圖：悅康藥業(yè)各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院
令人遺憾的是，這四大業(yè)務(wù)板塊均陷入“出道即巔峰”的增長(zhǎng)困境。除2021年迎來(lái)短暫業(yè)績(jī)回暖外，后續(xù)數(shù)年核心產(chǎn)品銷售額持續(xù)增速放緩，甚至出現(xiàn)下滑。在一眾核心藥物中，僅活心丸保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其余主力品種銷售額較2021年峰值均有明顯回落，仿制藥業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能已近乎枯竭。
圖：悅康藥業(yè)核心藥物銷售一覽，來(lái)源：錦緞研究院
在仿制藥集采政策持續(xù)深化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的背景下，悅康藥業(yè)核心業(yè)務(wù)的下滑并非個(gè)例，而是行業(yè)轉(zhuǎn)型的必然縮影。對(duì)于依賴仿制藥的悅康而言，固守存量市場(chǎng)只會(huì)坐以待斃，唯有向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，才能重構(gòu)增長(zhǎng)曲線，這一戰(zhàn)略抉擇已迫在眉睫。
基于此，剛完成IPO上市僅三個(gè)月的悅康藥業(yè)，迅速發(fā)起一場(chǎng)堪稱“抄底式”的閃電并購(gòu)：以2100萬(wàn)元的對(duì)價(jià)收購(gòu)天龍藥業(yè)100%股權(quán)。彼時(shí)天龍藥業(yè)經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)已達(dá)2113.42萬(wàn)元，悅康藥業(yè)僅額外承擔(dān)900萬(wàn)元欠款，實(shí)質(zhì)近乎以凈資產(chǎn)價(jià)格完成收購(gòu)。
作為一家聚焦小核酸領(lǐng)域的藥企，天龍藥業(yè)研發(fā)的CT102是我國(guó)首個(gè)完全自主研發(fā)的反義核酸（ASO）藥物，當(dāng)時(shí)正處于原發(fā)性肝細(xì)胞癌治療的I期臨床研究啟動(dòng)前夕。憑借這場(chǎng)并購(gòu)，悅康藥業(yè)快速切入高潛力的小核酸藥物賽道。
盡管悅康藥業(yè)憑借收購(gòu)天龍藥業(yè)搶先卡位小核酸藥物賽道，展現(xiàn)出敏銳的行業(yè)洞察力，但后續(xù)布局卻盡顯“概念化”特質(zhì)，在該領(lǐng)域投入資源有限，多項(xiàng)嘗試均集中在臨床早期，堪稱當(dāng)時(shí)醫(yī)藥領(lǐng)域的“概念神”。
復(fù)盤悅康藥業(yè)研發(fā)布局可見，即便手握天龍藥業(yè)這一純正小核酸研發(fā)平臺(tái)，悅康藥業(yè)的資源重心卻并未聚焦于ASO（反義寡核苷酸）技術(shù)的深耕，反而大舉進(jìn)軍mRNA疫苗領(lǐng)域。
從技術(shù)屬性來(lái)看，mRNA雖同屬核酸藥物范疇，但與小核酸藥物在作用機(jī)制、遞送要求上存在本質(zhì)差異：mRNA側(cè)重引導(dǎo)細(xì)胞合成目標(biāo)蛋白，而小核酸藥物聚焦基因表達(dá)調(diào)控；且mRNA需依賴脂質(zhì)納米顆粒（LNP）等遞送系統(tǒng)保護(hù)分子穩(wěn)定性，與ASO單鏈可自主跨膜的特性截然不同。顯然，悅康藥業(yè)此番布局并非基于天龍藥業(yè)的ASO技術(shù)基本盤，更多是為追趕新冠疫情下mRNA疫苗的市場(chǎng)熱度，帶有強(qiáng)烈的短期逐利傾向。
然而，疫情帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)口來(lái)得迅猛，退去也同樣倉(cāng)促。隨著新冠病毒危害性逐步降低，mRNA疫苗的市場(chǎng)光環(huán)快速褪去，全球mRNA疫苗賽道競(jìng)爭(zhēng)也逐漸回歸理性。悅康藥業(yè)自2023年起，悄然暫停了mRNA新冠疫苗、mRNA狂犬疫苗的研發(fā)進(jìn)展披露，戰(zhàn)略重心重新落回小核酸藥物領(lǐng)域，只是此次選擇了與CT102（ASO路線）截然不同的siRNA技術(shù)方向。
2023年至2025年，悅康藥業(yè)密集啟動(dòng)三款siRNA藥物的臨床研究，覆蓋高血脂、乙肝、高血壓三大適應(yīng)癥，其中長(zhǎng)效降壓藥物YKYY029更采用自主研發(fā)的序列修飾模板及GalNAc遞送系統(tǒng)，獲得中美兩國(guó)臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，展現(xiàn)出一定的研發(fā)推進(jìn)力。盡管期間仍同步布局mRNA-RSV疫苗、mRNA帶狀皰疹疫苗，但研發(fā)投入金額已顯著向小核酸藥物傾斜，戰(zhàn)略調(diào)整態(tài)勢(shì)明確。
圖：悅康藥業(yè)研發(fā)投入一覽，來(lái)源：錦緞研究院
