文 | 氨基觀察
醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從來不是一條坦途，創(chuàng)新的路上布滿荊棘，商業(yè)的博弈更是暗藏風(fēng)險。
2025年，中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)依舊上演著成功與失敗的交替，而那些失意的案例，往往蘊(yùn)含著比成功經(jīng)驗(yàn)更珍貴的啟示。
在這一年里，有企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂深陷危機(jī)，有企業(yè)因股東糾紛動蕩不已，也有企業(yè)因監(jiān)管收緊折戟沉沙，還有企業(yè)在資本狂歡后摔入谷底……這些教訓(xùn)不僅是個別企業(yè)的“悲歌”，更是整個行業(yè)在轉(zhuǎn)型期必須正視的考題。
在此，我們梳理了2025年醫(yī)療產(chǎn)業(yè)極具代表性的十大教訓(xùn)，希望能為市場提供一些啟示。
01 現(xiàn)金流危機(jī)，康樂衛(wèi)士的“造血”之困
作為曾頭頂“北交所疫苗第一股”光環(huán)的創(chuàng)新疫苗企業(yè)，康樂衛(wèi)士2025年的現(xiàn)金流危機(jī)，給行業(yè)敲響了警鐘。
康樂衛(wèi)士深耕HPV疫苗領(lǐng)域，布局了3價、9價、15價全價次管線，還推進(jìn)九價HPV疫苗男性適應(yīng)癥3期臨床，因此，其上市前備受市場關(guān)注，融資也頗為順利，2021年賬上現(xiàn)金及等價物超12億元。但疫苗研發(fā)“燒錢”且周期長，公司至今未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化，持續(xù)依賴融資輸血。
財報數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年前三季度，公司凈虧損分別達(dá)3.01億元、3.57億元、2.29億元，2025年三季度末賬上現(xiàn)金僅剩632萬元，而短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計超1.66億元。
資金鏈的緊繃，最終以一種“慘烈”的方式暴露出來。
2025年12月，因控股子公司未按期償還1521萬元銀行貸款，公司15個銀行賬戶被凍結(jié)，占賬戶總數(shù)的41.67%，經(jīng)營一度陷入停滯風(fēng)險。雖隨后緊急籌措資金結(jié)清貸款，但核心產(chǎn)品3價HPV疫苗上市許可申請補(bǔ)充資料因資金問題延遲，商業(yè)化前景蒙上陰影。
康樂衛(wèi)士的困境，本質(zhì)在于其預(yù)判了HPV疫苗的市場需求，但低估了賽道競爭的激烈程度，和市場變化的速度。這也為行業(yè)敲響了警鐘：賽道選擇從來不是看市場需求規(guī)模就夠了，更要精準(zhǔn)預(yù)判競爭格局和市場變化。
02 藥審拒批風(fēng)暴，仿制藥“低水平重復(fù)”時代終結(jié)
2025年12月，國家藥監(jiān)局掀起的“藥審風(fēng)暴”，讓仿制藥行業(yè)迎來前所未有的沖擊。
12月16日至18日短短三天，國家藥監(jiān)局連續(xù)否決118個不同規(guī)格仿制藥的上市申請，涉及86家企業(yè)，包括京新藥業(yè)、白云山等知名企業(yè)，涵蓋苯磺酸左氨氯地平片、恩格列凈片等超10億元規(guī)模大品種，部分品種甚至出現(xiàn)多家企業(yè)聯(lián)合申報卻集體被否的情況，如比拉斯汀口服溶液有4家企業(yè)申報均未通過。
