文 | 錦緞
如果有人穿越到8年前，在2018年這個時候，告訴中國疫苗股的投資人遠離疫苗股，到2026年，你們大多數(shù)投資疫苗的資金不會有沒有任何回報，而且在高位會虧掉海量的錢，他一定會迎來這些自信滿滿的投資人無情的嘲笑。
但回到2026，這件事真的發(fā)生了。
疫苗三巨頭智飛生物，沃森生物，康泰生物的股價歷經(jīng)8年既沒有跑贏中證全指，也沒有賺到0以上的收益。八年中的每一份看多研報都被疫苗股的A型走勢無情的打臉。
公平地說，2018年的市場是對的，2026年的市場也是對的：
8年前給到這些疫苗公司的動輒20倍市銷率高估值，是對疫苗這種消費升級的邏輯的準確定價；而今天在血腥價格內(nèi)卷的市場中，疫苗公司的低PS估值，同樣是對這些公司能否熬過漫長冬季的準確質(zhì)疑。
01 被過高估計的市場規(guī)模（Total Accessible Market）
我們不妨從頭回顧疫苗行業(yè)，來看看今天中國疫苗到底哪里定價出了問題：
全球疫苗行業(yè)是一個標(biāo)準的醫(yī)療消費升級概念，其直接體現(xiàn)為，美國以全球4%的人口，貢獻了全球疫苗消費的50%的財務(wù)價值；第二大市場是歐洲，貢獻了近30%;
而中國市場僅僅貢獻了全球疫苗財務(wù)價值10%，印度則更低，只有5%左右的貢獻。大多數(shù)亞非拉美國家的疫苗都只有數(shù)量上的優(yōu)勢，支付能力遠遠不及歐美核心市場。
中國和印度的人口多，疫苗接種數(shù)量高，但在疫苗支付能力上沒有太多看點的原因是：
在這些國家，包括大多數(shù)亞非拉國家，國家免疫規(guī)劃疫苗（指的是大家所熟知新生兒免費接種的疫苗類型）占了大多數(shù)，這種規(guī)劃內(nèi)疫苗價格都非常低，生產(chǎn)商們能夠保本就非常不錯；
而全球700億美金疫苗市場，主要指的是非國家免疫規(guī)劃類：如當(dāng)前大火的女性HPV疫苗，老年人的帶狀皰疹疫苗，以及每年流行的呼吸道疾病疫苗如肺炎疫苗等等：這些都屬于消費者健康意識提升，愿意自行支付的消費升級概念。
在美國，大多數(shù)疫苗定價既高，又可以通過美國全民醫(yī)保予以個人繳納和財政兜底，覆蓋到幾乎所有人，因此也就塑造了占據(jù)全球50%疫苗支出的利潤最為豐厚的核心市場。
而中國，這塊市場就要小得多：
在中國，大多數(shù)疫苗都屬于醫(yī)保覆蓋的國家免疫規(guī)劃疫苗，而高端自費的非免疫規(guī)劃疫苗中，根據(jù)2025年研報估計，中國市場總規(guī)模也只有140億美金左右，占全球疫苗財務(wù)價值的14%左右。
而且，由于海外巨頭研發(fā)的疫苗技術(shù)代差，海外爆款疫苗如HPV疫苗，肺炎疫苗，帶狀皰疹疫苗等，在中國還占據(jù)了這100億美金的一多半，真正中國疫苗公司自研的產(chǎn)品市場，以2023-2025的平均營收計算，全部疫苗公司的自研疫苗營收合計，也只有200多億人民幣，也就是30億美金上下。
歷經(jīng)八年，中國疫苗公司2021年新冠最高峰時期合計總估值接近萬億人民幣，但最終8年過去，大家爭奪的是僅僅30億美金的微小市場。
換句話說，2018年的時候，市場認為中國疫苗消費將逐步與美國齊平，是一個消費升級的概念；
而中國疫苗隨著競爭力提升，出海占據(jù)歐美市場，也是一個必然發(fā)生的情況；
疊加后期新冠帶來的疫苗接種市場規(guī)模脈沖，在最高峰時期，研報中認為疫苗“可及市場規(guī)模”將達到2000億美金規(guī)模，是2026年30億美金的70倍以上。
