圖源：華夏幸福公告
在華夏幸福重整進(jìn)入深水區(qū)三年多后，作為持股比例最高、亦是風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的單一機(jī)構(gòu)投資者，平安人壽仍未能在決定公司命運(yùn)的核心治理問(wèn)題上取得實(shí)質(zhì)性話語(yǔ)權(quán)。
2018年至2020年間，平安系（平安人壽及一致行動(dòng)人）合計(jì)斥資約 180 億元入股華夏幸福，持股超 25%。
彼時(shí)的華夏幸福，仍被資本市場(chǎng)視為“產(chǎn)業(yè)新城”模式的標(biāo)桿企業(yè)，其商業(yè)模式深度綁定地方政府，以住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的短期現(xiàn)金流反哺產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)的長(zhǎng)期投入。
在表面上，該模式與保險(xiǎn)資金追求長(zhǎng)期、穩(wěn)定資產(chǎn)配置回報(bào)的內(nèi)在邏輯，形成了近乎完美的契合。
險(xiǎn)資擁有長(zhǎng)久期的負(fù)債，需要尋找能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)期資產(chǎn)；而華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園，一旦成熟運(yùn)營(yíng)，便能提供穩(wěn)定的租金與產(chǎn)業(yè)服務(wù)收入。
更重要的是，當(dāng)時(shí)的宏觀與行業(yè)環(huán)境，為這一判斷提供了現(xiàn)實(shí)支撐。房地產(chǎn)尚未進(jìn)入全面去杠桿階段，地方政府融資渠道仍相對(duì)通暢，信用環(huán)境并未出現(xiàn)系統(tǒng)性收縮。
在這一背景下，平安系的進(jìn)入，更多被市場(chǎng)理解為“戰(zhàn)略型財(cái)務(wù)投資”——不追求控股，但通過(guò)資本加持獲得長(zhǎng)期回報(bào)，同時(shí)為企業(yè)治理提供一定程度的“外部約束”。在那個(gè)階段，關(guān)于控制權(quán)、否決權(quán)和危機(jī)處置機(jī)制的討論，更多停留在合同條款層面，而非現(xiàn)實(shí)博弈。
于是，一個(gè)根本性的問(wèn)題被忽略了：在這樣一個(gè)創(chuàng)始人色彩濃厚、股權(quán)高度集中的公司里，治理結(jié)構(gòu)安排是否足以支撐平安系承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)？
圖源：同花順ifind
遺憾的是，這個(gè)問(wèn)題，在行業(yè)的順周期中被增長(zhǎng)的潮水所掩蓋。恪守“財(cái)務(wù)投資、不干預(yù)經(jīng)營(yíng)”乃至只保留一個(gè)董事會(huì)席位的邊界感，卻在日后被證明是一種致命的疏忽。
轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年之后。隨著融資環(huán)境急劇收緊，華夏幸福的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)迅速惡化，大量債務(wù)集中到期，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯性化。2021年初，華夏幸福債務(wù)危機(jī)全面暴露，隨后進(jìn)入重整程序。
當(dāng)年 9 月，華夏控股持股因強(qiáng)制處置被動(dòng)下降，平安系成為第一大股東，但華夏控股仍為控股股東，創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王文學(xué)為實(shí)際控制人，平安在董事會(huì)僅有 1 個(gè)席位。
圖源：同花順ifind
此時(shí)，平安人壽的角色發(fā)生了巨大變化：從順周期中的財(cái)務(wù)投資人，變成逆周期中最重要、也最被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方之一。
根據(jù)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)與年報(bào)披露，截至 2021 年末，平安對(duì)華夏幸?？傮w風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá) 540 億元，當(dāng)年計(jì)提信用減值損失 432 億元。
圖源：中國(guó)平安2021年報(bào)
高達(dá)數(shù)百億元的累計(jì)減值金額，是對(duì)資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及內(nèi)部風(fēng)控體系的實(shí)質(zhì)性考驗(yàn)。更為復(fù)雜的是，隨著重整推進(jìn)，治理層面的矛盾開(kāi)始集中爆發(fā)。
