▲來源：Wind
隨著“反內(nèi)卷”成為明確方向，紙價逐步企穩(wěn)，造紙板塊也開啟了近四年下行后的估值修復。而那些在行業(yè)低谷周期中仍能保持較好盈利能力的龍頭企業(yè)，更受資本市場青睞。
玖龍紙業(yè)底部反彈，翻倍有余，領漲港A兩市造紙賽道，與業(yè)績快速釋放直接相關。2025財年（截至6月30日），公司營收增長6.3%，凈利潤大幅增長135%，達到17.7億元。這還未體現(xiàn)下半年多次提價的影響，其業(yè)績支撐主要來自于新產(chǎn)能集中投產(chǎn)。
2025財年，公司在廣西北海和湖北荊州基地共增加了250萬噸造紙產(chǎn)能和235萬噸木漿產(chǎn)能。這標志著公司在“漿紙一體化”上邁出關鍵一步，提升了原料自給率，使原材料成本的下降速度超過了紙價的下跌速度。
而作為A股造紙板塊市值最大龍頭，太陽紙業(yè)在本輪周期中股價調(diào)整相對較小，且更早開始反彈。這與公司業(yè)績持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均水平密切相關。在2021-2024年紙價整體下行階段，太陽紙業(yè)年均盈利仍保持在30億元左右，而多家同行則陷入了利潤大幅下滑甚至虧損的境地。其核心優(yōu)勢，正是建立在低成本控制能力之上。
▲三家龍頭紙企歷年歸母凈利潤表現(xiàn)，來源：Wind
在“反內(nèi)卷”大背景下，造紙業(yè)實際上已具備了開啟新一輪上行周期的條件。
回顧上一輪景氣周期——2020年至2021年，主要系2016年以來供給側(cè)改革帶來的供給收縮，同時疫情帶來的出口和線上需求增長也起到了助推作用。在高景氣度的刺激下，多家造紙龍頭在2021-2022年大幅增加了資本開支，同比增幅分別超過20%和25%，產(chǎn)能的快速擴張也為后來的下行周期埋下了伏筆。
▲主要造紙企業(yè)資本開支及增速，數(shù)據(jù)來源：有莘小老虎
隨后兩年，行業(yè)競爭加劇，企業(yè)資本開支開始收縮，2024年甚至下降了16.7%。這使得當年的產(chǎn)能擴張幅度成為近十年來第三低的水平，2025年新增產(chǎn)能繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢。
造紙業(yè)的需求與宏觀經(jīng)濟景氣度密切相關，具有明顯的順周期屬性。2024年9月之后出臺的一攬子政策以及“反內(nèi)卷”的落地實施，對經(jīng)濟復蘇起到了關鍵的推動作用。當前，從CPI、PPI到工業(yè)利潤等核心經(jīng)濟指標均顯示出持續(xù)的邊際改善，印證經(jīng)濟正逐步走向復蘇。宏觀經(jīng)濟的回暖，自然會拉動對造紙的需求。
以史為鑒，方可知興替。從過去幾輪大周期中總結(jié)規(guī)律，可以大致推斷造紙行業(yè)本輪周期起爆點大概率發(fā)生在2026年。
自2008年以來，造紙行業(yè)已經(jīng)歷了四輪完整的庫存周期，每輪持續(xù)時間大約在37至43個月之間。這些周期背后存在一些共同規(guī)律。
一方面，每一輪周期的啟動、轉(zhuǎn)折，都與宏觀經(jīng)濟變化或重大產(chǎn)業(yè)政策（如供給側(cè)改革、環(huán)保整治）密切相關。
另一方面，龍頭企業(yè)在周期中的穿越能力更強。每一輪周期都會促使一批中小企業(yè)退出，而龍頭企業(yè)的市場份額則持續(xù)提升——國內(nèi)前十大造紙企業(yè)的合計市場份額已從2008年的28%上升至近年來的50%以上。
更重要的是，觀察每輪上行周期，“主動去庫存”到“被動去庫存”的切換是關鍵的左側(cè)拐點。要知道，在主動去庫存末期，需求開始復蘇，企業(yè)庫存仍在下降，但產(chǎn)品價格已具備上漲動力。當確認進入被動去庫存階段，通常標志著行業(yè)景氣上行周期正式確立。造紙板塊的上漲行情往往領先或同步于這個庫存拐點。
