2025年圣誕夜，*ST建藝（002789.SZ）的控股股東正方集團(tuán)送上了一份價(jià)值18億元的“救命大禮包”——豁免14億元債務(wù)并捐贈(zèng)4億元現(xiàn)金。這份慷慨之舉，看似是控股股東為拯救上市公司于水火的義舉，實(shí)則背后是國(guó)資股東在沉沒(méi)成本漩渦中的一次被迫押注。

截至2025年三季度末，*ST建藝的所有者權(quán)益為-8.93億元，距退市懸崖僅一步之遙。控股股東此次的緊急輸血，目標(biāo)直指在年底前將公司凈資產(chǎn)拉回正值，以期瞬間“消除”退市風(fēng)險(xiǎn)。

然而，這光輝的A面之下，藏著更為復(fù)雜的B面邏輯：四年前，正方集團(tuán)以接近12.25元/股的成本入主，如今股價(jià)僅10.05元，已是浮虧；加之其為上市公司提供的超50億元擔(dān)保、借款，已使其深陷其中。放棄救援，意味著前期巨額投入可能血本無(wú)歸；繼續(xù)加碼，則是一場(chǎng)前途未卜的冒險(xiǎn)。

這份18億的“禮物”雖能暫時(shí)填平資產(chǎn)的負(fù)值深坑，卻無(wú)法掩蓋建藝集團(tuán)自身經(jīng)營(yíng)已至懸崖邊的殘酷現(xiàn)實(shí)。其因恒大爆雷而一蹶不振的主業(yè)、成效不彰的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、持續(xù)惡化的盈利能力，如同懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

懸崖邊緣的無(wú)奈救援

12月25日晚間的公告顯示，正方集團(tuán)向*ST建藝出具了《債務(wù)豁免函》和《捐贈(zèng)函》，豁免債務(wù)本金14億元，利息889.7萬(wàn)元，并捐贈(zèng)4億元現(xiàn)金資產(chǎn)。公司強(qiáng)調(diào)，這些援助均為“自愿、無(wú)償、單方面、不附帶任何條件、不可撤銷(xiāo)、不可變更的”。

市場(chǎng)普遍解讀，這一行動(dòng)核心目的是保住*ST建藝的上市地位。2025年4月，*ST建藝因2024年度經(jīng)審計(jì)的期末歸母凈資產(chǎn)為負(fù)，被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，證券簡(jiǎn)稱(chēng)由“建藝集團(tuán)”變更為“*ST建藝”。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，為保障上市地位，控股股東的債務(wù)豁免及現(xiàn)金捐贈(zèng)必須在2025年12月31日前完成會(huì)計(jì)處理，方能計(jì)入2025年度報(bào)表并使凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正。

有業(yè)內(nèi)人士指出，目前正方集團(tuán)已完成現(xiàn)金捐贈(zèng)，資金已進(jìn)入公司指定賬戶(hù)。經(jīng)過(guò)審計(jì)確認(rèn)后，應(yīng)可以幫助公司滿(mǎn)足凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正的條件。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這一救助規(guī)模確實(shí)足以覆蓋公司-8.93億元的所有者權(quán)益缺口。但建藝集團(tuán)在公告中仍留有余地，稱(chēng)“2025年度凈資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)正尚存在不確定性”，需以年度審計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)。

表面上看，正方集團(tuán)的“慷慨解囊”體現(xiàn)了控股股東對(duì)上市公司的支持，但深入分析后不難發(fā)現(xiàn)，這更像是一場(chǎng)被迫的救援行動(dòng)。

四年前，正方集團(tuán)通過(guò)“定增+協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)轉(zhuǎn)讓”的方式拿下建藝集團(tuán)控制權(quán)，珠海香洲國(guó)資委成為實(shí)控人，總計(jì)花費(fèi)5.86億元取得29.95%的股份，加權(quán)平均成本約為12.25元/股。而以當(dāng)前10.05元/股的股價(jià)計(jì)算，正方集團(tuán)仍處于浮虧狀態(tài)。

更為關(guān)鍵的是，正方集團(tuán)已為*ST建藝提供了37.5億元的擔(dān)保額度和14億元的借款額度，還試圖通過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)公司資產(chǎn)的方式提供支持。