一個(gè)極為尷尬的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配出現(xiàn)了—— “風(fēng)險(xiǎn)在我，控制不在我”。
作為第一大股東，平安人壽是華夏幸福風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的機(jī)構(gòu)，其投資的榮損與公司的存亡休戚與共。然而，在決定公司如何“療傷”、如何“求生”的關(guān)鍵決策上，它卻幾乎毫無(wú)影響力。這種權(quán)責(zé)之間的巨大不匹配，在華夏幸福進(jìn)入債務(wù)重組階段后，被一系列事件急劇放大。
其一，是“置換帶”方案的爭(zhēng)議。2024年，華夏幸福提出一項(xiàng)復(fù)雜的資產(chǎn)騰挪方案，以 2 元對(duì)價(jià)向廊坊市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理有限公司轉(zhuǎn)讓兩家下屬公司，涉及225.75 億元對(duì)廊坊銀行債務(wù)；資產(chǎn)置換后資產(chǎn)仍委托華夏幸福及其子公司運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)處置收益歸廊坊銀行，不達(dá)考核目標(biāo)需現(xiàn)金補(bǔ)足。這相當(dāng)于廊坊銀行的債權(quán)從原本的普通債權(quán)變成優(yōu)先債權(quán)。
圖源：華夏幸福公告
平安人壽派駐董事王葳在董事會(huì)與股東大會(huì)均投反對(duì)票，其后稱方案 “置換帶處理不審慎”，但該方案仍在董事會(huì)以微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)。這第一次清晰地暴露了平安在董事會(huì)層面的孤立與無(wú)力。
圖源：華夏幸福公告
其二，是預(yù)重整程序之爭(zhēng)。2025年11月，華夏幸福公告法院已受理其債權(quán)人龍成建設(shè)工程有限公司提出的預(yù)重整申請(qǐng)，平安系董事王葳公開(kāi)聲明對(duì)此“完全不知情”，并稱，該公告的發(fā)布完全繞過(guò)其本人，嚴(yán)重違反了公司章程規(guī)定的董事會(huì)議事規(guī)則和公司治理的基本程序。這標(biāo)志著雙方的矛盾已經(jīng)從具體方案的分歧，升級(jí)為對(duì)程序正義與信息披露透明度的根本性質(zhì)疑。
其三，便是此次臨時(shí)提案的全盤(pán)被否。平安人壽提議新增五項(xiàng)臨時(shí)提案至 2025 年第三次臨時(shí)股東大會(huì)，涵蓋重整事項(xiàng)決議級(jí)別、董事罷免與選舉、財(cái)務(wù)盡調(diào)配合、債務(wù)重組執(zhí)行說(shuō)明等核心訴求，均被董事會(huì)被以1:7的懸殊票數(shù)否決。這徹底關(guān)閉了平安在董事會(huì)內(nèi)部解決問(wèn)題的通道，也宣告了其作為財(cái)務(wù)投資人與創(chuàng)始人控制型企業(yè)之間，在危機(jī)情境下不可調(diào)和的權(quán)責(zé)張力已達(dá)頂點(diǎn)。
當(dāng)年平安的入局并非草率。彼時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，地方政府有強(qiáng)烈的招商引資與基建擴(kuò)張沖動(dòng)，房地產(chǎn)融資環(huán)境相對(duì)寬松，而險(xiǎn)資監(jiān)管框架亦鼓勵(lì)其進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資以優(yōu)化資產(chǎn)配置。
然而，當(dāng)這些外部環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，當(dāng)“產(chǎn)業(yè)新城”模式中的地方財(cái)政與房地產(chǎn)銷售雙雙承壓時(shí)，被忽視的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷，便如多米諾骨牌的第一張，引發(fā)了連鎖反應(yīng)。
這種在順周期中被掩蓋、在逆周期中被急劇放大的治理困境，并非孤例。2008年金融風(fēng)暴中，保險(xiǎn)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）的傾覆，提供了一個(gè)更為慘痛的參照系。
與平安人壽無(wú)法有效控制被投公司的“外部治理困境”不同，AIG的問(wèn)題爆發(fā)于集團(tuán)內(nèi)部。
其倫敦的一個(gè)小型部門(mén)AIG金融產(chǎn)品部，在總部視野之外，通過(guò)出售信用違約互換（CDS）這一復(fù)雜的金融衍生品，積累了天文數(shù)字的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在次貸泡沫時(shí)期，這些業(yè)務(wù)被視為源源不斷的利潤(rùn)奶牛，其風(fēng)險(xiǎn)模型被奉為圭臬，無(wú)人敢于挑戰(zhàn)。AIG總部對(duì)這個(gè)“治理黑箱”的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，缺乏有效的認(rèn)知與制衡。
