定，確保了發(fā)電量穩(wěn)定?？偮洳顦O大且集中，從源頭唐古拉山到入?？?，總落差超6600 米，峽谷密集、落差集中（僅金沙江干流落差就達3300 米），是全球水能資源最富集的河段之一。以高山峽谷地貌為主，峽谷狹窄、岸坡陡峭，具備天然建設高壩大庫水電站條件。
依靠得天獨厚“地利”優(yōu)勢，公司建設六座水電站110臺機組，70萬千瓦及以上巨型水輪發(fā)電機組86臺（全球共計128臺），占全球同類機組超六成。從裝機規(guī)模和流域區(qū)位看，都是我國水電站中最優(yōu)質的資產。
圖：長江電力裝機容量擴張示意圖；來源：《長江電力2025年價值手冊》
如上圖所示，自02年長江電力逐步分批收購母公司三峽集團旗下的大型水電資產。09年三峽電站注入，16 年溪洛渡、向家壩兩座電站注入，23 年烏東德、白鶴灘兩座電站注入，公司的營收和歸母凈利潤規(guī)模均出現(xiàn)階梯式上漲。裝機規(guī)模增長是公司業(yè)績提升的核心驅動力。
長江電力既受益于流域自然地理稟賦，也受制于其來水波動和開發(fā)上限。當前長江流域適宜大型水電站的水利資源基本開發(fā)完畢，裝機500萬千瓦以上水電站增量幾乎為零，未來很難再有同等規(guī)模的新電站注入。
面對這些制約，長江電力實業(yè)層面推行“深耕存量、發(fā)掘增量”，對已建機組擴機增容，開發(fā)抽水蓄能項目、金沙江下游水風光一體化基地；金融層面進行“資本補水”運作，圍繞長江流域大水電、區(qū)域能源平臺推進戰(zhàn)略投資。
實業(yè)層面的主要看點中，葛洲壩、向家壩、溪洛渡擴機增容390萬千瓦，目前正走流程，啟動、投產時間不確定，假設2030年完成，帶動總裝機增長5.4%，每年利潤增量1%左右。公司在建抽水蓄能項目5座、680萬千瓦，計劃2030年2座全容量投產、3座首臺機組投產，每年后續(xù)投資40-50億元。
參考南網(wǎng)儲能24年年報，陽江蓄能120萬千瓦裝機容量，對應凈利潤1.6億元，長江電力此項利潤約9億元，每年利潤增量0.5%左右。金沙江下游風光發(fā)電規(guī)模尚小，136號文后新能源全量入市面臨多重壓力，效益方面需要觀察。
梳理“資本補水”歷程，公司對國投電力、川投能源、桂冠電力等股權投資皆可稱得上產業(yè)價值投資典范。2018年左右開始布局國投電力、川投能源，之后在新浪財經8年月線皆呈現(xiàn)30度角上行曲線；2020年投資桂冠電力后，在新浪財經6年月線圖上留下45度角上行曲線。這些優(yōu)秀投資得益于長江電力的戰(zhàn)略眼光和深厚的產業(yè)認知，建立了上游雅礱江、金沙江水電企業(yè)股權紐帶關系，加強了流域聯(lián)合調度，間接突破了區(qū)位地理對裝機規(guī)模的制約。
在本文開頭處，對25年扣除非經常性損益的凈利潤進行了標黑處理，非經常性損益的11億元具體是什么？主流研究很少分析，說是“卓越成本管控能力和業(yè)務結構優(yōu)化才實現(xiàn)5.1%的增長”，長江證券的研究報告推測是四季度參股公司南網(wǎng)數(shù)字上市，引起核算方式發(fā)生變化產生的影響。
“卓越成本管控能力和業(yè)務結構優(yōu)化才實現(xiàn)5.1%的增長”是不正確的，成本管控和業(yè)務優(yōu)化對應的都是主營業(yè)務，是扣非凈利潤增長1.9%的原因，不是5.1%的原因。25年業(yè)績快報中，營收增長1.7%，因成本費用絕大部分剛性，甚至折舊、財務費用收縮，理論上扣非凈利潤增速應遠大于1.7%，現(xiàn)在的1.9%應該是在成本費用端有異常。