目前，造紙行業(yè)正處在從主動去庫存向被動去庫存過渡的關鍵節(jié)點。上游紙漿環(huán)節(jié)的期貨庫存已下降至20.2萬噸，去庫存速度加快，反映出供需正趨向平衡。在成品紙環(huán)節(jié)，箱板紙等主要產(chǎn)品的庫存持續(xù)下降，行業(yè)庫存壓力已降至相對合理區(qū)間。
造紙屬于重資產(chǎn)、勞動密集型行業(yè)，但市場空間并不小。據(jù)商啟咨詢，2024年國內(nèi)造紙行業(yè)總規(guī)模約14566億元，預計到2030年將高達17905億元。此外，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)清晰，不算復雜。
上游原材料主要包括木漿和廢紙。中游是造紙環(huán)節(jié)，產(chǎn)品種類涵蓋文化紙、包裝紙（包括箱板紙、白卡）、生活用紙和特種紙。下游應用方面，不同類型的紙對應不同的領域。其中，文化紙主要用于圖書和期刊，白卡紙用于藥品、煙草和食品包裝，而箱板紙則主要應用于電商和快遞物流等領域。
在眾多紙品中，箱板紙可能是周期反轉(zhuǎn)速度更快、確定性更高的品種。
一方面，箱板紙供給擴張已基本結(jié)束，其格局相對其他紙種更為清晰。據(jù)統(tǒng)計，2023年至2025年已投產(chǎn)的箱板紙產(chǎn)能合計超過1500萬噸，行業(yè)擴張進入尾聲。其中，玖龍紙業(yè)從2024年起暫停擴產(chǎn)，山鷹國際在安徽的新產(chǎn)能短期內(nèi)難以投產(chǎn)，理文造紙暫無擴張計劃，2026年僅太陽紙業(yè)有70萬噸新產(chǎn)能計劃在年底釋放。
另一方面，過去幾年箱板紙的供需格局是造紙各品類中相對較好的。2015年至2024年，箱板紙產(chǎn)量年均增長率約為3.41%，而消費量年均增長率則達到5.06%。與之相比，生活用紙同期的產(chǎn)、銷年均增速分別為4%、3.65%。文化紙則因受到電子化沖擊，年均消費增速僅為1.75%，是各大紙種中最低的。
從以上角度看，箱板紙業(yè)務占比較高的龍頭企業(yè)，有望率先受益于行業(yè)復蘇。
從市場格局看，2024年行業(yè)前四名分別為玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹國際和太陽紙業(yè)，市場份額分別約為23%、12%、12%和5%。而這四家公司的箱板紙業(yè)務收入占總收入的比重都較高。
▲國內(nèi)箱板紙市場格局分布，來源：國信證券
其中，理文造紙和山鷹國際的箱板紙原料以廢紙為主，對業(yè)績可能產(chǎn)生不利影響。具體來看，廢紙價格從2025年下半年開始顯著上漲，主要是由于天氣導致的短期供應緊張以及新的進口政策推動。
再看玖龍紙業(yè)，公司通過投資建設木漿生產(chǎn)線，并布局廢紙漿產(chǎn)能，進行“漿紙一體化”，以達到降低成本、穩(wěn)定供應的目的。這一舉措也使玖龍紙業(yè)2025財年盈利能力大幅提升。
根據(jù)規(guī)劃，2026年四季度到2027年一季度，公司還將有200萬噸化學漿產(chǎn)能投產(chǎn)，進一步抬升成本優(yōu)勢。與玖龍紙業(yè)不同，太陽紙業(yè)還將產(chǎn)業(yè)鏈進一步向上游延伸，是國內(nèi)最早走“林漿紙一體化”道路的企業(yè)之一。
截至2024年，公司在老撾擁有46萬公頃的林地使用權，已種植面積約6萬公頃，并計劃每年新增1萬公頃以上。這也是太陽紙業(yè)經(jīng)營成本低于絕大多數(shù)競爭對手的重要原因之一，未來業(yè)績爆發(fā)力也更足。
總而言之，在“反內(nèi)卷”政策推進、供給擴張放緩、庫存周期切換等多重因素作用下，造紙行業(yè)復蘇跡象日趨明顯。其中，箱板紙細分賽道有望成為本輪周期復蘇的排頭兵，太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)會是核心贏家，資本市場近月的表現(xiàn)也印證了這樣的預期。
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