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海豚君整體觀點(diǎn)：
單就可口可樂(lè) Q4 的業(yè)績(jī)本身而言，不及預(yù)期的核心原因在于匯率逆風(fēng)和 BodyArmor 商標(biāo)帶來(lái)的一次性減值影響，但二者實(shí)際上對(duì)公司的內(nèi)生增長(zhǎng)影響并不大。
拉長(zhǎng)周期來(lái)看，可口可樂(lè)希望達(dá)到的是量?jī)r(jià)的均衡增長(zhǎng)（各自貢獻(xiàn) 2%），而去年同期，受到通脹的沖擊，可口可樂(lè)進(jìn)行了一輪快速的單方面價(jià)格上漲實(shí)際上并不健康，因此在高基數(shù)下，伴隨通脹的放緩，Q4 價(jià)格端增長(zhǎng)放緩也可以理解成 “擠出非理性的價(jià)格泡沫”。
拋開(kāi)可口可樂(lè)單個(gè)季度的業(yè)績(jī)，海豚君更關(guān)注的是 AI 對(duì)公司全方位的賦能。結(jié)合公司電話(huà)會(huì)的信息，可口可樂(lè)押注 AI 的目的遠(yuǎn)不止市場(chǎng)關(guān)注到的 “用 AI 生成廣告，降本增效” 這么簡(jiǎn)單，而是要在中長(zhǎng)期通過(guò)打通消費(fèi)者數(shù)據(jù)、客戶(hù)數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)三大維度，全鏈路賦能營(yíng)銷(xiāo)、供應(yīng)鏈、研發(fā)、銷(xiāo)售、客戶(hù)服務(wù)等所有核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，加快洞察 - 決策 - 執(zhí)行的閉環(huán)速度，真正讓 AI 做到 “智能中樞” 的角色。
在海豚君看來(lái)，當(dāng)前的可口可樂(lè)正在經(jīng)歷從此前的 “數(shù)字化轉(zhuǎn)型” 到 “智能化重構(gòu)” 階段，隨著 AI 與可口可樂(lè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)深度融合，AI 的賦能有望成為公司未來(lái) 5 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎。
從估值上看，經(jīng)過(guò)年初至今的上漲，目前可口可樂(lè)對(duì)應(yīng) 2026 年已經(jīng)從上次財(cái)報(bào)的 22x 提升至 25x，接近過(guò)去 10 年間的平均水平（25x），雖然從絕對(duì)估值性?xún)r(jià)比的角度來(lái)說(shuō)不如上個(gè)季度，但一方面考慮到當(dāng)前可口可樂(lè)作為全球的軟飲料巨頭，海外業(yè)務(wù)占比超過(guò) 60%，美元貶值有望進(jìn)一步增厚公司整體利潤(rùn)；
另一方面，以可口可樂(lè)為代表的 “類(lèi)債券類(lèi)” 資產(chǎn)在降息周期往往對(duì)應(yīng)著更高的估值溢價(jià)（相較于美債性?xún)r(jià)比變強(qiáng)），因此當(dāng)前位置海豚君認(rèn)為可口可樂(lè)仍然具有一定的配置價(jià)值。
根據(jù)可口可樂(lè)披露口徑，公司表觀營(yíng)收增長(zhǎng)可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、瓶裝投資五大部門(mén)，每個(gè)部門(mén)的營(yíng)收增長(zhǎng)又可以拆解為內(nèi)生收入增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)影響 (收并購(gòu))、外匯影響三部分。
（1）其中歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個(gè)部門(mén)按照地理區(qū)域劃分，具體包括碳酸飲料和非碳酸飲料兩部分，其中碳酸飲料均采用濃縮液銷(xiāo)售模式，是公司的主力品類(lèi)，占比接近 70%，非碳酸飲料多為成品銷(xiāo)售，占比 30% 左右。
（2）全球風(fēng)險(xiǎn)投資部是可口可樂(lè) 2019 年新成立的部門(mén)，專(zhuān)注于在全球范圍內(nèi)收購(gòu)有潛力的品牌擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，但從 2015 年起該部門(mén)不再單獨(dú)披露業(yè)績(jī)，旗下已經(jīng)收購(gòu)的 Costa（咖啡）、Innocent（果汁）、Dogadan（茶飲）等品牌按區(qū)域運(yùn)營(yíng)屬性并入對(duì)應(yīng)地區(qū)部門(mén)。
