文 | 市象，作者|景行，編輯 | 古廿
三個(gè)月前，摩爾線程還是國產(chǎn)GPU估值的天花板。
如今，在一批國產(chǎn)芯片企業(yè)集中加速IPO的背景下，它的股價(jià)已從高點(diǎn)回落近四成，資本市場開始重新計(jì)算這家公司的真實(shí)位置。
國產(chǎn)芯片正在經(jīng)歷一輪密集上市窗口期。自2025年12月百度旗下昆侖芯傳出赴港IPO計(jì)劃起，國產(chǎn)芯企的上市節(jié)奏明顯提速。騰訊投資的沐曦股份在科創(chuàng)板快速完成注冊(cè)，阿里旗下平頭哥、壁仞科技、天數(shù)智芯等GPU與AI芯片公司也在同步推進(jìn)IPO。原本稀缺的國產(chǎn)GPU資產(chǎn)，正在迅速擴(kuò)容。
供給側(cè)變化，正在重塑估值邏輯。摩爾線程上市后市值一度突破4000億元，但隨著更多國產(chǎn)標(biāo)的集中涌現(xiàn)，市場開始從“國產(chǎn)替代”的定價(jià)方式，轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)務(wù)基本面的審視。
有投資者對(duì)「市象」表示：“當(dāng)前摩爾估值肯定偏高，只是目前因戰(zhàn)略需要必須頂上，要看未來出貨水平。”
業(yè)績背景是，摩爾線程的超高估值，建立在一個(gè)低營收、高虧損的業(yè)績基礎(chǔ)上。
1月22日，摩爾線程發(fā)布的2025年年度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)公司2025年全年收入在15億元左右，同比增速在230%以上，但虧損預(yù)計(jì)仍有10億元左右，虧損額同比收窄幅度在34.5%到41.3%。
這意味著兩件事，其一，AI智算市場的需求爆發(fā)，打開了摩爾線程的第二曲線，讓這個(gè)一度在消費(fèi)級(jí)顯卡市場徘徊的企業(yè)，邁入AI算力賽道。
其二，全功能GPU研發(fā)仍然是一條長周期、高投入的路，從2022年到2025年上半年，摩爾線程的累計(jì)研發(fā)投入超過了43億元。摩爾線程或?qū)⒅匮莺浼o(jì)的路徑，市值高開低走，直到盈利能力顯著改善后，再迎來估值反轉(zhuǎn)。
“國產(chǎn)英偉達(dá)”不看業(yè)績
“與英偉達(dá)相比，摩爾線程的邏輯不同，英偉達(dá)是生態(tài)邏輯，而摩爾線程還是出貨邏輯，要看國產(chǎn)數(shù)據(jù)中心的需求如何。”前述投資者表示。
當(dāng)前，摩爾線程、沐曦股份的價(jià)值很難直接用業(yè)績衡量。
復(fù)盤2025年以來的國產(chǎn)芯片資本熱潮，會(huì)發(fā)現(xiàn)其升溫過程，與英偉達(dá)在中國市場的后退有部分重合。隨著美國政府對(duì)高端芯片出口管制加碼，英偉達(dá)H100、特供中國市場的H20等芯片產(chǎn)品銷售遇阻，國內(nèi)的AI算力需求出現(xiàn)缺口，市場迫切需要自主可控的國產(chǎn)替代芯片，進(jìn)而推升了包括摩爾線程在內(nèi)的一批企業(yè)的估值飆升。
在2026財(cái)年的一季度財(cái)報(bào)中英偉達(dá)披露，因禁售政策導(dǎo)致的H20芯片庫存積壓和采購義務(wù)，英偉達(dá)一次性計(jì)提的資產(chǎn)減值損失就高達(dá)55億美元，預(yù)計(jì)總計(jì)損失將超過80億美元。
在公開活動(dòng)發(fā)言中，英偉達(dá)CEO黃仁勛直言，英偉達(dá)的中國市場份額正在從95%降至0%：“在我們所有的預(yù)測中，中國市場的占比都按 0% 計(jì)算。如果未來中國市場出現(xiàn)任何轉(zhuǎn)機(jī)，都將是額外的驚喜。”
