圖片系A(chǔ)I生成
1月30日，海昌智能（874519.NQ）將迎來北交所2026年第10次上市委審議會議，正式?jīng)_刺資本市場大門。
作為一手握著比亞迪、立訊精密等頭部客戶訂單，另一手承受毛利率三連跌、凈現(xiàn)比僅0.07盈利壓力的汽車線束裝備商，海昌智能“有規(guī)模、缺質(zhì)量”的矛盾極為惹眼——其更接近于新三板公司海普瑞的人均效率水平，暫未體現(xiàn)出“高端裝備”企業(yè)的人效優(yōu)勢。攤開資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，海昌智能固定資產(chǎn)中的機(jī)器設(shè)備原值只有四千多萬元，生產(chǎn)人員卻已經(jīng)超過700人，人均創(chuàng)利不到10萬元，底色更近于“勞動密集”的精細(xì)化組裝廠。
更具爭議的是，在新能源車滲透率沖高放緩、下游資本開支普遍收緊之際，海昌智能籌劃數(shù)年的IPO屬于趕上“晚集”，計劃募資4.52億元，將線束裝備產(chǎn)能一口氣放大六成，同時又依賴于天海電子等關(guān)聯(lián)方與比亞迪等“戰(zhàn)略低價客戶”。在監(jiān)管層連續(xù)兩輪緊盯“產(chǎn)能消化”和“關(guān)聯(lián)交易”的當(dāng)口，如何講清盈利模型、治理邊界和成長天花板，將直接決定這家“組裝底色”線束裝備商，是否配得上IPO所蘊(yùn)含的估值溢價。
海昌智能的前身為中概股天海電器（后為天海電子）旗下業(yè)務(wù)板塊。2016年，天海電器從新加坡私有化退市；2020年5月，天海電子將旗下汽車線束生產(chǎn)自動化裝備業(yè)務(wù)整體剝離，獨(dú)立運(yùn)營的海昌智能由此形成。公司于2022年5月完成股份制改革，2024年8月掛牌新三板創(chuàng)新層，此前自2022年6月已啟動北交所上市輔導(dǎo)，2025年6月正式獲北交所受理，歷經(jīng)兩輪問詢后進(jìn)入本次上會階段。
海昌智能部分產(chǎn)品
公司主要制造高性能線束裝備，產(chǎn)品覆蓋全自動壓接機(jī)、測試臺及模具，主營產(chǎn)品的收入分別為5.15億元、6.44億元、7.88億元，占營收比例分別為98.99%、98.78%、98.54%。其產(chǎn)品價格不低，全自動壓接機(jī)平均售價35.72萬元/臺，測試設(shè)備11.38萬元/臺，半自動壓接機(jī)2.88萬元/臺，模具0.38萬元/套。
價格偏高決定了客戶群體高度專業(yè)化，海昌智能幾乎完全采取定制化直銷模式，下游主要為兩類：
因此以汽車線束生產(chǎn)企業(yè)或自產(chǎn)線束的汽車企業(yè)為主，第一大客戶為關(guān)聯(lián)方天海電子，其他大客戶還包括比亞迪（002594.SZ）、立訊精密（002475.SZ）等，集中程度較高，前五大客戶占比近幾年在54%以上。
海昌智能
在問詢回復(fù)中，比亞迪、捷翼科技均被海昌智能定義為“戰(zhàn)略低價客戶”，意味著滲透頭部客戶的同時，海昌智能作為零部件企業(yè)的通病依舊存在：以低價換取銷量和合作深度，利潤傳導(dǎo)壓力大。
2022年至2025年上半年，海昌智能的營收規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，分別為5.2億元、6.52億元、8億元、4.38億元；但凈利潤增速承壓明顯，分別為1.08億元、1.21億元、1.15億元、0.61億元，毛利率37.74%、37.32%、34.21%、33.5%。公司解釋，主要受市場競爭加劇、定制化訂單技術(shù)與原材料投入較高、生產(chǎn)人員增加等因素影響。
對于正處擴(kuò)張期且高度依賴大客戶的海昌智能而言，凈現(xiàn)比低至0.07、“增收不增利、有利潤無現(xiàn)金”的現(xiàn)金流表現(xiàn)，或?qū)⒊掷m(xù)壓制其估值水平。
海昌智能前五大客戶變化圖
從招股書數(shù)據(jù)來看，海昌智能以“高端線束裝備”、“先進(jìn)技術(shù)”為壁壘，但同時庫邁思（Komax Holding AG）等國際龍頭核心技術(shù)優(yōu)勢與品牌知名度，自動化程度更高。在資產(chǎn)數(shù)據(jù)上，海昌智能最大的特征并非“重裝備”，而是“輕資產(chǎn)、勞動密集”，公司人均產(chǎn)出不亮眼。
截至2024年末，公司在營收規(guī)模接近8億元的情況下，固定資產(chǎn)中機(jī)器設(shè)備原值僅約4293.12萬元，凈值僅兩千余萬元，明顯低于A股可比公司：在類似或更小的營收水平下，強(qiáng)瑞技術(shù)和克來機(jī)電的機(jī)器設(shè)備原值分別達(dá)到2.18億元和1.84億元。
圖源：公司公告
與之呼應(yīng)的是其持續(xù)膨脹的人力規(guī)模，2024年末公司生產(chǎn)人員約603人，2025年末已增至721人，以2024年8億元營業(yè)收入與721名生產(chǎn)人員測算，人均創(chuàng)收約69.59萬元，人均創(chuàng)利約9.99萬元，低于強(qiáng)瑞技術(shù)的人均創(chuàng)收約72.82萬元，更遠(yuǎn)低于克來機(jī)電約110.32萬元的人均創(chuàng)收，整體更接近新三板的海普瑞（837408.NQ）。
