圖片由AI生成
頂著“大模型第一股”的名號(hào)，智譜AI成功登陸港交所，首日經(jīng)歷了一天跌宕起伏走勢(shì)之后，以收盤上漲13.17%，報(bào)131.5港元/股，市值突破570億港元收尾。
就在次日，MiniMax以收盤上漲109%，報(bào)345港元/股，市值突破1000億港元，成為港交所“大模型第一股”。
事實(shí)上，智譜上市后的第二天，也取得了20%的漲幅，市值來到698億港元，一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的次日成績(jī)。但這被一些財(cái)經(jīng)博主們歸因于是MiniMax的暴力拉升點(diǎn)燃了港股的“大模型”熱情。
一個(gè)值得思考的問題是：有著強(qiáng)大國(guó)資股東背景，手握眾多地方政府與龍頭企業(yè)訂單的智譜，如果堅(jiān)持在大A上市，有可能走出更好的行情嗎？
問題的答案，或許與大多數(shù)人的預(yù)期的不太一樣。
智譜之前并非沒有嘗試過A股。
2025年4月14日，智譜在北京證監(jiān)局正式辦理科創(chuàng)板輔導(dǎo)備案，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為中金公司。根據(jù)輔導(dǎo)計(jì)劃，智譜將于2025年10月完成全部輔導(dǎo)工作，并提交上市申請(qǐng)文件，最快將在2025年底前提交IPO上市招股說明書。
但這之后，智譜未收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)建議A股上市的任何意見或查詢，這一“沉默的拒絕”是智譜直接投向港股的重要原因。
而復(fù)盤這個(gè)問題，并非簡(jiǎn)單對(duì)比A股與港股，而是思考，到底什么才是智譜在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)偏好與自身財(cái)務(wù)特征下的最優(yōu)解。
沉默的拒絕背后，是科創(chuàng)板對(duì)未盈利AI企業(yè)的三重門檻：
第一，虧損規(guī)模與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的審核紅線。
科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)雖允許未盈利企業(yè)上市，但要求“預(yù)計(jì)市值不低于40億元”且“主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果”。
然而，智譜的財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)出越增長(zhǎng)越虧損的失控態(tài)勢(shì)：2024年收入3.12億元，但凈虧損高達(dá)29.58億元；2025年上半年收入1.91億元，虧損卻達(dá)23.58億元，幾乎追上2024全年水平。
另一方面，截至2025年6月，智譜的賬面現(xiàn)金僅25.5億元，而上半年就有13.3億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流出，在A股審核中易引起對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的懷疑。
科創(chuàng)板的審核一向重視虧損可控性，而智譜的研發(fā)費(fèi)用率從2022年的147%飆升至2025年上半年的835%，這種燒錢換市場(chǎng)的節(jié)奏，在A股審核語境下無疑是高風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志。
第二，研發(fā)投入困境：算力支出無法資產(chǎn)化。
這是關(guān)鍵的技術(shù)性障礙。智譜2025年上半年15.9億元研發(fā)開支中，算力服務(wù)費(fèi)占比高達(dá)71.8%（11.45億元）。
有券商分析師對(duì)作者表示：根據(jù)A股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，算力租賃屬于費(fèi)用化支出，無法像生物醫(yī)藥企業(yè)的臨床試驗(yàn)投入一樣成為公司的無形資產(chǎn)。
這導(dǎo)致智譜財(cái)報(bào)里巨額的研發(fā)投入直接沖減了利潤(rùn)，讓智譜的資產(chǎn)負(fù)債表看起來愈發(fā)飄搖。而港股18C規(guī)則對(duì)于研發(fā)支出計(jì)算的高靈活度，也是智譜選擇的重要原因。
第三，審核周期與時(shí)間成本的致命錯(cuò)配。
科創(chuàng)板對(duì)未盈利企業(yè)的審核極為審慎。2023年8月底，證監(jiān)會(huì)宣布“階段性收緊IPO節(jié)奏”，直至2025年6月才正式宣布“重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市”。即便重啟，從受理到上會(huì)的平均周期仍超過18個(gè)月。
智譜的現(xiàn)金儲(chǔ)備顯然很難平穩(wěn)支撐在A股順利上市的。相比之下，港股18C允許保密遞表，智譜從2025年12月19日通過聆訊到2026年1月8日掛牌，僅用時(shí)20天。這種“光速上市”的節(jié)奏，對(duì)每分鐘都在燒錢的大模型企業(yè)而言，有致命的吸引力。
假如智譜突破重重關(guān)卡，成功登陸科創(chuàng)板，其市場(chǎng)表現(xiàn)也可能遜于港股。
首先，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)需進(jìn)入“科創(chuàng)成長(zhǎng)層”，個(gè)人投資者門檻為50萬元資產(chǎn)且有2年投資經(jīng)驗(yàn)，并需單獨(dú)簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書。這直接將大多數(shù)散戶排除在外。
而智譜B端業(yè)務(wù)模式集中度太高，比較缺乏C端用戶故事，這讓本就收窄的散戶總量進(jìn)一步縮小，很難期待有好的流動(dòng)性，更是難以復(fù)現(xiàn)智譜在港股1164倍認(rèn)購的成績(jī)。
其次，科創(chuàng)板投資者偏好“硬科技”（如半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備），對(duì)大模型估值模型認(rèn)可程度尚無法得到驗(yàn)證。
若參照科創(chuàng)板半導(dǎo)體企業(yè)平均市盈率，智譜的虧損狀態(tài)可能導(dǎo)致發(fā)行價(jià)被壓至更低，甚至發(fā)行失敗。而港股18C明確將人工智能列為支持領(lǐng)域 ，國(guó)際資本也已習(xí)慣為OpenAI、Anthropic等“高虧損+高增長(zhǎng)”類型的企業(yè)買單。
除了流動(dòng)性和資金偏好，港股對(duì)于智譜來說，還有兩個(gè)額外的好處。
第一，為智譜出海戰(zhàn)略增加籌碼。
智譜的海外收入已從2024年的0.5%提升至2025年上半年的11.1%（東南亞為主），未來需觸達(dá)更多國(guó)際客戶。港股作為國(guó)際資本橋頭堡，能為智譜引入更加國(guó)際化和多元化的投資者背書，這一點(diǎn)是科創(chuàng)板無法補(bǔ)足的。
第二，大模型企業(yè)上市的窗口期迫在眉睫。
MiniMax等對(duì)手都在沖刺IPO。若智譜死磕科創(chuàng)板，很有可能錯(cuò)失“第一股”的品牌紅利。事實(shí)上，“全球大模型第一股”的稱號(hào)為其帶來巨大關(guān)注度，也是A股無法賦予的標(biāo)簽。
智譜沒有上科創(chuàng)板，并非其不夠優(yōu)秀，而是A股制度與AI大模型企業(yè)高投入、長(zhǎng)周期的特性存在底層價(jià)值偏好的錯(cuò)位。而港股IPO的首日和次日的戰(zhàn)績(jī)，智譜也并非真的“輸了”，只能說明，股東背景與商業(yè)故事的差異，影響在港股市場(chǎng)接受程度的高低。
在港股IPO，已是智譜當(dāng)下的最優(yōu)解。（作者｜陶天宇，編輯｜李程程）
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論