圖片系A(chǔ)I生成
1月16日，深交所將召開本年度第二次審議會(huì)議，審核天海電子深交所主板首發(fā)上市申請(qǐng)。這家來(lái)自河南鶴壁的汽車線束供應(yīng)商，以一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)八年、歷經(jīng)至少三十期輔導(dǎo)的“馬拉松”式籌備，叩響A股的大門。其上市之路的漫長(zhǎng)與復(fù)雜，在主板市場(chǎng)極為罕見。
比這八年長(zhǎng)跑更令人玩味的，是潛藏在IPO表象之下的復(fù)雜博弈：國(guó)資入主的資本騰挪、海外子公司遺留的千萬(wàn)訴訟“地雷”、與“孿生兄弟”海昌智能剪不斷理還亂的關(guān)聯(lián)交易，疊加“大而不強(qiáng)”的盈利能力與緊繃的現(xiàn)金流。多重矛盾交織，恰是這家傳統(tǒng)零部件商在新能源浪潮中艱難“鍍金”的真實(shí)寫照。
其本質(zhì)，指向原創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)深謀遠(yuǎn)慮的兩手布局：將天海電子控股權(quán)高價(jià)轉(zhuǎn)予廣州國(guó)資，套現(xiàn)逾12億元退場(chǎng)；另一方面將核心資產(chǎn)之一的海昌智能剝離至個(gè)人名下，同步獨(dú)立上市。左手“賣身”套現(xiàn)，右手分拆造富，正是前者在新舊交替的窗口期，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并極致謀求資產(chǎn)價(jià)值的精密算計(jì)。
其“長(zhǎng)袖善舞”眼下已臨近終點(diǎn)，而兩家公司上市后的真實(shí)成色，才是留給投資者的終極考題。
天海電子的資本之路始于2007年，其前身河南天海電器有限公司通過(guò)反向收購(gòu)在新加坡交易所主板上市，成為鶴壁市首家上市公司，上市主體為China Auto Electronics Group Limited(CHIN.SGX)。
CHIN退市前K線圖
2008年，公司收購(gòu)了主產(chǎn)線束和電池線的全球性汽車零部件一級(jí)供應(yīng)商美國(guó)凱薩（Kensa）公司，創(chuàng)立美國(guó)分公司TENA，打開國(guó)際連接器市場(chǎng)，股價(jià)隨之翻番。
利好兌現(xiàn)后，CHIN在活躍度不高、不偏好低端制造業(yè)的新加坡股市迅速失寵，股價(jià)長(zhǎng)期在0.08新加坡元（約合人民幣0.43元）以下徘徊，交易極度萎縮，淪為“仙股”。融資功能的喪失，迫使公司于2017年完成私有化并從新交所退市。
退市同年，天海電子迅速啟動(dòng)回歸A股計(jì)劃，2017年6月完成股改，7月進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期——這一“輔導(dǎo)”就是八年。
八年時(shí)間里，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了電動(dòng)化、智能化的深刻變革，天海電子的主營(yíng)業(yè)務(wù)汽車線束和連接器，也隨之從傳統(tǒng)燃油車的配套部件，轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉雌嚵闩浼瑑r(jià)值量大幅提升。
行情看似大好，但原創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)依舊先行一步落袋為安，2021年-2022年，天海電子以前后三筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓易主廣州國(guó)資委：廣州工控以12.3億元收購(gòu)公司51%股權(quán)，成為控股股東。
廣州工控“借殼上位”不僅解決了天海電子的混改和資金問(wèn)題，更為其后續(xù)的資本運(yùn)作鋪平了道路。國(guó)資背書下，天海電子的融資大門洞開，2023年至2024年，公司先后完成B輪、B+輪融資，引入了CPE源峰、蔚來(lái)資本、南網(wǎng)資本等一眾明星機(jī)構(gòu)，合計(jì)募集資金9億元。
易主后短短兩年之間，天海電子估值飆升至87億元，增幅為270%。
廣州國(guó)資入主后的一項(xiàng)重要操作，是剝離并出售了曾作為國(guó)際化橋頭堡的美國(guó)子公司TENA。招股書顯示，2022年至2024年，TENA累計(jì)拖欠天海電子1.1億元款項(xiàng)未還，截至2024年末，其中8700萬(wàn)元已被計(jì)提壞賬。在此期間，TENA被先后轉(zhuǎn)賣給美國(guó)和日本的汽車零部件巨頭。