參考前3季度利潤表（見上表），25年三峽電站有6臺機組折舊到期，半年報折舊減少2.2億元，預計三季報減少3.3億元、全年減少4.4億元。調整水資源費改稅科目影響后，營業(yè)成本+稅金及附加應減少3.5億元以上，但前三季度卻基本持平，長電國際成本端可能出現(xiàn)異常增加，此處差額與其半年報凈利潤差額基本相符。在LPR大幅下降45個基點作用下，3000億有息負債減少財務費用13.4億元，全年預計節(jié)省18億元。
異常增加的還有所得稅費用，利潤總額增加4.8億元、所得稅增加3.1億元，增量稅率高達65%。這是長江電力有意思的地方，前三季度烏東德、白鶴灘水電站少發(fā)電1.5%左右，三峽、葛洲壩水電站多發(fā)電2.5%左右，先建的三峽、葛洲壩盈利能力強、稅率為25%，后建的烏東德、白鶴灘盈利能力弱、稅率為7.5%，相當于本來是低稅率的來水流到了高稅率的三峽水庫，發(fā)電地域結構調整導致所得稅增加。25年全年也存在這種情況，且結構變化更突出。
提示一下，筆者發(fā)現(xiàn)三峽電站26、27年還有12臺機組折舊到期，預計每年折舊減少4.4億元；LPR下行及債務收縮，將節(jié)省財務費用5億元左右；云川子公司“三免三減半”政策已到期，26年所得稅率將由7.5%提至15%，帶來費用增加6.8億元，主流研究未提及或未量化。
筆者期初以為非經常性損益的11億元，是由公司持有的47億元建設銀行H股產生，因為25年銀行股大幅估值修復是眾所周知的。研究后，發(fā)現(xiàn)不是，因為建設銀行放在了其他權益工具投資里面，以公允價值計量且變動計入權益，不涉及利潤。長江電力將1.1億股的南網(wǎng)數(shù)字股權放在了其他非流動金融資產科目核算，以公允價值計量且變動計入當期損益，10月上市后，公允價值由5億元漲至20.5億元，公允價值變動損益15.5億元扣稅后，與非經常損益11億元基本相符。這20.5億元金融資產后續(xù)變動，將計入損益，加大長江電力利潤波動，需持續(xù)關注。
47億元建設銀行H股成本僅8億元，為建行上市初的戰(zhàn)略投資，2024年帶來股息收入3.9億元，股息相當于初始投資每年有近50%的收益率，結合前述產業(yè)投資亮點，可稱得上“長江巴菲特”。
現(xiàn)階段，市場對長江電力主要有兩點擔憂，一是市場化電價大幅下行，二是葛洲壩航運擴能項目266億元資本支出承擔過多無效益社會責任。
起初，筆者最擔心的也是市場化電價大幅下行，這是單純的產品單價下行，成本費用完全剛性，單價的下降會成倍的轉化為利潤的下降。26年1月全國工商業(yè)代理購電電價均值為0.361元/度，同比下降10%。如果長江電力的上網(wǎng)電價聯(lián)動調整的話，傳導到利潤端可能出現(xiàn)20%以上的降幅。但拆解數(shù)據(jù)后看，長江電力的上網(wǎng)電價不必過多擔心。
綜合上網(wǎng)電價實際下降幅度有限。工商業(yè)代理購電成本中還有一項系統(tǒng)運行費，全國普遍上漲減緩了綜合上網(wǎng)電價的降幅。這背后主要受新能源全面入市和煤電、儲能等容量電價機制調整驅動。
136號文后，新能源電量機制電價與市場交易均價的差額，通過新增的“新能源可持續(xù)發(fā)展價格結算機制費用”，在系統(tǒng)運行費中向全體工商業(yè)用戶分攤。2026年起煤電容量電價回收機組固定成本比例由三分之一提升至不低于50%，增量部分也計入系統(tǒng)運行費。兩者通過度電折算方式傳導至終端用戶。參考江蘇省最新代理購電工商業(yè)用戶電價表，筆者估計綜合上網(wǎng)電價降幅收縮至5%左右。