也就是說(shuō)，悅康藥業(yè)真正意義上發(fā)力小核酸藥物，實(shí)則始于2023年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。而當(dāng)初收購(gòu)天龍藥業(yè)所獲的核心資產(chǎn)ASO藥物CT102，雖未終止臨床研究，但研發(fā)投入已斷崖式縮減，2025年上半年投入不足百萬(wàn)元。更為尷尬的是，CT102的ASO路線與公司后期重點(diǎn)布局的siRNA路線存在技術(shù)壁壘，二者難以形成協(xié)同效應(yīng)。類似的尷尬也出現(xiàn)在新冠藥物YKYY017上，這款已投入1.58億元研發(fā)預(yù)算的管線，即便最終成功上市，也面臨疫情后市場(chǎng)需求萎縮的困境。
剔除CT102的早期投入及mRNA領(lǐng)域的資金消耗，悅康藥業(yè)迄今在三款siRNA藥物上的累計(jì)研發(fā)預(yù)算披露僅1.39億元。對(duì)照小核酸藥物研發(fā)的高壁壘特性，且后期臨床及商業(yè)化階段需持續(xù)重磅投入，這樣的資金規(guī)模顯然只是淺嘗輒止，遠(yuǎn)未進(jìn)入支撐核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建的深度投入階段。
綜合來(lái)看，悅康藥業(yè)雖躋身國(guó)內(nèi)小核酸藥物賽道早期布局者行列，卻在戰(zhàn)略執(zhí)行上反復(fù)搖擺：錯(cuò)失借CT102深耕ASO領(lǐng)域的先機(jī)，又在mRNA賽道跟風(fēng)逐熱消耗資源，直至2023年才錨定siRNA方向。這種被動(dòng)式的戰(zhàn)略調(diào)整，使得其前瞻性布局未能轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，這不得不算作是一種遺憾。
“一藥雙價(jià)”余波的持續(xù)發(fā)酵，正不斷侵蝕悅康藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)基本盤。疊加此前仿制藥集采帶來(lái)的增長(zhǎng)乏力，悅康藥業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入前所未有的困境，而其早年在小核酸藥物賽道的布局，此刻儼然成為唯一的救命稻草。
不可否認(rèn)，悅康藥業(yè)在小核酸領(lǐng)域的布局雖歷經(jīng)戰(zhàn)略搖擺，但卻實(shí)打?qū)嵉倪M(jìn)行了管線布局。在全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)29.4%的行業(yè)東風(fēng)下，若能借助這一賽道推進(jìn)二次IPO，不僅可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重心的精準(zhǔn)聚焦，擺脫對(duì)單一仿制藥產(chǎn)品的依賴，更有望打破當(dāng)前以仿制藥為核心的估值邏輯，重構(gòu)市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)新藥企的定位認(rèn)知。
但投資者仍需理性降低預(yù)期，悅康藥業(yè)的小核酸轉(zhuǎn)型之路或?qū)⒉紳M荊棘。
從短期業(yè)績(jī)來(lái)看，小核酸藥物研發(fā)具有高投入、長(zhǎng)周期的特性，其重磅研發(fā)開支與公司當(dāng)前持續(xù)下滑的營(yíng)收、利潤(rùn)形成尖銳矛盾，大概率會(huì)進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)，加劇短期盈利壓力。
從行業(yè)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，小核酸藥物的商業(yè)化落地面臨多重挑戰(zhàn)：國(guó)內(nèi)尚無(wú)自主研發(fā)產(chǎn)品上市，遞送技術(shù)、GMP廠房搭建等均存在技術(shù)壁壘，且多數(shù)管線集中于臨床早期，從研發(fā)到最終獲批上市往往需要數(shù)年時(shí)間。悅康藥業(yè)最終能兌現(xiàn)多少市場(chǎng)預(yù)期，仍是未知數(shù)。
進(jìn)入小核酸藥物“資本元年”后，顯然僅靠概念是無(wú)法長(zhǎng)期支撐預(yù)期的。當(dāng)前市場(chǎng)更青睞能將技術(shù)轉(zhuǎn)化為管線進(jìn)展、將概念落地為實(shí)質(zhì)成果的實(shí)干者，競(jìng)爭(zhēng)核心已聚焦于遞送技術(shù)平臺(tái)、管線深度及全球化能力三大維度。
對(duì)于悅康藥業(yè)而言，擺脫“概念玩家”標(biāo)簽、扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困局的關(guān)鍵，不在于如何借風(fēng)口造勢(shì)，而在于以實(shí)打?qū)嵉墓芫€成績(jī)說(shuō)話。加快siRNA藥物臨床推進(jìn)速度，驗(yàn)證自身技術(shù)實(shí)力，逐步縮小與頭部企業(yè)的差距。唯有如此，才能在這場(chǎng)創(chuàng)新競(jìng)賽中真正站穩(wěn)腳跟。
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