這一操作備受質(zhì)疑——天海電子是否急于將TENA這個(gè)“財(cái)務(wù)包袱”甩出合并報(bào)表，以凈化IPO資產(chǎn)？而更深層的問(wèn)題，或許源于TENA的產(chǎn)品質(zhì)量。
根據(jù)美國(guó)國(guó)家公路交通安全管理局（NHTSA）的記錄，TENA在剝離前夕，已卷入了兩起大規(guī)模汽車召回事件：
這兩起召回發(fā)生在2019-2020年，正是天海電子引入廣州工控的關(guān)鍵前期。由此引發(fā)的一起訴訟也緊隨其后。2023年12月22日，Angstrom Electric, LLC在美國(guó)密歇根州東區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟（案件編號(hào)：2:2023cv13265），將鶴壁海投國(guó)際、鶴壁天海國(guó)際電器（天海電子核心子公司）及原董事長(zhǎng)列為被告。
案由為“基于合同擔(dān)保的追償”，原告指控在TENA資產(chǎn)出售過(guò)程中，被告方未披露真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，或違反了資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議中的聲明與保證條款。這意味著，天海電子不僅可能面臨巨額賠償，更涉嫌在交易中存在信息披露不實(shí)乃至欺詐行為。
對(duì)于如此重大的潛在負(fù)債與法律風(fēng)險(xiǎn)，天海電子在長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁(yè)的招股書中選擇了完全沉默。
主體上市路漫漫，天海電子的原創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)頭布下另一操作：分割上市。2020年5月，天海電子將全資子公司海昌智能的全部股權(quán)，按比例轉(zhuǎn)讓給了12名自然人股東，剝離重組。僅僅三年后，海昌智能便申報(bào)了北交所IPO。
這是一出“長(zhǎng)子”賣身國(guó)資，“孿生兄弟”提前剝離，眼下同步IPO的戲碼。盡管法律上已分家，但兩家公司的關(guān)聯(lián)盤根錯(cuò)節(jié)，難以厘清。
海昌智能將天海電子列為“受同一實(shí)際控制人有重大影響”的關(guān)聯(lián)方。原因在于，海昌智能的7名自然人股東正是天海電子的前實(shí)際控制人，其中大股東王燾為天海電子前董事長(zhǎng)王來(lái)生之子。這7人通過(guò)鶴壁聚仁等平臺(tái)，合計(jì)控制海昌智能41.28%的表決權(quán)，同時(shí)仍間接持有天海電子26.96%的表決權(quán)。
鶴壁聚仁主要股東
業(yè)務(wù)上，兩家公司處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，天海電子是海昌智能的第一大客戶。2024年度，海昌智能設(shè)備及其備件占對(duì)天海電子銷售收入的84.38%，模具及其備件占12.40%。
海昌智能招股書
這種緊密的關(guān)聯(lián)交易引發(fā)了監(jiān)管對(duì)海昌智能業(yè)務(wù)獨(dú)立性的嚴(yán)重關(guān)切。在問(wèn)詢函中，交易所重點(diǎn)關(guān)注了雙方交易價(jià)格的公允性、是否存在利益輸送以及海昌智能是否具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力。
尤其由于跨期，兩家公司的關(guān)聯(lián)交易總額、供應(yīng)商采購(gòu)總額、收入確認(rèn)均不一致，例如發(fā)出商品余額與暫估采購(gòu)金額長(zhǎng)期存在巨大差異——2024年末公司賬面對(duì)天海電子發(fā)出商品達(dá)4592萬(wàn)元，而天海電子僅暫估411萬(wàn)元。同時(shí)，公司第四季度收入占比超30%，部分訂單存在"當(dāng)月簽約當(dāng)月發(fā)貨當(dāng)月驗(yàn)收"等異常情形，被質(zhì)疑存在跨期調(diào)節(jié)收入。
海昌智能近期第二次問(wèn)詢回復(fù)給出了長(zhǎng)達(dá)154頁(yè)的詳細(xì)回應(yīng)，試圖打消市場(chǎng)疑慮。
圖源海昌智能招股書
圖源天海電子招股書
在一些細(xì)節(jié)上，剝離也顯得并不徹底。招股書顯示，在剝離后的第三年，雙方仍存在互相代發(fā)工資、代繳社保的情況。在天海電子的關(guān)聯(lián)交易匯總表中，海昌智能在剝離后的第三年為天海電子代發(fā)工資32.34萬(wàn)元，而在海昌智能招股書中，亦提到代發(fā)工資34.28萬(wàn)元，對(duì)此天海電子并未作出解釋。
圖源：天海電子招股書
圖源：海昌智能招股書
海昌智能在招股書中提到：公司委托天海電子的孫公司天海雪城電子為某員工繳納社保公積金，2024年1月開始，公司不再委托雪城電子為員工代繳社保公積金。