此前，仿制藥一致性評價審評較為溫和，企業(yè)可在4個月內(nèi)補(bǔ)審資料，而2025年監(jiān)管態(tài)度發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。12月3日，CDE發(fā)布兩份征求意見稿，首次明確“重大缺陷”清單，對觸及紅線問題實(shí)行“一票否決”，不再給予補(bǔ)正機(jī)會。
這也意味著，此次大規(guī)模拒批并非偶然。被拒的品種多存在臨床數(shù)據(jù)不規(guī)范、工藝研究不足、低水平重復(fù)申報等問題，如苯磺酸氨氯地平已有203家企業(yè)擁有批文，仍有企業(yè)試圖通過改劑型申報改良版仿制藥。
這也提醒藥企，無論集采與否，監(jiān)管正在從源頭上“反內(nèi)卷”，藥企要么做高質(zhì)量仿制藥，要么轉(zhuǎn)向真正的創(chuàng)新。
03 童顏針“局中局”，江蘇吳中退市警示代理、合規(guī)風(fēng)險
從靠童顏針實(shí)現(xiàn)業(yè)績扭虧，到因違法違規(guī)黯然退市，江蘇吳中2025年的經(jīng)歷，成為醫(yī)美企業(yè)代理模式風(fēng)險與合規(guī)失守的典型案例。
2021年，江蘇吳中斥資1.66億元拿下韓國Regen公司童顏針“艾塑菲”在中國大陸的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，押注再生醫(yī)美賽道。2024年艾塑菲獲批上市后迅速放量，當(dāng)年貢獻(xiàn)3.26億元銷售收入，占總營收的20.42%，助力公司終結(jié)連續(xù)三年虧損。
但好景不長，2025年3月，愛美客斥資13.79億元收購Regen85%股權(quán)，隨后Regen以“江蘇吳中違規(guī)轉(zhuǎn)讓經(jīng)銷權(quán)”、“涉證券違法影響產(chǎn)品聲譽(yù)”為由，發(fā)送《解約函》終止獨(dú)家代理協(xié)議。7月，艾塑菲注冊證代理人變更為愛美客關(guān)聯(lián)公司，江蘇吳中徹底失去產(chǎn)品銷售權(quán)，2025年三季度營收同比暴跌63.93%。
雪上加霜的是，證監(jiān)會查出江蘇吳中2018-2023年隱瞞實(shí)際控制人、虛增營收超17億元、關(guān)聯(lián)方占用資金超16.93億元等違法事實(shí)，公司及相關(guān)責(zé)任人被罰款3050萬元，實(shí)際控制人被市場禁入10年。
2025年12月31日，江蘇吳中正式退市，股價定格在0.29元/股，市值僅剩2.06億元，較巔峰時的百億市值落差懸殊。這一案例警示醫(yī)美企業(yè)，代理模式易失核心資源控制權(quán)，而合規(guī)更是企業(yè)的生存底線。
04 跟風(fēng)預(yù)告BD失效，藥企需回歸BD本質(zhì)
2025年，石藥集團(tuán)掀起的“預(yù)告式BD”風(fēng)潮曾讓不少藥企跟風(fēng)，但很快，隨著市場理性回歸，這種模式的效力逐漸消退，華海藥業(yè)的案例便是典型。
8月份，華海藥業(yè)子公司華奧泰在官微發(fā)布文章，詳解抗PD-L1/VEGF融合蛋白HB0025的臨床進(jìn)展，并預(yù)告多個產(chǎn)品海外授權(quán)談判同步推進(jìn)，試圖復(fù)制石藥集團(tuán)的成功。
然而，資本市場反應(yīng)冷淡，華海藥業(yè)股價不升反降。究其原因，一方面，BD交易本身存在高不確定性，石藥集團(tuán)后續(xù)落地的BD合作，如與阿斯利康的戰(zhàn)略合作、向Madrigal授權(quán)GLP-1受體激動劑權(quán)益，均與此前預(yù)告的50億美元級重磅交易相去甚遠(yuǎn)，讓市場對“預(yù)告”的信任度下降；另一方面，部分企業(yè)將BD預(yù)告視為撬動股價的工具，而非基于產(chǎn)品價值的自然結(jié)果，本末倒置。
