文 | 松果財經
1月20日，指數(shù)波動，化工板塊大漲，龍頭盡顯風采。該道一聲久違了，畢竟化工行業(yè)筑底已經三年了！
中國化工產品價格指數(shù)（CCPI）比2021年高點回落了近四成，處在近五年約20%出頭的歷史分位；2025年前三季度，化學原料及制品行業(yè)利潤率只有4%出頭，石化化工上市公司毛利率、凈利率都在過去幾年底部附近；過去七個季度，化工企業(yè)資本開支持續(xù)負增長，在建工程與固定資產合計增速降到2018年以來最低。
強勁的價格張力正在出現(xiàn)?；さ闹芷诨貧w幾乎已成定局，不過這次能持續(xù)多久？這個問題決定了會有多少人參與到這次回歸之中。
01 拐點是怎么被確認的
和很多過去的周期不同，這輪反彈并不是在價格已經明顯抬升、行業(yè)利潤成片回暖之后才開始，而是在幾個層面的邊際變化疊加時出現(xiàn)的。
第一個信號來自個別品種的“率先轉身”。鹽湖股份是一個典型例子。
從全年數(shù)據(jù)看，2025年公司氯化鉀產銷量略有下滑：產量約490萬噸，同比小跌1.2%，銷量跌幅更大，達18%左右；碳酸鋰產量4.65萬噸，同比增加16%，銷量增加接近10%。價格上，同期氯化鉀均價上漲21.5%，電池級碳酸鋰均價反而同比下降16.5%。
但，百川盈孚的數(shù)據(jù)顯示，2025年四季度氯化鉀均價已達3250元/噸，同比漲幅超過30%；碳酸鋰均價9.05萬元/噸，同比增長19%。對應到財務報表，鹽湖股份四季度單季凈利潤37.9–43.9億元，同比增幅最高接近190%。
尾段發(fā)力出現(xiàn)了——全年均價和利潤水平還在修復，但部分品種已經率先走出低位。類似的場景也發(fā)生在農化板塊。
利爾化學2025年農藥及中間體收入同比增長三成有余，綜合毛利率略有提升，但其核心產品草銨膦的價格整體仍在低位區(qū)間——2025年12月市場均價4.5–4.6萬元/噸，較年初下跌，較上年同期也略有回落。
在價格沒有明顯起色的背景下，公司通過成本控制和產品結構優(yōu)化，先一步拉動盈利能力，成為農藥板塊里“先抬頭”的企業(yè)之一。
至于川金諾，磷化工子行業(yè)不必多說，“磷化工三杰”現(xiàn)在已經是市場明星，市場也都在等云天化的預告。這些公司并不能代表全行業(yè)都好了，但是證明結構性反彈有現(xiàn)實支撐。
第二個信號來自企業(yè)投資行為的收縮。
對周期行業(yè)來說，真正改變供需關系的，其實是資本開支而不是價格本身。2024年和2025年前三季度，石化化工上市公司資本開支分別同比下降18.3%和10.1%；在建工程自2025年一季度開始同比下滑，三季度降幅達到13.2%。固定資產+在建工程合計同比增速6.8%，是2018年以來的最低水平。
何意味？這一輪價格底并不是在企業(yè)仍然大規(guī)模上馬項目的階段出現(xiàn)，而是在投資已經明顯轉向保守的階段出現(xiàn)。
上一輪化工牛是在2020–2021年，細分化工指數(shù)快速上行時，企業(yè)的資本開支仍在擴張，新增項目一波接一波，供給端的慣性被延遲釋放。而這一次，價格指數(shù)還在低位，剎車已經踩下，那么后續(xù)出現(xiàn)供給泛濫的概率就小了——這其實和行業(yè)大趨勢有關，我們后文再分析。
第三個信號來自資金和預期的前移。2025年，市場上化工類ETF的規(guī)模從25億元擴大到257億元，細分化工指數(shù)的市凈率從低位回到2.3倍左右，處于過去十多年的四成多分位——不算便宜，但也遠未貴到難以承受。
從盈利來看，基礎化工板塊2025年前三季度歸母凈利潤同比增長7.5%，在價格和毛利率仍低位的情況下，出現(xiàn)了一個“弱企穩(wěn)”。
化工的老習慣，是由預期帶著現(xiàn)實走——或者說周期行業(yè)都是這樣，起碼A股確實如此。資金先把估值拉出底部區(qū)間，再由部分品種的量價修復去填盈利的空缺。這一次預期的來源不再是單一的國內補庫存或單一終端需求，而是疊加了全球供給格局的變化和國內“反內卷”的制度框架。宏觀工業(yè)的格局演變，給化工畫上了好看的腮紅。
02 從“內卷”到“反內卷”
