在AI硬件與高端散熱需求共振浪潮下，液冷賽道正成為資本競逐的新高地。消費電子結(jié)構(gòu)件廠商春秋電子（603890.SH）近日拋出一份6億跨境并購方案進軍液冷賽道，遭遇監(jiān)管多重拷問。

盡管標(biāo)的公司持續(xù)虧損，但春秋電子寄望于一份“3500萬美元保底訂單”扭轉(zhuǎn)頹勢。根據(jù)昨日公司回函，該保底訂單的客戶，正是此前因?qū)嵤?ldquo;雙源供應(yīng)商策略”而大幅削減訂單、導(dǎo)致標(biāo)的連續(xù)虧損的元兇之一。而此番雙方重新“牽手”并非戰(zhàn)略綁定，未來能否續(xù)約仍存不確定性。

疊加液冷行業(yè)價格戰(zhàn)、標(biāo)的公司專利到期，以及曾10年虧損的數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù)重啟的不確定性，春秋電子所描繪的標(biāo)的盈利預(yù)期，仍面臨嚴(yán)峻考驗。

保底訂單的誘惑：雙源策略下的脆弱回流

2025年11月26日，春秋電子披露公告，公司擬通過在新加坡設(shè)立的全資控股子公司，向納斯達克哥本哈根交易所上市公司AsetekA/S（簡稱“Asetek”）全體股東發(fā)起自愿性全面要約，以現(xiàn)金方式收購標(biāo)的公司全部股份。

本次要約收購價格確定為1.72丹麥克朗/股，總要約對價不超過5.47億丹麥克朗，按2025年11月26日匯率換算，約合人民幣6.04億元。

標(biāo)的公司主營高性能臺式電腦液冷散熱器和模擬賽車游戲外設(shè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，其中80%以上營收由液冷業(yè)務(wù)貢獻。2024年、2025年1-9月，標(biāo)的公司分別虧損2394萬美元、627萬美元，公告未披露業(yè)績承諾等安排。

來源：公告

春秋電子強調(diào)，Asetek已于2025年10月與核心客戶A簽署一份為期兩年、保底采購金額不低于3500萬美元的供貨協(xié)議，并預(yù)計自2026年二季度起貢獻收入和利潤，有望改善其盈利狀況。

顯然，這一“救贖訂單”被視作并購邏輯的核心支撐之一，但其成色值得推敲。

根據(jù)公司回函披露，2024年客戶A為Asetek第一大客戶，收入占比高達34%；第二大客戶C占比18%。兩者合計貢獻超半數(shù)營收，客戶集中度極高。而恰恰是這兩位大客戶此前推行“雙源供應(yīng)商策略”，直接導(dǎo)致Asetek采購量銳減、收入持續(xù)下滑。

所謂雙源策略，即對同一類關(guān)鍵物料或服務(wù)同時引入兩家或以上供應(yīng)商進行采購，是一種在成本、風(fēng)險、靈活性、創(chuàng)新之間尋求最優(yōu)平衡的成熟供應(yīng)鏈治理方式。

“在液冷行業(yè)，雙源甚至多源策略正變得越來越常見。”一位行業(yè)人士告訴筆者，只有具備采購規(guī)模、品牌影響力或行業(yè)地位的大客戶，才有能力要求供應(yīng)商接受“不獨供”條款，他們可動態(tài)調(diào)整兩家供應(yīng)商的訂單比例（如80%/20%），持續(xù)壓降價格、提升服務(wù)。更有甚者，訂單分配與報價直接掛鉤，“誰便宜給誰更多份額”。

在春秋電子的回函中，客戶A被描述為“全球知名的個人電腦組件、軟件和服務(wù)的設(shè)計商和制造商”，在高端DIY機箱、散熱及外設(shè)領(lǐng)域擁有強大品牌力與渠道控制力。

顯然客戶A存在持續(xù)實施雙源策略的能力與動機。這也意味著此次保底訂單后，出于成本、避險或供應(yīng)鏈多元化考慮，客戶A仍可能會調(diào)整供應(yīng)商結(jié)構(gòu)或訂單比例，Asetek的收入或?qū)⒃俣让媾R不確定性。

技術(shù)壁壘恐弱化，“二次創(chuàng)業(yè)”故事難講

對于客戶A為何“回心轉(zhuǎn)意”，春秋電子在回函中給出“體面”解釋：客戶A曾嘗試引入其他供應(yīng)商，但在新產(chǎn)品開發(fā)效率、關(guān)鍵性能指標(biāo)達成度及量產(chǎn)品質(zhì)一致性等方面未能達標(biāo)，最終選擇回歸Asetek以保障高端產(chǎn)品線品質(zhì)。

但這是否意味著長期綁定？恐怕未必。只要雙源策略仍是行業(yè)慣例，且市場上存在合格“備胎”，Asetek就始終處于“可替代”狀態(tài)。真正的破局點或在于技術(shù)壁壘，但現(xiàn)實難言樂觀。

根據(jù)公告，2025年5月6日，Asetek一項“用于計算機系統(tǒng)的冷卻系統(tǒng)”的專利，因20年期屆滿而自然失效。

盡管春秋電子強調(diào)Asetek的品牌優(yōu)勢非一兩項專利可簡單復(fù)制，但專利失效無疑削弱了其法律層面的排他性，無法再阻止競爭對手使用相同技術(shù)，進一步加劇同質(zhì)化競爭。若Asetek無法在下一代產(chǎn)品上建立新的技術(shù)代差，其客戶粘性恐將逐漸稀釋。

更值得注意的是，被春秋電子視為并購后新增長曲線的數(shù)據(jù)中心液冷業(yè)務(wù)，已在Asetek手中折戟數(shù)年。

據(jù)悉，Asetek利用其在臺式電腦液冷散熱器行業(yè)的技術(shù)和客戶積累，從2012年開始進入數(shù)據(jù)中心液冷領(lǐng)域。受需求不足的影響，Asetek在該業(yè)務(wù)連續(xù)10年虧損后，選擇暫停該業(yè)務(wù)，2021年開始逐步退出數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

基于此，春秋電子在回函中坦言：“重啟數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)具有不確定性，存在技術(shù)不能滿足市場需求，且無法將產(chǎn)品技術(shù)成功推向現(xiàn)有客戶的風(fēng)險。”

與此同時，液冷行業(yè)正陷入激烈價格戰(zhàn)。隨著大量企業(yè)的入局，通用型液冷部件產(chǎn)能迅速擴張，利潤快速收窄，行業(yè)人士直言“有訂單無利潤”成常態(tài)。筆者注意到，僅12月份，已有藍思科技、領(lǐng)益智造、中石科技等企業(yè)官宣布局。

這種背景下，盡管Asetek聚焦高端市場，但其產(chǎn)品仍面臨來自國產(chǎn)方案的性價比沖擊，其毛利率仍面臨被壓縮的風(fēng)險。

換言之，這條新增長曲線短期內(nèi)未必能提供業(yè)績支撐，甚至可能成為新的投入負擔(dān)。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）