資本市場的每一個“風(fēng)口”都有其特定的窗口期，預(yù)告式BD熱潮的退去，也不過是時間問題。
隨著創(chuàng)新藥板塊行情愈發(fā)震蕩，市場對這類預(yù)熱式信息變得審慎與理性也在情理之中。這也提醒藥企，BD的核心是創(chuàng)新價值的兌現(xiàn)，而非短期資本炒作，脫離研發(fā)實(shí)力與產(chǎn)品質(zhì)量的“預(yù)告”，終將被市場拋棄。
05 “站崗”藥捷安康，警惕資本狂歡陷阱
2025年9月，港股藥捷安康上演的股價“過山車”，暴露了18A規(guī)則下流通股稀缺引發(fā)的非理性繁榮風(fēng)險，也讓高位追高的投資者付出慘痛代價。
9月9日至15日，藥捷安康股價在5個交易日內(nèi)最高漲幅逼近9倍，9月16日盤中一度沖上679.5港幣，市值達(dá)2697億港幣，直逼百濟(jì)神州。但這份“神話”缺乏基本面支撐：藥捷安康尚未有任何管線獲批，進(jìn)展最快的核心管線MTK抑制劑Tinengotinib僅一個適應(yīng)癥進(jìn)入3期臨床，且瞄準(zhǔn)的膽管癌耐藥患者市場規(guī)模有限；公司其他管線多處于早期階段，成藥與商業(yè)化不確定性極高。
股價暴漲的核心原因是流通股極度稀缺。藥捷安康總股本3.97億股中，96.2%由上市前投資者鎖定，IPO僅發(fā)售1528萬股，其中基石投資者認(rèn)購979萬股，實(shí)際可流通股份僅549萬股，占總股本的1.38%，少量買盤即可撬動股價。9月16日，泡沫破裂，公司股價收盤暴跌53.73%至192港幣，670港幣以上追高的投資者虧損超70%。
藥捷安康并非個例，此前百心安、思路迪等企業(yè)均出現(xiàn)過解禁前拉漲、解禁后暴跌的情況。顯然，藥捷安康暴漲暴跌的走勢，再次給市場上了一課，需警惕缺乏真實(shí)流動性與基本面支撐的市值虛高，也提醒藥企，短期資本熱度無法替代長期研發(fā)實(shí)力。
06 BD很重要，BD對象更重要
2025年，PD-(L)1/VEGF雙抗賽道的不同進(jìn)展，深刻詮釋了BD合作中“選對隊友”的重要性。
康方生物將AK112的海外權(quán)益授權(quán)給Summit后，隨著HARMONi研究結(jié)果公布，康方生物及Summit均陷入種種爭議之中；原本預(yù)計在2025年申報上市的AK112，目前仍未等來申報的消息……
這也導(dǎo)致市場對于，AK112的機(jī)制、Summit的能力展開了諸多探討。真相是什么還不得而知，但BD要找一個好隊友的結(jié)論，卻是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>
日前，Instil Bio決定退回宜明昂科PD-L1/VEGF雙抗IMM2510\AXN-2510。無論退回原因如何，回看雙方的合作，2024年8月1日雙方達(dá)成合作協(xié)議，直到2025年9月，Instil Bio才在clinical trials網(wǎng)站上，登記了IMM2510\AXN-2510在美國的一期臨床試驗(yàn)。
合作一年之后，IMM2510\AXN-2510首次在美啟動臨床；啟動臨床3個月后，又決定退回權(quán)益。在激烈角逐中，IMM2510\AXN-2510已經(jīng)浪費(fèi)了一年多的時間。
沒有對比就沒有傷害。
BioNTech、輝瑞在引入國產(chǎn)PD-(L)1/VEGF雙抗后，則是全速推進(jìn)臨床。前者已經(jīng)推動20項臨床落地，其中3項為全球多中心3期試驗(yàn)，覆蓋NSCLC、ES-SCLC等適應(yīng)癥，部分3期試驗(yàn)半年內(nèi)完成439名患者入組，并牽手BMS進(jìn)一步加速聯(lián)用探索；后者更是全力追趕進(jìn)度，自完成授權(quán)交易后3個多月，已向FDA提交了5項新的IND，遴選500 余個全球臨床中心覆蓋25國以上。