2025年1月，正方集團(tuán)計(jì)劃以7000萬(wàn)-1億元收購(gòu)了*ST建藝賬面凈值僅1651萬(wàn)元的物業(yè)資產(chǎn)，增值率高達(dá)324%-506%；此外，還計(jì)劃以9.24億-11.55億元收購(gòu)建藝礦業(yè)77%股權(quán)，而該資產(chǎn)凈資產(chǎn)僅1123.59萬(wàn)元，溢價(jià)率驚人地達(dá)到82-103倍。不過(guò)，兩個(gè)項(xiàng)目在借款豁免后均被終止。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，正方集團(tuán)已經(jīng)投入了這么多資源，如果此時(shí)不救，之前的投入可能都會(huì)打水漂。這是一種典型的“沉沒(méi)成本謬誤”心理，但也是現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)決策。

這種困局反映了國(guó)資救援的兩難境地：一方面，繼續(xù)投入可能越陷越深；另一方面，放棄救援則意味著前期投入的巨額資金可能血本無(wú)歸。

轉(zhuǎn)型困境與經(jīng)營(yíng)危機(jī)

*ST建藝的危機(jī)并非一朝一夕形成，其根源要追溯到2021年恒大的資金鏈斷裂。

*ST建藝曾是國(guó)內(nèi)建筑裝飾行業(yè)百?gòu)?qiáng)第5名的企業(yè)，但其崛起高度依賴(lài)恒大集團(tuán)。2020年，恒大貢獻(xiàn)了公司營(yíng)收的45.91%。這種過(guò)度依賴(lài)單一客戶(hù)的模式，在恒大“爆雷”后立刻反噬公司。

2021年恒大資金鏈斷裂時(shí)，建藝集團(tuán)被恒大欠款約28億元，占公司總資產(chǎn)近50%，公司瞬間陷入絕境。這一巨額應(yīng)收賬款的形成，直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)巨大危機(jī)，也促使原始控人劉海云轉(zhuǎn)賣(mài)控制權(quán)。

珠海國(guó)資正是在此背景下入主的。正方集團(tuán)入主后，提出了從單一裝飾企業(yè)向建筑全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，并積極布局新能源等新興產(chǎn)業(yè)。然而，這些轉(zhuǎn)型舉措效果并不理想。

2023年，公司通過(guò)收購(gòu)建星建造，使得建筑工程業(yè)務(wù)營(yíng)收大幅攀升至46.02億元，占整體營(yíng)收的74.23%。這看似完成了從裝飾到建筑的重要跨越，實(shí)則埋下隱憂：該板塊毛利率僅為9.38%，更因工程業(yè)務(wù)固有的回款慢、占資高的特性，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的現(xiàn)金流緊張局面。

與此同時(shí)，其賴(lài)以起家的裝飾業(yè)務(wù)基本盤(pán)持續(xù)收縮。2023年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已跌至19.04%，到2025年上半年雖小幅回升至22.24%，但毛利率深度倒掛，為-13.95%，意味著每做一筆訂單都在加劇虧損。

在追逐熱門(mén)賽道方面，建藝集團(tuán)雖較早布局分布式光伏、充電樁等新能源業(yè)務(wù)，響應(yīng)“雙碳”號(hào)召，但成效甚微。2025年上半年，該部分收入僅為3659萬(wàn)元，同比下滑74%，占總營(yíng)收約1.87%，毛利率低至3.64%，幾乎無(wú)利可圖。在自身資金鏈已捉襟見(jiàn)肘的背景下，這種需持續(xù)“燒錢(qián)”培育的新業(yè)務(wù)，其可持續(xù)性值得考究。

2025年前三季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，為這場(chǎng)轉(zhuǎn)型困局提供了冰冷注腳。公司凈利潤(rùn)報(bào)虧3.42億元，毛利率驟降至4.32%，較去年同期大幅下滑6.64個(gè)百分點(diǎn)，清晰地表明公司的整體盈利基礎(chǔ)已發(fā)生嚴(yán)重惡化。

對(duì)于正方集團(tuán)而言，此次救援雖暫時(shí)保住了上市平臺(tái)，但如何真正扭轉(zhuǎn)建藝集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)困境，仍是擺在其面前的一道難題。是繼續(xù)投入資源嘗試業(yè)務(wù)重組，還是尋找戰(zhàn)略投資者接盤(pán)，需要國(guó)資股東做出艱難抉擇。（文｜公司觀察，作者｜周健，編輯｜曹晟源）