化工太過復雜，大多數(shù)時候無法簡單概括。有資源屬性強、寡頭壟斷的品種（如MDI、制冷劑），也有競爭高度分散的中間體，有和糧價、農產品緊密掛鉤的農化品類，也有與AI、半導體綁定的高端材料。
但好在這輪供給端變化有兩個相對清晰的脈絡：全球范圍的“東升西落”，以及國內從“自發(fā)內卷”向“制度化反內卷”的轉向。
先看全球。2023–2024年，歐洲化工企業(yè)的“關停名單”在不斷變長。高企的天然氣和電價、愈發(fā)嚴格的碳排放約束與環(huán)保合規(guī)成本，使得很多石化裝置失去經濟性——?？松梨谟媱?026年關閉英國83萬噸/年的裂解裝置；殼牌、陶氏、SABIC、英力士等企業(yè)在2024–2027年間陸續(xù)宣布永久關?；蜣D讓歐洲七套裂解裝置，合計約400萬噸乙烯產能。
日本和韓國同樣在收縮老舊石腦油裂解裝置，東亞地區(qū)預計到2027年將關閉約1300萬噸乙烯產能。
歐洲化學工業(yè)委員會的數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度歐洲化工產能利用率只有74%，長期低于80%。高能源成本與碳稅，將一部分原本應由價格波動來完成的“出清”，提前以企業(yè)破產和裝置關停的方式實現(xiàn)。
與之對應的是中國的“超級裝置”。以乙烯為代表的基礎石化產品，越來越多地在國內煉化一體化項目中生產，配套下游聚烯烴、芳烴和一批高端材料。
國金、國投等機構的統(tǒng)計顯示，2023年以來，中國企業(yè)在國內和中東、東南亞布局的一體化裝置，正在填補歐洲和日韓留下的部分缺口；與此同時，中國化工品出口在多個品類上創(chuàng)新高——百川盈孚監(jiān)測的86類主要化工品中，2025年1–8月有60%的品種月均出口量處于近六年80%以上分位，40%甚至處于100%分位。
化工生產的重心，正從能源和環(huán)保成本高企的歐美日，向擁有更低電價、更完備工業(yè)基礎、同時也承擔更多環(huán)保壓力的中國和少數(shù)資源國轉移。
此時再看國內，重要信號出現(xiàn)了。過去幾年的一個高頻詞是內卷。光伏、鋰電、化工多個行業(yè)，都經歷了同樣的路徑：價格高企時集體擴產，隨后在新增產能集中投放、終端需求不及預期的背景下，進入比誰更便宜的惡性競爭。
化工行業(yè)也在2017年后經歷過一輪資本支出的陡峭上行：每年數(shù)千億元的擴產，疊加國內房地產和基建需求下行，讓大量化工品以出口的方式涌入全球市場。結果是國內企業(yè)盈利被壓縮，海外企業(yè)也面臨巨大壓力。
于是2025年反內卷自然而然地惠及化工行業(yè)。7月提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產品品質，推動落后產能有序退出”，8月措施就來了，工信部等五部委聯(lián)合發(fā)布《關于開展石化化工行業(yè)老舊裝置摸底評估的通知》，要求對投產運行超過20年的裝置全面摸底，并結合評估結果提出“關停、改造、減量置換”的時間表和方式。
配合此前已經執(zhí)行的項目能耗審查權限上收、新增產能嚴格準入，這意味著未來幾年化工行業(yè)的產能調整，將更多通過“標準提升+目標清單”完成，而不是留給企業(yè)自由博弈。
具體品類，稍舉幾個例子：
有機硅為例在2025年11月行業(yè)協(xié)同會議連續(xù)召開，龍頭企業(yè)圍繞減產和價格穩(wěn)定達成共識，價格從每噸1.1萬元低點反彈到年底的1.37萬元。氨綸行業(yè)新項目放緩，頭部企業(yè)減產自救，價格開始從底部抬頭。制冷劑、農藥都是如此。
在聚氨酯這樣的高集中度子行業(yè)，全球寡頭之間的博弈則更直接地體現(xiàn)了供給格局的變化。萬華化學、巴斯夫、亨斯邁、陶氏、科思創(chuàng)幾家公司控制了全球超九成的MDI/TDI產能。2025年底，先是巴斯夫在南亞上調MDI價格，隨后萬華在東南亞、歐洲、中東、非洲等地區(qū)多次調價，同期亨斯邁、陶氏也相繼跟進；科思創(chuàng)則通過一口價策略表態(tài)“挺價意愿”。背后是歐洲局部意外檢修、乙烯短缺、季節(jié)性檢修等疊加供給收縮，但更重要的是高集中度帶來的“價格協(xié)同空間”。