這還只是開始，輝瑞還計劃2026年底前啟動10個新適應(yīng)癥及10項以上新型聯(lián)用方案研究。
這也提醒我們，BD很重要，但BD對象更重要。一個優(yōu)質(zhì)的合作伙伴，事半功倍；而錯誤的合作伙伴則可能讓潛力付諸東流。
07 亨利醫(yī)藥詐騙風(fēng)波，以及潛在的BD訴訟潮
當(dāng)市場聚焦于BD交易金額的數(shù)字博弈時，背后的法律風(fēng)險卻鮮少被深入討論，那些正在發(fā)生的BD糾紛的風(fēng)險也少有人關(guān)注。
典型如亨利醫(yī)藥與諾和諾德因ocedurenone臨床失敗，而牽扯出的欺詐風(fēng)波。2025年2月，諾和諾德指控亨利醫(yī)藥涉嫌欺詐，稱其在交易前隱瞞了ocedurenone的負(fù)面臨床數(shù)據(jù)，包括2022年3月的2期臨床試驗(yàn)臨時分析顯示藥物無效，以及部分試驗(yàn)站點(diǎn)存在合規(guī)問題。
諾和諾德還指出，亨利醫(yī)藥創(chuàng)始人黃振華作為知情人，在交易后向控股公司轉(zhuǎn)移3.391億美元，并派發(fā)5.785億美元股息。隨后，新加坡國際商事法庭凍結(jié)亨利醫(yī)藥及黃振華的全球資產(chǎn)。
亨利醫(yī)藥是否造假還不得而知，但這種BD合作糾紛已非孤例。此前恒瑞醫(yī)藥與萬春醫(yī)藥的合作破裂、三葉草生物疫苗合作糾紛等案例已顯端倪，而2025年國內(nèi)創(chuàng)新藥BD出海交易額超1042億美元，伴隨而來的法律風(fēng)險日益凸顯。MNC往往擁有專業(yè)法律團(tuán)隊記錄合作細(xì)節(jié)，一旦臨床或商業(yè)化不及預(yù)期，易觸發(fā)仲裁；而國內(nèi)Biotech多存在“重商業(yè)、輕法律”傾向，缺乏應(yīng)對跨境仲裁的資源與意識。
這也警示藥企，BD合作需提前厘清權(quán)責(zé)，將“最壞情景”寫入合同，尤其要重視臨床數(shù)據(jù)披露、里程碑認(rèn)定等細(xì)節(jié)，避免陷入法律糾紛。
畢竟，真正的出海，不僅要能簽下大額訂單，更要能守住合作成果。
08 人福醫(yī)藥被ST，揭開合規(guī)治理的蓋子
2025年12月，國內(nèi)麻醉用藥龍頭人福醫(yī)藥因原控股股東當(dāng)代集團(tuán)的違規(guī)操作，被貼上ST標(biāo)簽。
人福醫(yī)藥核心子公司宜昌人福2024年凈利潤27.03億元，遠(yuǎn)超上市公司同期13.3億元的歸母凈利潤，其注射用鹽酸瑞芬太尼、枸櫞酸舒芬太尼注射液在國內(nèi)市場占比超80%和90%。但作為原控股股東當(dāng)代集團(tuán)的核心資產(chǎn)，人福醫(yī)藥長期被當(dāng)作“造血機(jī)”，為集團(tuán)激進(jìn)擴(kuò)張輸血。
根據(jù)人福醫(yī)藥發(fā)布的公告，127.85億元巨額資金被原控股股東當(dāng)代集團(tuán)占用，核心子公司被隱匿交易，三年財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載……隨著這一系列資本亂象被披露，中國證監(jiān)會湖北監(jiān)管局作出了行政處罰，人福醫(yī)藥及原控股股東、9名時任高管被合計罰款3670萬元，原實(shí)控人艾路明被市場禁入7年。
2025年8月，招商局集團(tuán)下屬招商生科通過重整入主，成為人福醫(yī)藥控股股東，但ST標(biāo)簽仍對公司聲譽(yù)與資本市場表現(xiàn)造成沖擊。這也提醒著所有藥企，控股股東的非理性擴(kuò)張與違規(guī)操作，可能拖垮優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而完善的公司治理與獨(dú)立運(yùn)營能力，無疑是企業(yè)抵御外部風(fēng)險的關(guān)鍵。