市場(chǎng)不禁質(zhì)疑，所謂的“剝離”，是否在很長(zhǎng)一段時(shí)間里只是形式上的，而業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)上仍高度混同？
回歸業(yè)務(wù)本質(zhì)，天海電子的核心業(yè)務(wù)是汽車線束，這是一個(gè)極其傳統(tǒng)的行業(yè)。但在新能源時(shí)代，線束的價(jià)值量確實(shí)大幅提升。
天海電子主要產(chǎn)品應(yīng)用情況
傳統(tǒng)燃油車單車線束價(jià)值約3000元，而新能源車型普遍在5000元以上，高端智能電動(dòng)車甚至突破8000元。這主要得益于車輛電氣化程度提升，激光雷達(dá)、攝像頭等新增部件增加了線束的復(fù)雜度。
2025年中國(guó)汽車線束市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1200億元，新能源線束占比首次超過(guò)60%。天海電子作為國(guó)內(nèi)線束行業(yè)的老二，市場(chǎng)份額約8.45%。在此背景下，天海電子無(wú)疑站在風(fēng)口之中，其前身為鶴壁市汽車電器廠，位于河南鶴壁經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，在連接器領(lǐng)域也占有約3.52%的市場(chǎng)份額。
天海電子部分代表性線束產(chǎn)品
2025年1-6月，公司汽車線束業(yè)務(wù)占比84.55%，貢獻(xiàn)營(yíng)收52.6億元，其次是汽車連接器占比13.42%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.3億元；汽車電子產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)合計(jì)占比2.03%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.26億元。
天海電子主營(yíng)業(yè)務(wù)占比情況
從客戶資源的角度看，天海電子客戶主要是整車廠，資質(zhì)優(yōu)異，2025年和2024年前五大客戶均為奇瑞、吉利、理想、上汽，營(yíng)收占比分別為48.71%和47.39%。整車廠對(duì)供應(yīng)商的選擇一般非常謹(jǐn)慎，需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的認(rèn)證程序，一旦確立雙方的合作，會(huì)建立一個(gè)較長(zhǎng)期且緊密的關(guān)系。
但另一方面，全球線束市場(chǎng)超過(guò)70%的份額長(zhǎng)期被矢崎、住友、安波福等日德美巨頭把持。國(guó)內(nèi)企業(yè)雖在響應(yīng)速度和成本上有優(yōu)勢(shì)，但在高端連接器、高速數(shù)據(jù)線等核心技術(shù)領(lǐng)域仍依賴進(jìn)口，天海電子的“國(guó)產(chǎn)替代”主要集中于中低端市場(chǎng)。
公司本次IPO擬募集資金約24.6億元，主要用于“連接器技改擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”“線束生產(chǎn)基地項(xiàng)目”“汽車電子生產(chǎn)基地項(xiàng)目”“智能改造及信息化建設(shè)項(xiàng)目”及“天海智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)研究院及產(chǎn)業(yè)園配套項(xiàng)目”。
其中，連接器與線束產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目主要致力于緩解當(dāng)前產(chǎn)能緊張局面，汽車電子生產(chǎn)基地項(xiàng)目系拓展車載智能控制模塊等高端產(chǎn)品領(lǐng)域。
2024年，天海電子凈利潤(rùn)達(dá)到6.16億元，看似業(yè)績(jī)亮眼，但一個(gè)矛盾日益刺眼：凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流嚴(yán)重背離。同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為0.66億元，差額高達(dá)-5.49億元，利潤(rùn)現(xiàn)金含量只有10.7%，主要系2023年開具的票據(jù)于2024年集中兌付。
這種“紙面富貴”現(xiàn)象在汽車零部件行業(yè)并不罕見，銷售回款能力較差，源自應(yīng)收賬款和存貨的重壓，在汽車行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”白熱化的當(dāng)下，整車廠為了降本，不斷向上游供應(yīng)商施壓。但天海電子與行業(yè)水平相比，部分指標(biāo)略顯羸弱。