在這3個對市場規(guī)模錯判的致命假設(shè)之下，中國疫苗獲得了驚人的估值：
最高峰時，中國龍頭疫苗公司給出了30-40倍PS，而同期的海外疫苗巨頭疫苗板塊估值僅為4-6倍，這個估值巨大落差的背后，所指向的是中國疫苗將重演中國制造業(yè)全球制霸的路徑。
市場估值邏輯不算錯，真正錯誤的是對市場規(guī)模的錯誤判斷：
首先，進入歐美市場的監(jiān)管門檻在過去8年中在疫苗上面一再驗證： FDA的嚴格審核固然讓疫苗巨頭更難推出新疫苗，但動輒十億美金的試驗注冊成本，更是讓大多數(shù)疫苗初創(chuàng)企業(yè)知難而退，從某種程度上保護了輝瑞，葛蘭素這些幾乎沒有任何創(chuàng)新的壟斷地位。
中國疫苗企業(yè)想要進入歐美，F(xiàn)DA這一關(guān)就根本邁不過去。
其次，除了歐美市場之外的一帶一路國家，市場也要顯著小得多：新興中產(chǎn)階級的支付能力和中國類似，與人均gdp成正比。換句話說，美國財政兜底產(chǎn)生逆天的疫苗支付能力，從某種意義上其實是一種很不正常的現(xiàn)象，在非美國家，疫苗市場根本不應(yīng)該有那么大。
一組數(shù)據(jù)可以驗證：2024年，中國疫苗海外營收共計2億美金，固然這些營收由于渠道在外，沒有任何推廣成本，幾乎都是現(xiàn)金流收入，但與全球700億美金總市場相比，只占0.3%。
02 內(nèi)卷和砍管線，疫苗股的漫長冬季
從出海角度看，無論攻入歐美還是下沉亞非拉，其實都很難走通。但即使是中國市場，中國疫苗企業(yè)也很難說能夠予取予求。
根據(jù)statistica，中國非免疫規(guī)劃市場規(guī)模970億人民幣，而從2023年財報中，12家疫苗公司自研疫苗營收合計只有200多億人民幣，80%的份額還在海外巨頭手中。
與熱鬧的國產(chǎn)替代輿論形成鮮明對比的是，中國疫苗產(chǎn)業(yè)即使是在自己的大本營，也沒有形成顯著的份額，這主要是技術(shù)代差產(chǎn)生的結(jié)果。
一個表現(xiàn)是，外資巨頭幾十年前的經(jīng)典爆款疫苗，隨便拿出一兩只，都能中國市場縱橫十余載：
舉例來說，默沙東的4價HPV疫苗，2006年FDA批準；輝瑞的沛兒肺炎疫苗，2010年美國FDA批準；而賽諾菲在中國每年40億收入的五聯(lián)潘太欣，1997年全球上市，而至今中國還沒有可以與之抗衡的產(chǎn)品，國產(chǎn)康泰生物的五聯(lián)苗，最樂觀上市時間也要到2029年。
沒有競爭對手的情況下，外資疫苗在中國可以充分定價，吃掉支付能力最為剛性的高端消費者：葛蘭素研發(fā)，智飛生物代理的帶狀皰疹疫苗，在之前沒有國產(chǎn)競爭的情況下，兩針3200元，定價能力遠超茅臺。
而那些中國廠家已經(jīng)完成國產(chǎn)化的領(lǐng)域，如各大廠家都完全破解的流感疫苗，同質(zhì)化競爭帶來極度內(nèi)卷，價格急速塌縮，極端情況下，三價流感疫苗公費中標(biāo)價最低跌至5.5元/支（上海生物制品研究所在北京中標(biāo)），創(chuàng)歷史新低。
對國產(chǎn)疫苗來說，內(nèi)卷的漫長冬季由此展開：全球市場遠水解不了近渴，中國市場大多數(shù)參與者又都無法構(gòu)成優(yōu)質(zhì)供給，低端同質(zhì)化的疫苗相互競價內(nèi)卷的情況越發(fā)極端，疫苗股優(yōu)質(zhì)的競爭格局也不復(fù)存在。
