文 | 醫(yī)曜
PD-1/VEGF 雙抗賽道，在近期上演了一出冷暖兩重天的資本大戲：宜明昂科 PD-L1/VEGF 雙抗遭遇合作方 Axion 退貨，管線(xiàn)價(jià)值預(yù)期受挫；而榮昌生物則憑借 PD-1/VEGF 雙抗 RC148，斬獲艾伯維56 億美元總價(jià)的授權(quán)大單。一退一進(jìn)之間，不僅折射出雙抗賽道的分化加劇，更悄然勾勒出2026 年醫(yī)藥投資的核心主線(xiàn)——確定性。
回溯 2025 年，“BD 為王” 的浪潮席卷中國(guó)醫(yī)藥投資市場(chǎng)。彼時(shí)，創(chuàng)新藥企業(yè)的對(duì)外授權(quán)交易，成為資金追捧的核心邏輯，其本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新管線(xiàn)未來(lái)價(jià)值的極致釋放。資本狂歡之下，BD 交易的數(shù)量與金額被視為衡量企業(yè)價(jià)值的核心標(biāo)尺，卻往往忽視了管線(xiàn)本身的臨床潛力、商業(yè)化可行性等底層支撐。
然而，高預(yù)期終有落地之時(shí)。當(dāng)狂熱的資金回歸理性，市場(chǎng)對(duì) BD 交易的估值邏輯開(kāi)始重構(gòu) —— 不再是 “逢授權(quán)必爆炒” 的盲目跟風(fēng)，而是轉(zhuǎn)向?qū)灰變冬F(xiàn)能力的深度審視。能夠轉(zhuǎn)化為臨床進(jìn)展、具備商業(yè)化潛力的 BD 合作，與缺乏數(shù)據(jù)支撐、僅停留在概念階段的授權(quán)項(xiàng)目，估值水平必將出現(xiàn)顯著分化。
這一變化，直接指向 2026 年醫(yī)藥投資的核心要義：告別泛化的賽道炒作，擁抱 “泛中則優(yōu)” 的確定性?xún)r(jià)值。所謂 “確定性”，并非單一維度的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而是貫穿于創(chuàng)新藥研發(fā)、商業(yè)化全周期的三重核心錨點(diǎn)：預(yù)期確定性、產(chǎn)品確定性、業(yè)績(jī)確定性。
（1）預(yù)期確定性
預(yù)期確定性的核心，是摒棄對(duì)BD交易總金額的盲目追捧，理性研判其最終落地的可行性。從行業(yè)底層規(guī)律來(lái)看，全球新藥從早期臨床推進(jìn)至最終上市的概率僅為7.9%，且“上市”與“商業(yè)化成功”之間亦存在巨大鴻溝，即便成功獲批，后續(xù)仍需直面競(jìng)品擠壓、市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘等多重挑戰(zhàn)，這意味著多數(shù)BD交易的高預(yù)期價(jià)值最終難以完全兌現(xiàn)。
以當(dāng)前熱度頂峰的PD-1/VEGF雙抗賽道為例，康方生物、三生制藥、榮昌生物分別以50億美元、60.5億美元、56億美元的總金額達(dá)成海外授權(quán)合作。在理想的真空環(huán)境中，這樣的交易規(guī)?；蛟S具備想象空間，但現(xiàn)實(shí)是三者同處一條競(jìng)爭(zhēng)賽道，靶點(diǎn)與適應(yīng)癥高度重疊，最終不可能所有玩家都實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的價(jià)值兌現(xiàn)，這一幕與當(dāng)年P(guān)D-1單抗出海BD的狂歡與分化如出一轍。
對(duì)投資者而言，穿透BD估值泡沫需把握三大核心判斷標(biāo)準(zhǔn)：一是看首付款占比（首付款是唯一近乎100%確定的收益，占比越高，短期確定性越強(qiáng)）；二是看合作方實(shí)力（與艾伯維等全球TOP藥企合作，臨床推進(jìn)、監(jiān)管溝通及商業(yè)化能力更有保障，里程碑落地概率顯著提升）；三是看賽道競(jìng)爭(zhēng)格局（若同靶點(diǎn)已出現(xiàn)成功BD案例，后續(xù)跟進(jìn)者需適當(dāng)下調(diào)預(yù)期，避免估值透支）。
（2）產(chǎn)品確定性
產(chǎn)品確定性的核心，是判斷管線(xiàn)上市后能否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性銷(xiāo)售放量。藥品的終極價(jià)值在于商業(yè)化變現(xiàn)，具備清晰放量邏輯的產(chǎn)品應(yīng)獲得更高估值溢價(jià)，而放量邏輯存疑的產(chǎn)品則需警惕估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