作為重資產(chǎn)投入、長建設(shè)周期的基建項(xiàng)目，AI智算中心對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的要求，甚至要超過算力指標(biāo)本身。2025年九月，OpenAI豪擲1000億美元，用于未來五年建設(shè)備用算力中心，以應(yīng)對(duì)突發(fā)的供應(yīng)鏈中斷和算力稀缺問題。此前由于訓(xùn)練算力不足， GPT-5一度延遲發(fā)布數(shù)月。
摩爾線程則抓住天時(shí)地利人和，成為這一輪英偉達(dá)芯片退潮趨勢的直接受益者。戰(zhàn)略上摩爾線程在2023年被列入實(shí)體清單后，迅速將資源轉(zhuǎn)向AI算力賽道，并發(fā)布“夸娥”智算集群解決方案，用于一體化交付大規(guī)模GPU算力建設(shè)方案。
結(jié)果就是，2023年，摩爾線程仍然是一個(gè)以企業(yè)及工業(yè)領(lǐng)域顯卡“專業(yè)圖形加速產(chǎn)品”為營收主力（年收入占比76.3%）的企業(yè)；到2024年，摩爾線程AI智算產(chǎn)品收入占比直接來到77.63%，一躍成為營收第一支柱；2025年上半年，AI智算產(chǎn)品已經(jīng)占到摩爾線程總營收的94.82%。
更大的戰(zhàn)略機(jī)遇，則在生態(tài)層面。
英偉達(dá)之所以稱霸GPU市場，除硬件性能外，更多在于其經(jīng)營數(shù)十年，坐擁數(shù)百萬開發(fā)者資源的CUDA軟件生態(tài)，其中包含經(jīng)過極致優(yōu)化、高度成熟的編程模型、工具鏈、軟件庫、開發(fā)框架?？梢詫⑵浜唵卫斫鉃樾酒牟僮飨到y(tǒng)，當(dāng)自動(dòng)駕駛、大模型訓(xùn)練等行業(yè)早已習(xí)慣在CUDA系統(tǒng)中運(yùn)作，一旦遷移要面臨海量成本時(shí)，后發(fā)者想要反超，難度可想而知。
而英偉達(dá)淡出中國市場，剛好給了摩爾線程機(jī)會(huì)。眼下，摩爾線程正用一套MUSA生態(tài)的組合拳挑戰(zhàn)英偉達(dá)CUDA生態(tài)——自研核心軟件棧、自動(dòng)化遷移工具、CUDA兼容接口，發(fā)布效能提升10倍的新一代GPU架構(gòu)“花港”，將夸娥提升至萬卡集群，并通過高校合作與設(shè)立摩爾學(xué)院，從源頭培養(yǎng)MUSA開發(fā)者。
一切動(dòng)作只為一個(gè)目的，讓現(xiàn)有的應(yīng)用和開發(fā)者能在最短時(shí)間內(nèi)，在MUSA體系中沒有阻礙地狂奔。
這也是摩爾線程斬獲超高估值主要原因，市場愿意給摩爾線程更多的時(shí)間窗口和信心，等待其吸引開發(fā)者并構(gòu)筑生態(tài)壁壘，建起自己的護(hù)城河。
客戶爭奪戰(zhàn)
眼下，國產(chǎn)替代的賽道也正在變得擁擠起來，摩爾線程的對(duì)手們正在攻城拔地。
當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛將芯片業(yè)務(wù)拆分獨(dú)立上市時(shí)，能否開拓外部客戶，為估值尋求業(yè)績支撐，就成為市場衡量相關(guān)企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)。
2025年8月21日，百度昆侖芯發(fā)布了一則戰(zhàn)報(bào)，公司AI服務(wù)器產(chǎn)品拿下中國移動(dòng)2025年至2026年人工智能通用計(jì)算設(shè)備集中采購項(xiàng)目的類CUDA生態(tài)三個(gè)標(biāo)段的主要訂單，累計(jì)中標(biāo)訂單規(guī)模達(dá)到十億元級(jí)別。其中，三個(gè)標(biāo)包中，昆侖芯中標(biāo)份額分別為70%、70%和100%。
而這只是百度昆侖芯在2025年客戶拓展的成果之一，公開報(bào)道顯示，2025年昆侖芯已經(jīng)拿下招商銀行AI芯片資源項(xiàng)目、民生銀行金融大模型項(xiàng)目、中國鋼研智算平臺(tái)項(xiàng)目等多個(gè)領(lǐng)域訂單。
