延江股份（300658.SZ）日前發(fā)布停牌公告，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買寧波甬強(qiáng)科技有限公司（下稱“甬強(qiáng)科技”）的控制權(quán)，同時(shí)募集配套資金，預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。
延江股份主要從事一次性衛(wèi)生用品面層材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為3D打印無(wú)紡布和PE打孔膜，廣泛用于衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿布等產(chǎn)品。甬強(qiáng)科技專注高端集成電路互連材料，核心產(chǎn)品包括IC栽板、高端顯示基板、高速高頻載板等。
從紙尿褲材料到集成電路互聯(lián)材料，兩家業(yè)務(wù)風(fēng)馬牛不相及的企業(yè)此番聯(lián)姻各有考量：一家受困于主業(yè)增長(zhǎng)天花板，迫切尋找第二增長(zhǎng)曲線；另一家則站上行業(yè)風(fēng)口，急于借力資本搶占國(guó)產(chǎn)替代紅利。背后風(fēng)險(xiǎn)也隨之凸顯——標(biāo)的正值業(yè)績(jī)爆發(fā)期，此時(shí)并購(gòu)極易引發(fā)估值溢價(jià)爭(zhēng)議。而想要憑借此次并購(gòu)分羹高門檻的高端覆銅板國(guó)產(chǎn)替代紅利，延江股份后續(xù)還將面臨一場(chǎng)漫長(zhǎng)且耗資不菲的“燒錢”考驗(yàn)。
受制于女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)見(jiàn)頂、新生兒人數(shù)下滑引發(fā)的嬰兒紙尿褲需求萎縮，延江股份近年來(lái)增長(zhǎng)空間愈發(fā)逼仄。自2020年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)分別創(chuàng)下15.8億元、2.99億元高點(diǎn)后，便一路下行，2024年，營(yíng)收回落至14.8億元、歸母凈利潤(rùn)僅2728萬(wàn)元。迫切的業(yè)績(jī)壓力下，公司亟待開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線。
反觀甬強(qiáng)科技，則是另一番境遇。作為主攻高端集成電路互聯(lián)材料的企業(yè)，公司拳頭產(chǎn)品高端覆銅板，是制造電路板（PCB）的核心原材料，涵蓋IC封裝載板、高頻覆銅板、高速覆銅板三大類特殊覆銅板。近兩年，受益于AI算力建設(shè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)、汽車電子化深度滲透，高端覆銅板賽道迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)周期。
不過(guò)，該領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高，高端市場(chǎng)長(zhǎng)期被美國(guó)羅杰斯、日本松下、中國(guó)臺(tái)灣聯(lián)茂電子等巨頭壟斷，中國(guó)大陸廠商競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。而身處風(fēng)口的甬強(qiáng)科技，行業(yè)地位相對(duì)弱勢(shì)，據(jù)國(guó)海證券研報(bào)按覆銅板業(yè)務(wù)收入規(guī)模劃分（100億以上、20-100億、小于20億），中國(guó)大陸廠商可分為三個(gè)梯隊(duì)，綜合公開(kāi)信息判斷，甬強(qiáng)科技僅能歸入第三梯隊(duì)。
規(guī)模偏小、市場(chǎng)份額有限的背景下，公司借力資本搶占風(fēng)口紅利的需求躍然紙上。目前這筆交易尚處于籌劃階段，延江股份已與甬強(qiáng)科技實(shí)控人及其一致行動(dòng)人簽署意向協(xié)議。
回歸這筆并購(gòu)交易，對(duì)于站上行業(yè)風(fēng)口并喊出“2025年產(chǎn)值翻倍”目標(biāo)的甬強(qiáng)科技，交易雙方最終如何敲定估值，以及延江股份后續(xù)面臨的資金考題問(wèn)題值得關(guān)注。
據(jù)甬強(qiáng)科技官網(wǎng)介紹，自2019年成立以來(lái)，公司已獲得三輪總額達(dá)2.1億元的市場(chǎng)化投資，估值超10億元。另?yè)?jù)寧波市當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，甬強(qiáng)科技辦公室主任楊瑩今年3月在接受采訪時(shí)透露“去年（2024年），公司產(chǎn)值突破3億元，今年（2025年）我們要跨越6億元的關(guān)口”。
圖源：寧波市北侖區(qū)人民政府官網(wǎng)
除業(yè)績(jī)爆發(fā)將帶來(lái)的估值溢價(jià)預(yù)期，定位高端市場(chǎng)的甬強(qiáng)科技后續(xù)可能還將面臨大額投資需求，延江股份的主業(yè)造血能力能否為其提供支撐，同樣是本次并購(gòu)后要經(jīng)受的一大考驗(yàn)。
據(jù)公開(kāi)信息，甬強(qiáng)科技把高頻高速覆銅板和IC封裝基板材作為主攻業(yè)務(wù)，相關(guān)產(chǎn)品精準(zhǔn)卡位目前四大高景氣賽道：AI算力與數(shù)據(jù)中心、高速光模塊、6G通信網(wǎng)絡(luò)、智能汽車電子。這正是當(dāng)前國(guó)內(nèi)高端覆銅板頭部廠商集中火力擴(kuò)產(chǎn)競(jìng)速的領(lǐng)域。
就在今年1月5日，為滿足高性能覆銅板持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，行業(yè)龍頭生益科技（600183.SH）拋出總投資約45億元的高性能覆銅板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。早在去年12月，南亞新材（688519.SH）發(fā)布定增計(jì)劃，擬募資不超過(guò)9億元，其中7.4億元用于投資基于AI算力的高階高頻高速覆銅板研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。
高頻高速覆銅板之所以能成為AI服務(wù)器等場(chǎng)景的核心材料，優(yōu)勢(shì)在于信號(hào)傳輸時(shí)阻力更小、損耗更低。但這也意味著，這類產(chǎn)品的技術(shù)門檻和工藝迭代要求極高。此外，還往往需通過(guò)下游客戶周期長(zhǎng)達(dá)18-36個(gè)月的嚴(yán)苛認(rèn)證。
產(chǎn)線投資的成本也不容小覷，甬強(qiáng)科技首席科學(xué)家唐彥春在接受寧波市當(dāng)?shù)孛襟w采訪時(shí)坦言，甬強(qiáng)科技曾斥資數(shù)億元引進(jìn)智能化產(chǎn)線。參考南亞新材計(jì)劃總投入高達(dá)7.4億元打造高階高頻高速材料專線專產(chǎn)的成本數(shù)據(jù)，未來(lái)，甬強(qiáng)科技若想在高端賽道分羹，勢(shì)必要投入不菲的資金。
對(duì)延江股份而言，眼下正橫亙著一道現(xiàn)實(shí)難題：從增長(zhǎng)天花板漸顯的賽道切入前景廣闊的高端覆銅板領(lǐng)域，固然能為其資本敘事增色不少，但在完成對(duì)甬強(qiáng)科技的并購(gòu)后，高額的研發(fā)投入、嚴(yán)苛認(rèn)證周期內(nèi)持續(xù)的資金消耗，以及未來(lái)在高成長(zhǎng)賽道的擴(kuò)產(chǎn)開(kāi)支等，最終都需要延江股份來(lái)兜底支撐。
截至2025年前三季度，延江股份貨幣資金2.16億元，短期借款4.35億元，存在短期償債壓力；期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~1.8億元、歸母凈利潤(rùn)4250萬(wàn)元；資產(chǎn)負(fù)債率50.77%，有息負(fù)債率36.47%。（文｜公司觀察，作者｜張孫明爍，編輯｜曹晟源）
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