（3）瓶裝投資部由可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)控股的瓶裝業(yè)務(wù)組成，大部分營(yíng)收來(lái)自成品飲料的制造和銷(xiāo)售，由于該部門(mén)是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利能力相對(duì)較低，因此 2015 年開(kāi)始可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離。
我們?cè)诤笪闹攸c(diǎn)關(guān)注可口可樂(lè)的內(nèi)生收入增長(zhǎng)情況，并拆解成濃縮液銷(xiāo)量和價(jià)格組合兩部分驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行分析：
4Q25 可口可樂(lè)實(shí)現(xiàn)表觀營(yíng)收 118.2 億美元，同比增長(zhǎng) 2.4%，不及預(yù)期。其中公司內(nèi)生營(yíng)收（Organic revenue）增長(zhǎng) 5%。
分地區(qū)看：
北美地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 49.4 億美元，同比增長(zhǎng) 1%，其中價(jià)格端仍然是主要驅(qū)動(dòng)。但相較于去年同期高通脹帶來(lái)的被動(dòng)溢價(jià)傳導(dǎo)，2025 年可口可樂(lè)在北美地區(qū)的策略可以用主動(dòng)結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化來(lái)概括，四季度也不例外：
高端產(chǎn)品線(xiàn)方面，公司重點(diǎn)圍繞 fairlife（超濾牛奶）、Topo Chico（硬蘇打氣泡酒）、Coke Zero 等品牌繼續(xù)做深做透，通過(guò)品質(zhì)化、差異化的產(chǎn)品持續(xù)滲透高收入人群，提升整體客單價(jià)。親民測(cè)，通過(guò)小規(guī)格/迷你罐等可負(fù)擔(dān)包裝緩解中低收入的客群壓力，維持中低收入群體的消費(fèi)頻次。
EMEA 作為可口可樂(lè)第二大營(yíng)收占比的地區(qū)，四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 26.8 億美元，同比增長(zhǎng) 4%，銷(xiāo)量端是主要驅(qū)動(dòng)因素。西歐地區(qū)由于大體的宏觀環(huán)境和北美相似，中低收入群體的消費(fèi)力仍然承壓，但可口可樂(lè)通過(guò)加大促銷(xiāo)、調(diào)整 SKU 結(jié)構(gòu)（新增了芬達(dá)萬(wàn)圣節(jié)限定版、雪碧蔓越莓風(fēng)味）對(duì)沖了整體碳酸飲料份額的下滑。東歐、中東和非洲受益于渠道網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張以及針對(duì)節(jié)日、賽事的本地化營(yíng)銷(xiāo)，整體表現(xiàn)優(yōu)于西歐。
拉美地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 17 億美元，同比增長(zhǎng) 3%。除了墨西哥仍然受到宏觀因素拖累導(dǎo)致了銷(xiāo)量端的負(fù)增長(zhǎng)外（但相較于上半年降幅收窄），巴西、哥倫比亞、阿根廷等其他地區(qū)在天氣、稅收等短期影響因素消失后，整體表現(xiàn)均環(huán)比改善。
亞太地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.4 億美元，同比下降 7%，價(jià)格端是主要拖累因素。中國(guó)地區(qū)，由于消費(fèi)降級(jí)的影響，部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)向低價(jià)包裝和本土品牌，再加上餐飲渠道恢復(fù)緩慢也拖累了即飲渠道銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，印度和東盟地區(qū)受到季風(fēng)、洪水等天氣因素的擾動(dòng)，銷(xiāo)量也整體偏弱。
量：4Q25 濃縮液銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 4%。和三季度類(lèi)似，和健康相關(guān)的品類(lèi)包括零糖、Fairlife、能量飲料仍然是可口可樂(lè)銷(xiāo)量端的核心增長(zhǎng)引擎。
具體拆分來(lái)看，對(duì)于碳酸飲料品類(lèi)，隨著全球零糖趨勢(shì)的加速疊加公司在四季度節(jié)日特飲的推出，無(wú)糖可樂(lè)仍然在所有區(qū)域保持高速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng) 13%。