從結果上看，下一輪周期的供給波動幅度絕對已經被壓小。而企業(yè)資本開支需要被更謹慎地分配到成本曲線左端、有明確下游支持的項目。對整個行業(yè)來說，供給擴張從沖動性走向約束性，正是周期反轉能否走出曇花一現(xiàn)的關鍵條件。
03 化工新需求，決定了這一輪周期能走多遠
相比上一輪以房地產、基建和出口制造為核心的化工周期，這一輪的需求側在換軌。
化工行業(yè)有一個基本事實：你幾乎不會也不可能去買直接的化工原料，市場上的都是二次三次產品，也就是下游終端產品。所以化工其實是個照妖鏡，幾乎每一個增長或收縮的波動，都會在化工端被放大一遍。
過去三年，最大的負反饋無需多言，短時間內也不應該再指望它。這一輪周期回歸的積極部分，更多來自幾個新的需求支點。
第一支點，是新能源體系第二輪放量。電力設備和新能源研究團隊預計，2026年全球動力+儲能電池出貨同比增長20%–30%；對應到材料端，磷酸鐵鋰、三元材料、電解液、隔膜、負極材料等一整套鏈條，仍處于高景氣通道。
這直接重塑了幾個傳統(tǒng)化工品的生命周期：
比如磷化工。磷酸鐵鋰已經成為磷酸一銨、濕法凈化磷酸等產品的最大增量下游。以工業(yè)一銨為例，2024年上半年新能源電池和水溶肥需求占比分別達到38%和37%，新能源的比重已經與農業(yè)板塊相當。
2026年磷酸鐵鋰產量被預測將比2025年增加30%–50%，對應磷礦石原礦需求增量約500–800萬噸。在新礦建設周期較長、環(huán)保和安全約束趨嚴的背景下，磷礦價格自2022年以來一直處于高位，盈利水平明顯高于上一輪周期。
再比如黃磷與濕法凈化磷酸。作為高純磷酸鐵鋰的關鍵上游，濕法凈化磷酸受到硫磺漲價的推升，成本和價格雙雙上行。
這些品種有很多券商研究，這里不再細數(shù)。但可以確定，它們背后是一個共通的變化：新能源幫助創(chuàng)造了一條覆蓋礦產、基礎化工、中間體到高端材料的系統(tǒng)需求，化工企業(yè)也在抓住機會突破自己原本的限制。所以哪怕周期性仍存在，但需求塌陷的概率在變小，替代的是高位震蕩與結構分化。這就給了我們更多的機會。
第二支點，是AI、半導體和機器人帶來的材料革新。AI大模型的算力需求遠超傳統(tǒng)摩爾定律所描述的增速。
從晶圓制造、封裝基板、服務器PCB，到散熱、液冷、連接器，每一個環(huán)節(jié)都在同步尋找更高性能、更低損耗的材料。電子級聚苯醚、低介電樹脂、高純化學品、氟化液、導熱界面材料，正在被逐步替換或重新定義。
國內一批企業(yè)在電子化學品和潤滑油添加劑等領域已經給出了一些樣本。比如潤滑油添加劑在經歷多年技術積累后，實現(xiàn)多款高端產品的國際認證，2023年起中國已從凈進口國轉為凈出口國；部分電子級化學品企業(yè)進入海外晶圓廠供應鏈，開始參與到更高端的制程環(huán)節(jié)。
還有一個“大瓜”是人形機器人，只不過距離結果還需要時間。特斯拉OptimusGen3的量產節(jié)點指向2026年一季度，國內外多家整機廠和零部件公司也在布局。輕量高強結構材料、高耐磨關節(jié)材料、高柔性電纜材料、高性能電機絕緣材料、特種潤滑和封裝樹脂，都會隨著機器人試點落地而逐步形成新的需求分支。
對化工行業(yè)來說，這些新增量的共同特征是單體市場空間遠不如基礎大宗，卻具有更高附加值和更長的技術迭代周期。一旦進入主流供應鏈，價格波動往往小于傳統(tǒng)大宗品，對企業(yè)盈利的貢獻則更穩(wěn)定。
第三支點，舊需求的負面沖擊在邊際減弱，可能一直在減弱的路上，也可能哪天就拐點了，這都不重要，因為市場已經不怎么在乎了。
所以，我們可以大致認為化工周期回歸的主旋律就是新舊交替，步步高升。板塊整體的業(yè)績修復可能不再像上一輪那樣短時間內大水漫灌，回升更加溫和但是穩(wěn)定，俗稱“慢牛”。考慮到時間段，其實整體回歸效率和最終果實未必就遜色于有色。
至于哪些公司最受益，那依然是及早在新能源、電子化學品、特種材料等領域進行布局、又能從反內卷中受益的企業(yè)，有可能在一個相對溫和的行業(yè)環(huán)境里，獲得更長周期的成長。
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