09 盟科藥業(yè)定增風(fēng)波，股東分歧下的Biotech生存困境
盟科藥業(yè)的定增爭議，暴露了biotech在資金緊缺與股東利益博弈中的艱難處境。
盟科藥業(yè)是國內(nèi)少數(shù)布局抗菌藥全球創(chuàng)新的企業(yè)，核心產(chǎn)品康替唑胺年銷售額超1億元，但研發(fā)投入高昂，2022-2024年累計虧損超13億元，2025年上半年賬上現(xiàn)金僅2.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.45%，面臨成為科創(chuàng)板ST股的風(fēng)險。
為緩解危機(jī)，公司計劃向南京海鯨藥業(yè)定向增發(fā)不超過10.33億元，引入海鯨作為戰(zhàn)略投資者，后者將持股20%成為控股股東，助力盟科補(bǔ)充資金、完善銷售與生產(chǎn)體系。定增方案公布當(dāng)日，盟科藥業(yè)股價漲停20%。
但最大股東GeniePharma（持股10.92%）隨即公開反對，認(rèn)為海鯨藥業(yè)主營仿制藥與維生素D2，缺乏創(chuàng)新藥協(xié)同性，且質(zhì)疑交易公允性，要求終止定增，并在臨時股東大會上罷免董事長袁征宇等管理層，推舉自身關(guān)聯(lián)人員進(jìn)入董事會。GeniePharma的反對導(dǎo)致盟科藥業(yè)股價次日暴跌10.96%，市值蒸發(fā)7億元。
這場分歧的核心，是GeniePharma作為美元基金，受減持限制與自身利益訴求影響，與管理層的戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生沖突。盟科藥業(yè)的經(jīng)歷提醒著市場，biotech在引入戰(zhàn)略投資者時，需充分平衡各方股東利益，避免因內(nèi)部矛盾錯失發(fā)展機(jī)遇。
10 至本醫(yī)療困局，不容忽視的回購壓力
2025年，醫(yī)療AI企業(yè)至本醫(yī)療因股東回購糾紛陷入資金鏈危機(jī)，成為資本條款重壓下創(chuàng)新企業(yè)的悲情縮影。
至本醫(yī)療成立近9年，在腫瘤精準(zhǔn)診療領(lǐng)域布局AI產(chǎn)品矩陣，2024年還與拜耳聯(lián)合開發(fā)伴隨診斷產(chǎn)品并完成國家申報，計劃2025年赴港上市。2024年9月，公司宣布一位老股東增資5000萬元，預(yù)期2025年初實(shí)現(xiàn)收支平衡，員工士氣高漲。但增資流程觸發(fā)回購條款——個別股東因基金無法延期，要求從增資款中提取資金用于回購自身股份，雙方陷入漫長溝通。
2024年12月，有股東未提前通知而申請財產(chǎn)保全，凍結(jié)至本醫(yī)療主要經(jīng)營賬戶，引發(fā)連鎖反應(yīng)：數(shù)千萬銀行貸款無法到賬、客戶應(yīng)收款滯留、員工工資無法發(fā)放，部分員工離職，甚至有銀行提前收回數(shù)百萬工資準(zhǔn)備金，公司實(shí)際損失超千萬元。盡管多數(shù)股東愿意支持延期，但個別股東的流程延誤，讓公司錯失港股上市窗口期，核心AI與檢測業(yè)務(wù)推進(jìn)受阻。
至本醫(yī)療的困境并非個例，世和基因、吉凱基因等企業(yè)均因回購條款陷入危機(jī)。這也充分說明了，如何平衡資本逐利本性與科技創(chuàng)新長周期需求，優(yōu)化投資決策流程與規(guī)則，是所有創(chuàng)新企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)需要回答的問題。
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