為了平滑經(jīng)典含糖系列銷(xiāo)量的下滑，可口可樂(lè)針對(duì)不同渠道、不同人群更加精細(xì)化了產(chǎn)品組合的投放。其中，針對(duì)便利店渠道新增的迷你罐（7.5oz）單罐銷(xiāo)售推動(dòng)迷你罐成為 10 億美元級(jí)的核心單品。
果汁、增值乳制品和植物性飲料同比下滑 3%，不同品類(lèi)之間分化顯著。其中Fairlife（超濾牛奶）作為可口可樂(lè)近年來(lái)健康化轉(zhuǎn)型重點(diǎn)打造的戰(zhàn)略單品，受益于四季度的節(jié)日囤貨和健身場(chǎng)景的拉動(dòng)，在北美地區(qū)的滲透率仍在持續(xù)提升，目前已經(jīng)成為北美地區(qū)第一大增值乳制品品牌。
傳統(tǒng)果汁（果粒橙、酷兒等品牌）由于含糖量高，基本已被消費(fèi)者打上了不健康的標(biāo)簽，需求持續(xù)萎縮，消費(fèi)者逐步轉(zhuǎn)向低糖、復(fù)合果汁等新品。植物基飲料雖然受益于健康化需求，但由于中低收入群體對(duì)價(jià)格的敏感度提升，價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高度激烈，結(jié)合電話(huà)會(huì)信息，該品類(lèi)只有北美地區(qū)實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。
瓶裝水同比增長(zhǎng) 3%，其中高端氣泡水 Smartwater、Topo Chico 等品牌憑借口味創(chuàng)新以及在機(jī)場(chǎng)、高端商超等渠道的鋪貨，增長(zhǎng)顯著，但基礎(chǔ)平價(jià)水（冰露）面臨激烈價(jià)格戰(zhàn)成為主要拖累。
運(yùn)動(dòng)飲料同比增長(zhǎng) 5%，環(huán)比持續(xù)提速，表現(xiàn)亮眼，伴隨冬季滑雪、室內(nèi)訓(xùn)練等運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景的增加，可口可樂(lè)強(qiáng)化了與 NBA、NFL 等頂級(jí)賽事的合作，高端運(yùn)動(dòng)飲料 Bodyarmor 在北美地區(qū)持續(xù)高增，聚焦于大眾運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景的佳得樂(lè)則通過(guò)推出 “冬季能量系列” 新品以覆蓋更多消費(fèi)群體。
即飲茶同比增長(zhǎng) 5%，為了契合消費(fèi)者的冬季養(yǎng)生需求，即飲茶在 Q4 推出的 “草本健康系列” 表現(xiàn)良好，結(jié)合電話(huà)會(huì)信息，即飲茶在零售端的增長(zhǎng)達(dá)到行業(yè)平均水平的 5 倍，即飲茶組合在全球范圍內(nèi)的市場(chǎng)份額達(dá)到 15%。
即飲咖啡和去年同期持平，海豚君推測(cè)受到了現(xiàn)飲咖啡的沖擊。
價(jià)：4Q25 濃縮液價(jià)格同比增長(zhǎng) 1%，增速在去年同期高基數(shù)下明顯放緩。
從地區(qū)上看，由于中國(guó)面臨消費(fèi)降級(jí)以及本土品牌的圍剿，亞太地區(qū)的價(jià)格下降最為明顯。北美和 EMEA 地區(qū)則從去年同期通脹帶來(lái)的被動(dòng)提價(jià)轉(zhuǎn)變成高端化&健康化為主導(dǎo)的主動(dòng)性結(jié)構(gòu)優(yōu)化（零糖&低糖品類(lèi)以及 Fairlife、Bodyarmor 等高端產(chǎn)品占比的提升）。拉美地區(qū)伴隨阿根廷惡性通脹影響的消退，逐步回歸正常定價(jià)區(qū)間。
毛利率上，雖然高端化、健康化的高溢價(jià)產(chǎn)品組合仍在持續(xù)提升，但伴隨原材料&包材成本的抬升疊加促銷(xiāo)力度的加大，Q4 毛利率整體持平。
費(fèi)用端，雖然公司沒(méi)有具體拆分費(fèi)用各項(xiàng)的具體變化，但結(jié)合電話(huà)會(huì)信息，但海豚君可以明顯感受到可口可樂(lè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率以及費(fèi)用投放效率的提升很大程度源自 AI 的使用。
舉個(gè)例子，三年前，可口可樂(lè) 70% 的營(yíng)銷(xiāo)投入集中在傳統(tǒng)的線(xiàn)下渠道，而當(dāng)前，AI 參與創(chuàng)作的數(shù)字化廣告占比已經(jīng)接近 70%，在節(jié)省成本的同時(shí)，針對(duì)不同渠道、不同人群廣告的精準(zhǔn)投放也減少了無(wú)效觸達(dá)，使得可口可樂(lè)廣告的 ROI 提升了 10%-15%。
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