市場縮小至原來的個位數(shù)百分比，而盈利能力在內(nèi)卷情況下也迅速縮水，更可怕的是，這種內(nèi)卷因為疫苗的高毛利而一時半會不會結(jié)束，國產(chǎn)疫苗的穩(wěn)定現(xiàn)金流折現(xiàn)邏輯徹底被打破，一眾曾經(jīng)的網(wǎng)紅疫苗股，從幾千億跌至只剩一個零頭
而更多的疫苗初創(chuàng)公司則直接動刀開始關(guān)閉管線。
疫苗是高利潤率，回報主要投入研發(fā)新品，用未來的現(xiàn)金流來支撐當(dāng)前的高估值。
在價格戰(zhàn)導(dǎo)致資金捉襟見肘的情況下，砍管線成了又快又不引人注意的市值優(yōu)化方式：管線關(guān)閉，利潤率可以迅速提升，至少當(dāng)下是可以活得下去的；但關(guān)閉管線，整個公司就沒有未來，因為一款疫苗從注冊測試，三階段實驗到上市，至少7-8年以后，當(dāng)下關(guān)閉之后，影響的是7-8年后的公司營收和估值。
在市場對疫苗股完全失去興趣，人人難以自保的今天，7-8年后才能實現(xiàn)價值實在是太過于長期主義了。剛剛砍掉管線的成大生物和幾乎丟掉公司的三板康樂衛(wèi)士殷鑒不遠。
03 還有微光嗎
對于今天的國產(chǎn)疫苗投資者來說，想要穿越這個漫長的周期，需從第一性原理出發(fā)，重新審視幾種可能的增長路徑：
首先，支撐疫苗增長的底層邏輯仍然是研發(fā)投入，通過創(chuàng)新產(chǎn)品來擺脫內(nèi)卷格局，在新冠熱門投入過多精力，不斷的模仿海外爆款的思考方式已經(jīng)注定讓很多疫苗公司淪為蕓蕓眾生。
在研發(fā)布局，管線梯隊上有足夠深度的那些公司，在未來能夠不斷變現(xiàn)新的價值；而那些追逐當(dāng)下大熱門單品疫苗公司，往往會在接下來的時間面對更多的競爭。
硅谷經(jīng)常說的一句話是：當(dāng)下熱點對當(dāng)下時局已經(jīng)太晚。過去30年，國產(chǎn)疫苗公司賺夠了快錢，大多數(shù)人會在接下來的10年吃到很大的虧。
其次，國產(chǎn)疫苗出海實現(xiàn)全球商業(yè)化，需要借助全球大藥企的銷售網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)平臺，與阿斯利康合作的康泰生物；與BioNTech合作的復(fù)星醫(yī)藥，都是良好的例子：獲得700億美金的市場準入，遠遠好過中國市場的無盡內(nèi)卷。
最后，對于中國疫苗投資者的好消息，是隨著所有的希望落空，當(dāng)下疫苗產(chǎn)業(yè)的估值在過去都屬于過去十年的底部10%區(qū)域。
全球疫苗巨頭的6-7%的復(fù)合增速，對應(yīng)的是4-6倍的市銷率估值；而今天中國12家純自研疫苗公司的總市值，是過去3年營收平均值的5倍左右。
換句話說，經(jīng)歷了8年失望的市場，給中國疫苗企業(yè)的期望值已經(jīng)十分之低：未來管線，出海合作的潛力已經(jīng)被完全忽略了。
對今天熱衷于周期底部尋找標(biāo)的的投資者來說，不妨從那些產(chǎn)線布局有深度，海外合作有潛力的疫苗股中進行更自在的挑選。
畢竟，疫苗行業(yè)已經(jīng)不可能比現(xiàn)在更糟糕了。只是，隧道盡頭的微光，還需要不少時間。投資人需要做的，就是等風(fēng)來。
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