其他對(duì)手的動(dòng)作同樣迅速。2025年的中國聯(lián)通三江源綠電智算中心項(xiàng)目中，中國聯(lián)通計(jì)劃打造一座AI數(shù)據(jù)中心，摩爾線程與壁仞科技、沐曦股份、中昊芯英等企業(yè)一同作為芯片供應(yīng)商參與項(xiàng)目，但整個(gè)數(shù)據(jù)中心超過一半的芯片，仍然是由阿里巴巴平頭哥提供。
壁仞科技則公開秀肌肉，在招股書中披露手握總價(jià)值12.41億元的訂單，包括5份框架銷售協(xié)議及24份銷售合約，將作為未來業(yè)績有力支撐。
對(duì)摩爾線程來說，當(dāng)下的市場背景機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。英偉達(dá)的退卻釋放了可觀的市場需求，但另一邊，這張空出來的餐桌擠滿了食客。例如，昆侖芯、平頭哥等企業(yè)斬獲的中國移動(dòng)、中國聯(lián)通的超級(jí)大單，作為國產(chǎn)算力替代的代表項(xiàng)目，不僅規(guī)模巨大，更具備示范效應(yīng)，能撐估值，更能吸引后續(xù)客戶。
摩爾線程則在全力擴(kuò)張。根據(jù)公司對(duì)上交所問詢函的回復(fù)內(nèi)容，截至2025年9月5日，摩爾線程手握的訂單規(guī)模約為20億元，其中AI智算合同金額超過17億元，主要為用于大模型訓(xùn)練與推理的GPU集群，其余訂單為圖形加速領(lǐng)域應(yīng)用。
當(dāng)前，摩爾線程將主攻方向放在央國企數(shù)據(jù)中心市場。公開數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，摩爾線程超過77%的收入來自政務(wù)信創(chuàng)領(lǐng)域客戶，前五大客戶占收入比重則高達(dá)98.29%，其中第一大客戶收入貢獻(xiàn)就有3.97億元，占比高達(dá)56.63%。
從技術(shù)路線看，摩爾線程主攻的GPU產(chǎn)品勝在部署靈活，勝任數(shù)據(jù)中心、算法訓(xùn)練、消費(fèi)級(jí)顯卡等全場景，目前急需突破的是集群規(guī)模。
要訓(xùn)練更大規(guī)模參數(shù)的模型，企業(yè)就需要打包更大規(guī)模算力以縮短訓(xùn)練時(shí)間，并解決芯片互聯(lián)、散熱、軟件棧等一系列問題，并保證系統(tǒng)穩(wěn)定性，向客戶輸出有效算力。
以百度昆侖芯為例，2025年2月百度就在國內(nèi)率先點(diǎn)亮自研萬卡集群，4月拓展至3萬卡集群，目前已進(jìn)入規(guī)?；虡I(yè)部署。摩爾線程則在2024年的世界人工智能大會(huì)上亮出“夸娥”萬卡智算集群解決方案，近期發(fā)布的“花港”架構(gòu)則在技術(shù)規(guī)格上支持十萬卡集群，但尚未進(jìn)入商業(yè)化量產(chǎn)。
摩爾線程需要自己的Open AI：AI算力的長期博弈，本質(zhì)上還是要看“朋友圈”與生態(tài)。
2025年9月以來，英偉達(dá)進(jìn)行了一系列重大資本操作，包括以50億美元入股英特爾，以10億美元投資諾基亞，以及計(jì)劃向OpenAI投資至多1000億美元，用于支持新數(shù)據(jù)中心及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。
回報(bào)是，英偉達(dá)能提前鎖定算力訂單。以諾基亞為例，其承諾調(diào)整其5G和6G軟件以便在英偉達(dá)芯片上運(yùn)行；OpenAI則將使用英偉達(dá)系統(tǒng)建設(shè)至少10GW的AI數(shù)據(jù)中心，用于下一代模型訓(xùn)練。
一言以蔽之，英偉達(dá)正通過股權(quán)投資方式規(guī)劃生態(tài)，提前鎖定未來客戶的硬件訂單，將客戶的發(fā)展戰(zhàn)略綁定在英偉達(dá)的巨輪上，從芯片層到算力層、應(yīng)用層，構(gòu)建一個(gè)以英偉達(dá)硬件為核心的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟。