圖源：公司公告
在此基礎(chǔ)上，公司本次IPO擬募集資金4.52億元，主要投向線束生產(chǎn)智能裝備建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動資金，計劃投入金額分別為2.86億元、0.77億元和0.89億元，其中生產(chǎn)項(xiàng)目是重中之重。
海昌智能募投項(xiàng)目
按照規(guī)劃，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，各類線束加工、測試及檢測設(shè)備年產(chǎn)能將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加1020臺（套），相較2024年產(chǎn)能增幅約56.04%，預(yù)計新增營業(yè)收入約4.80億元，約為2024年收入的60%，擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相當(dāng)激進(jìn)。
然而，這輪大幅擴(kuò)產(chǎn)發(fā)生在新能源車滲透率換擋、下游資本開支愈發(fā)謹(jǐn)慎的背景下。當(dāng)前國內(nèi)新能源汽車滲透率已超過54%，2025年全年新能源乘用車銷量1248萬輛，同比增速僅16.17%，較此前高增階段明顯放緩，“油電切換”并未加速，燃油車通過降價促銷仍在爭奪保守消費(fèi)者。
中汽協(xié)預(yù)計，2026年新能源汽車銷量將達(dá)1900萬輛，對應(yīng)增速約15.2%。多家機(jī)構(gòu)判斷，新能源車滲透率距離“天花板”已經(jīng)不遠(yuǎn)，2030年要實(shí)現(xiàn)75%的滲透率難度較大，更現(xiàn)實(shí)的區(qū)間可能是60%左右。原因在于，目前新能源車與燃油車年銷量均超過1500 萬臺，若滲透率升至75%，燃油車銷量將跌破800萬臺，可能沖擊整條燃油車產(chǎn)業(yè)鏈，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險，政策也需平衡各方利益。
在此情形下，海昌智能擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能能否順利消化，成為監(jiān)管與市場最為關(guān)切的問題之一：盡管產(chǎn)能利用率（106.97%至115.81%）看似飽和，但產(chǎn)品線的的波動極為明顯。
海昌智能主營產(chǎn)品產(chǎn)銷量
報告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品全自動壓接機(jī)產(chǎn)量從394臺降至300臺，半自動壓接機(jī)等其他產(chǎn)品產(chǎn)量也呈現(xiàn)波動。北交所首輪問詢中要求公司結(jié)合在手訂單和未來訂單獲取能力等，分析說明新增產(chǎn)能消化措施及其有效性，是否存在產(chǎn)能過?；驘o法消化的風(fēng)險，并進(jìn)行必要的風(fēng)險揭示。第二輪問詢中要求公司進(jìn)一步測算項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計增加產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率情況，分析是否存在產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。
更為微妙的是，海昌智能的股權(quán)與業(yè)務(wù)背景決定了其天然處在監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注下，天海電子不僅是海昌智能的第一大客戶，也是重要應(yīng)收賬款方和業(yè)務(wù)合作伙伴。在這種格局下，天海電子具備在一定程度上扮演“隱形輸血方”或“存貨蓄水池”的條件——通過調(diào)整驗(yàn)收與結(jié)算時點(diǎn)，為海昌智能在收入、利潤以及庫存周轉(zhuǎn)率方面提供調(diào)節(jié)空間。近期海昌智能被曝出的“深夜被劃走千萬資金”等與原母公司之間的敏感資金流動事件，更放大了外界對公司治理透明度和內(nèi)部控制有效性的擔(dān)憂。
也正因于此，北交所在問詢中多次圍繞收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性、客戶合作的穩(wěn)定性、商品驗(yàn)收的具體條款以及關(guān)聯(lián)交易披露的完整性展開追問。監(jiān)管層的信號明確：對于一家背靠“天海系”、又深度依賴戰(zhàn)略低價大客戶的輕資產(chǎn)線束裝備廠，市場故事可以講，但圍繞利潤質(zhì)量、產(chǎn)能邏輯與關(guān)聯(lián)博弈的疑點(diǎn)，不能“輕輕放過”。（文丨公司觀察，作者丨黃田，編輯丨曹晟源）
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