2026年最具放量確定性的代表當(dāng)屬萬(wàn)泰生物的九價(jià)HPV疫苗馨可寧®9。該產(chǎn)品不僅通過(guò)頭對(duì)頭試驗(yàn)證明與進(jìn)口疫苗等效，更憑借499元/支的定價(jià)（僅為進(jìn)口疫苗的40%），打破了進(jìn)口疫苗長(zhǎng)期固化的“高端”認(rèn)知，為向三四線(xiàn)及以下下沉市場(chǎng)滲透奠定基礎(chǔ)。下沉市場(chǎng)的巨大未滿(mǎn)足需求，有望推動(dòng)九價(jià)HPV疫苗整體市場(chǎng)擴(kuò)容，而萬(wàn)泰生物作為國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗的核心玩家，在實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代后，大概率將從2026年開(kāi)始進(jìn)入銷(xiāo)售快速放量周期。
與之形成對(duì)比的是信達(dá)生物的瑪仕度肽，其商業(yè)化確定性明顯偏弱。盡管瑪仕度肽在頭對(duì)頭試驗(yàn)中擊敗司美格魯肽，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已發(fā)生本質(zhì)變化，禮來(lái)替爾泊肽已成為核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。更致命的是，替爾泊肽與司美格魯肽的價(jià)格戰(zhàn)已全面打響，直接壓縮了瑪仕度肽的定價(jià)空間與市場(chǎng)份額，顯著降低其銷(xiāo)售峰值預(yù)期，產(chǎn)品商業(yè)化價(jià)值大幅縮水。
（3）業(yè)績(jī)確定性
業(yè)績(jī)確定性的核心，是尋找存在明顯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或回暖預(yù)期的企業(yè)與賽道。投資的本質(zhì)是捕捉預(yù)期差，2025年“BD為王”的浪潮下，創(chuàng)新藥賽道吸引了絕大部分資金關(guān)注，而醫(yī)療器械、CXO、疫苗等細(xì)分領(lǐng)域則被市場(chǎng)低估，其中具備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐的標(biāo)的，有望在2026年迎來(lái)估值修復(fù)。
CXO龍頭藥明康德的業(yè)績(jī)預(yù)增公告，正是業(yè)績(jī)確定性的典型印證。1月12日，公司披露2025年凈利潤(rùn)149.57億元，同比大幅增長(zhǎng)41.33%，在營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利高增，不僅印證了中國(guó)CXO龍頭在全球制藥產(chǎn)業(yè)鏈中的基石地位，更逐步扭轉(zhuǎn)了過(guò)去兩年地緣政治因素帶來(lái)的估值低估。隨著全球制藥企業(yè)研發(fā)投入回暖，具備全產(chǎn)業(yè)鏈能力的CXO龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。
疫苗行業(yè)同樣存在顯著預(yù)期差機(jī)會(huì)。經(jīng)歷此前行業(yè)內(nèi)卷、需求端去庫(kù)存的調(diào)整后，國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)業(yè)績(jī)已觸底。從長(zhǎng)期邏輯看，中國(guó)疫苗行業(yè)仍處于發(fā)展初期，國(guó)內(nèi)替代空間廣闊，海外市場(chǎng)拓展也處于起步階段，具備巨大增長(zhǎng)潛力。當(dāng)前估值已觸底的疫苗板塊，業(yè)績(jī)回暖確定性逐步提升，投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，從“販賣(mài)BD 預(yù)期” 的資本游戲，轉(zhuǎn)向“兌現(xiàn)確定性” 的成績(jī)落地，這即是我們認(rèn)為醫(yī)藥投資風(fēng)格在2026年的切換邏輯。
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