核心還是生態(tài)層面。以O(shè)penAI為例，其AI模型將與英偉達(dá)CUDA生態(tài)深度綁定、協(xié)同優(yōu)化，不僅能延緩OpenAI自研芯片應(yīng)用進(jìn)展，也能為自己贏得時(shí)間，以鞏固下一代硬件生態(tài)，確保在AI算力大戰(zhàn)中處于不敗之地。
這恰恰是摩爾線程急缺的能力，相較財(cái)大氣粗的英偉達(dá)，摩爾線程必須為了活下去用盡全力。在近期發(fā)布公告表示，由于IPO實(shí)際募資額的75.7億元低于原計(jì)劃的80億，公司不得不自掏腰包補(bǔ)足差額，以投入到AI芯片、圖形芯片等項(xiàng)目中。
更重要的原因在于，英偉達(dá)手握成熟開發(fā)生態(tài)，SlashData數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)CUDA平臺(tái)已經(jīng)覆蓋超過450萬名AI開發(fā)者。而摩爾線程數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，摩爾學(xué)院平臺(tái)約有20萬名開發(fā)者，并通過高校合作吸引超過10萬名學(xué)習(xí)者參與。
在接受《新京報(bào)》采訪時(shí)，摩爾線程聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席運(yùn)營官周苑對(duì)此直言不諱：“GPU行業(yè)的競爭本質(zhì)是開發(fā)者生態(tài)的競爭。摩爾線程正通過舉辦開發(fā)者大會(huì)等方式培育開發(fā)者，降低創(chuàng)新門檻，而這是構(gòu)建自立自強(qiáng)AI生態(tài)的關(guān)鍵。”
面對(duì)英偉達(dá)成熟的90分生態(tài)，后發(fā)者摩爾線程的MUSA生態(tài)推廣起來阻力顯然不小。
一個(gè)典型的案例就是摩爾線程始終關(guān)注的消費(fèi)級(jí)顯卡市場。這個(gè)市場的先發(fā)者是英特爾、AMD、英偉達(dá)，后發(fā)者極難入場，原因是硬件只決定顯卡天賦，而廠商的性能調(diào)校、深度開發(fā)等優(yōu)化，決定顯卡天賦能發(fā)揮多少。
這也是摩爾線程首款游戲顯卡MTT S80選擇主要在電商平臺(tái)發(fā)售，直接面向消費(fèi)者的原因。面對(duì)首款國產(chǎn)游戲顯卡，PC品牌必須保證其有成熟的用戶口碑與產(chǎn)品穩(wěn)定性，才能在整機(jī)產(chǎn)品中預(yù)裝。而不少玩家反饋顯示，MTT S80在大型游戲中的表現(xiàn)顯著不及主流顯卡，為此，摩爾線程不得不多次更新顯卡驅(qū)動(dòng)程序，以提升產(chǎn)品穩(wěn)定性。
但摩爾線程顯然沒有放棄。在2025年12月的首屆MUSA開發(fā)者大會(huì)上，摩爾線程公布全新的廬山芯片，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品性能實(shí)現(xiàn)全面跨越，較上一代產(chǎn)品幾何處理性能提升16倍，光追性能提升50倍，3A游戲渲染性能提升約15倍，但并未對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)機(jī)演示。
這或是國產(chǎn)GPU的真實(shí)現(xiàn)狀，沒有一夜反超的精彩故事，更多是從零追趕，艱難補(bǔ)課。資本市場認(rèn)可摩爾線程的國產(chǎn)替代故事，更多是愿意相信國產(chǎn)GPU能完成從追趕者到替代者的身份蛻變，并找到一條可持續(xù)的商業(yè)化路徑。只是當(dāng)國產(chǎn)替代的故事迎來更多的國產(chǎn)對(duì)手，最終還是要回到拼出貨量的業(yè)績時(shí)刻。
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