長江電力上網(wǎng)電價調整幅度遠小于整體降幅。公司水電上網(wǎng)電價定價機制分三組，三峽+葛洲壩組合屬于國家統(tǒng)籌定價，基本不動；溪洛渡+向家壩組合為優(yōu)先發(fā)電計劃內國家統(tǒng)籌定價，其余市場化定價，波動較??；烏東德+白鶴灘組合為國家統(tǒng)籌下與各省市協(xié)商定價，波動稍大，但遠低于市場電價波動。25年半年報開始披露云川、川云子公司收入，結合對應電站發(fā)電量推算出，三峽+葛洲壩、溪洛渡+向家壩、烏東德+白鶴灘上網(wǎng)電價依次為0.254元、0.298元、0.304元。
可以發(fā)現(xiàn)，長江電力國家統(tǒng)籌定價較多，其余電量也是與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及其省級公司交易，這其中“人和”因素、良好政商關系將較大影響定價結果。也就是長江電力反復強調的“公司健康發(fā)展依賴良好政策環(huán)境”。
圖：長江電力、華能國際、華電國際2017-2025年上網(wǎng)電價對比圖；數(shù)據(jù)來源：公司公告，長江電力25年數(shù)據(jù)為推算
通過對比長江電力與火電龍頭上網(wǎng)電價走勢（見上圖），也可以得出長江電力上網(wǎng)電價波動低于市場的結論。在22年動力煤飆漲3倍、火電提價20%情形下，出于或是維穩(wěn)經濟大局或是維護“人和”關系，長江電力電價漲幅不足2%。
從本質上講，電力是標準化產品，一度電都代表一度能量，可以轉化為熱能、動能等。但因為電力具有不可存儲性，不同時空下電力的價值差距很大。
類比來看，同樣是一碗面，在人饑餓時和“吃飽了撐的”時，消費者愿意支付的價格差距巨大，因供需關系不同，在社區(qū)面館賣15元，在迪士尼樂園米老鼠美味集市賣50元。25年電力主要增量是風、光新能源，風電不穩(wěn)、布局多偏遠，屬“劣質電源”，光伏發(fā)電高峰在中午，市場需求處于最低谷，兩者是電價降幅主體。
長江電力水電憑借穩(wěn)定、綠色、可調節(jié)等優(yōu)勢，與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)交易大宗電力議價能力較高，疊加較好“人和”因素，電價可能小幅調整，甚至是不調整。
針對葛洲壩航運擴能項目，說明會上管理層反復提到國家意志，利于爭取有利政策提升經濟效益。這并非虛言，長江電力收購三峽電站部分機組估值為1.3倍市凈率、收購溪洛渡、向家壩電站為2.2倍、收購烏東德、白鶴灘電站為1.4倍，這些資產市場估值最少3倍市凈率，可見政商關系的重要，“人和”就是新質生產力。
如果不考慮低估值因素，長江電力2.8%的分紅，30%留存收益產生4.5%利潤增長，再加上折舊減少、財務費用下降的2%節(jié)約，綜合年化收益9%左右。如果5年內，低估值修復到25倍市盈率，每年收益增加5%，綜合收益能到14%，也算是一筆好投資。
“大江東去，浪淘盡，千古風流人物”，面對優(yōu)質企業(yè)股價非理性下跌，正是考驗投資者價值理念的好時候。有人加倉、有人減倉，有人退出、有人進入，投資理念一目了然。不知道這次長江電力的價值投資股東還能剩下多少。
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