在順周期中，風(fēng)險(xiǎn)被模型的樂(lè)觀假設(shè)與持續(xù)的盈利所長(zhǎng)期低估，而治理機(jī)制，無(wú)論是外部的董事會(huì)監(jiān)督，還是內(nèi)部的垂直風(fēng)控，均未能對(duì)已經(jīng)失控的高風(fēng)險(xiǎn)敞口形成有效制衡。
當(dāng)2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，底層資產(chǎn)大規(guī)模違約，AIG瞬間被推向破產(chǎn)邊緣。最終，美國(guó)政府以超過(guò)1820億美元的代價(jià)出手救助。但救助并非沒(méi)有代價(jià)。
在政府的嚴(yán)苛要求下，AIG被迫進(jìn)行了一場(chǎng)“斷臂求生”式的極端重組。AIG隨之全面收縮高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、重構(gòu)了從董事會(huì)到業(yè)務(wù)一線的風(fēng)險(xiǎn)管理與資本約束體系，更令人扼腕的是，它被迫出售了旗下最優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強(qiáng)的“皇冠上的明珠”——亞洲業(yè)務(wù)友邦保險(xiǎn)（AIA），以償還政府貸款。
2010 年，AIA 在香港聯(lián)交所上市，募資超 200 億美元，成為當(dāng)時(shí)全球保險(xiǎn)業(yè)有史以來(lái)規(guī)模最大的 IPO ,全球有史以來(lái)第三大規(guī)模的IPO、香港歷史上最大規(guī)模的IPO。所籌資金主要用于償還政府救助款。
回看平安人壽，可以看到某種相似的邏輯。
不同的是，平安人壽面對(duì)的不是復(fù)雜衍生品，而是實(shí)體企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)體系交織形成的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)；其應(yīng)對(duì)路徑，也并未走向外部接管或激烈拆解，而是在市場(chǎng)化和法治框架內(nèi)，通過(guò)提案、表決、博弈乃至訴訟，試圖為自身爭(zhēng)取更合理的風(fēng)險(xiǎn)處置結(jié)果。這一過(guò)程緩慢、成本高昂，卻更符合中國(guó)制度環(huán)境下的現(xiàn)實(shí)路徑。
無(wú)論中外，保險(xiǎn)資金真正的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知變革與治理體系修復(fù)，往往并不是發(fā)生在鮮花著錦、烈火烹油的繁榮期，而是在一筆具體的、失敗的投資已經(jīng)造成實(shí)質(zhì)性、巨額性損失之后，才在陣痛中被迫展開(kāi)。
這場(chǎng)代價(jià)高昂的實(shí)踐課，正在迫使所有手持巨資的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重新思考三個(gè)根本性問(wèn)題：
1.財(cái)務(wù)投資的邊界何在？
當(dāng)投資額度巨大、風(fēng)險(xiǎn)高度集中時(shí)，純粹的“不干預(yù)”是否還是一種負(fù)責(zé)任的態(tài)度？
2.治理參與的深度應(yīng)達(dá)幾何？
在不能控股的前提下，如何通過(guò)投資協(xié)議、董事會(huì)席位安排和關(guān)鍵事項(xiàng)的否決權(quán)，建立起有效的“風(fēng)險(xiǎn)防火墻”？
3.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邏輯是否需要重構(gòu)？
除了財(cái)務(wù)模型，如何將“治理風(fēng)險(xiǎn)”、“創(chuàng)始人風(fēng)險(xiǎn)”和極端的“政策風(fēng)險(xiǎn)”納入核心考量？
平安人壽與華夏幸福的“權(quán)力游戲”尚未落幕，但它無(wú)疑已經(jīng)為下一階段中國(guó)險(xiǎn)資的投資行為、風(fēng)控邏輯乃至監(jiān)管政策的制度性調(diào)整，提供了深刻而有實(shí)質(zhì)意義的現(xiàn)實(shí)案例。
對(duì)于整個(gè)險(xiǎn)資行業(yè)來(lái)說(shuō)，在長(zhǎng)期資金深度參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，真正需要被反復(fù)校驗(yàn)的，并不僅是資產(chǎn)回報(bào)假設(shè)，而是當(dāng)周期逆轉(zhuǎn)時(shí)，資本是否擁有與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的治理工具。
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