應(yīng)收賬款管理效率上，與同行業(yè)可比公司滬光股份、永鼎股份相比，天海電子應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅2.62次，為三者最低，且應(yīng)收賬款余額高達(dá)50.02億元，占營(yíng)收近四成，回款效率明顯偏低，雖銷售回款現(xiàn)金絕對(duì)值最高（92.37億元），但因收入基數(shù)大，回款效率仍弱。
這表明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力相對(duì)較弱，為維持客戶關(guān)系和市場(chǎng)份額，接受了更長(zhǎng)的賬期。
客戶對(duì)比上，滬光股份主要客戶是比亞迪、蔚來(lái)、小米汽車，永鼎股份主要客戶是上汽大眾、上汽通用、沃爾沃、比亞迪、嵐圖、小鵬。
滬光股份?毛利率17.49%、凈利率8.47%，均為三者最高；歸母凈利潤(rùn)6.70億元，同比增長(zhǎng)超11倍；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.87億元，與凈利潤(rùn)匹配度高，盈利含金量強(qiáng)。
盡管2025年以來(lái)對(duì)新能源車企“壓賬期”整頓效果初顯，天海電子2025年前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.32%，營(yíng)收增長(zhǎng)25.35%，但同期應(yīng)收賬款凈值高達(dá)56.09億元，超過(guò)凈資產(chǎn)，營(yíng)運(yùn)資金壓力依然嚴(yán)峻。
畢竟，公司盈利能力接近于“大而不強(qiáng)”，毛利率在可比企業(yè)中墊底：
對(duì)于毛利率低于滬光股份，天海電子稱滬光股份系“受益于賽力斯問(wèn)界系列車型銷量大幅增長(zhǎng)而持續(xù)上升”，而公司汽車線束毛利率受公司銷售策略、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化和下游整車廠客戶競(jìng)爭(zhēng)壓力傳導(dǎo)等因素的綜合影響呈下降趨勢(shì)。
對(duì)于低于壹連科技，天海電子稱“壹連科技動(dòng)力傳輸組件的主要客戶為寧德時(shí)代、小鵬汽車等，公司高壓線束主要客戶為吉利汽車、T 公司和蔚來(lái)汽車等，因客戶定制化需求存在差異。”
比回款問(wèn)題更緊迫的，是原材料成本的大幅上漲：其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接材料占比78%，其中銅材相關(guān)物料采購(gòu)額占比超過(guò)40%。
天海電子測(cè)算，若銅價(jià)上漲10%，報(bào)告期各期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本理論上將分別上升 1.96%、1.95%、1.95%和 1.95%，毛利率理論上將分別下降 1.65個(gè)百分點(diǎn)、1.65 個(gè)百分點(diǎn)、1.67 個(gè)百分點(diǎn)和 1.68 個(gè)百分點(diǎn)。在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力不強(qiáng)的背景下，此局面將極度考驗(yàn)天海電子對(duì)成本壓力的傳導(dǎo)能力。
而從2025年11月至今，銅價(jià)漲幅已經(jīng)接近24%。1月14日，倫敦金屬交易所（LME）期銅價(jià)格穩(wěn)守1.3萬(wàn)美元大關(guān)，盤中最高觸及13406美元/噸，截至北京時(shí)間14日晚上18點(diǎn)，報(bào)13186美元/噸；SHFE銅報(bào)104120元/噸。過(guò)去一個(gè)多月內(nèi)，銅價(jià)經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，LME銅月內(nèi)一度暴漲22%。
LME期銅價(jià)格
截至2025年6月底，天海電子賬上的貨幣資金為15.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率為61.55%；應(yīng)收賬款47.88億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為50.92%，能否“騰出手”對(duì)沖主要原材料暴漲？壓力顯而易見。（文丨公司觀察，作者丨黃田，編輯丨曹晟源）
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